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来源：中金点睛
中金研究
本篇报告聚焦海外数字支付及数字金融技术应用领域。展望2024年，我们认为行业整体增速或达高个位数、货币化率有望提升、竞争格局或将进一步优化，我们建议关注三条主线：1）增长韧性强、下行风险有限的大型清算机构；2）步入盈利释放期、或有“双击”机会的新兴平台；3）估值触底、有待困境反转的支付龙头。
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Abstract
摘要
2023年复盘：海外数字支付行业增速向常态化回归，支付公司降本增效措施逐步落地并开始释放盈利、但估值持续下行。我们认为这一方面反映投资者在宏观经济不确定下对支付板块短期增长前景以及长期盈利空间存在担忧，另一方面或因公司基本面利好释放滞后于市场预期调整。而自3Q23以来，海外支付板块估值基本回升至历史平均水平，我们认为除了受到美联储降息预期利好之外，亦因部分支付公司明确给出积极的业绩指引，进而扭转了此前偏悲观的市场预期。
2024年行业基本面展望：我们预计海外支付板块流水大盘同比增速有望稳定在高个位数，其中线上、跨境领域有望实现更快的增速：货币化率料将进一步提升，且增值服务或有更快增长；行业格局整体向头部进一步集中的过程中，线上收单、电子钱包等领域的竞争依然激烈，我们预计战略定位准确、产品生态完善、用户基础稳固的支付平台有望提升市场份额。此外，我们认为监管、技术、新业态或是影响海外支付行业的三大关键变量，其中我们预计三者在短期内的影响有限，但长期来看，新业态在部分市场的快速发展或对海外支付行业潜在流水增量及货币化空间带来竞争。
投资建议：我们认为2024年海外支付投资主题或将以业绩指引兑现进展为锚、兼顾竞争格局变化趋势，而市场对海外宏观经济及降息预期的不确定性的短期波动或将带来较好的布局窗口。我们建议关注三条主线：1）业绩增长确定性较高、具有较强β属性且下行风险有限的大型清算机构；2）步入盈利释放期、业绩弹性较大、估值或有望进一步回升的新兴支付平台；3）基本面拐点有待观察、估值处于历史底部、有待困境反转的数字支付龙头。此外，我们亦建议关注业务增速边际向好的“先买后付”类支付平台、以及美国虚拟资产行业监管环境变化对区块链行业相关标的的潜在催化等。
风险
宏观经济波动；美债利率波动；政策监管不确定性；同业竞争超预期。
Text
正文
2023年复盘：大盘增速回落、降本增效滞后、板块估值触底
增长：大盘增速回落、费率稳中有升、营收边际承压
海外支付行业2023年整体发展回归常态化。其中，美国支付流水大盘增速在宏观因素波动叠加同比高基数效应下向长期增速水平（高个位数至低双位数）回落，且较美国个人消费支出的超额增速有所收敛；支付费率稳中有升，受益于部分费率较高的支付流水增速更快、以及增值服务实现快速发展；综合来看，海外支付机构2023年营收增速整体有所承压。
支付流水：美国消费支出仍有韧性，三重因素边际压制大盘增速
复盘2023年，我们观察到美国支付流水大盘增速整体上呈逐步放缓趋势，主因消费者支出仍有一定韧性，但受疫情扰动的翘尾效应减弱、宏观经济波动、以及数字支付渗透率提升速度放缓所压制。
具体来看，1Q-3Q23，Visa、Mastercard合计的美国支付流水同比增速成下行趋势，其中1Q23流水同比增速企稳或主因2023年1-2月在历史上疫情扰动下的翘尾效应，而2Q-3Q23流水增速下滑或主因同比低基数效应减弱、以及通胀放缓带动部分场景支付流水增速承压。
此外，与美国名义个人消费支出（PCE）增速相比，Visa、Mastercard合计支付流水的超额增速持续收敛、3Q23与PCE增速相近。我们认为这或主因美国数字支付渗透率此前（2020-2022年）进一步提升、且部分场景保持较高增速（如线上、跨境、商务卡支付等），而2023年在高基数及行业发展回归常态下，部分增长动能有所减弱。
图表1：2023年美国支付流水大盘增速持续常态化，且较美国消费支出的超额增速有所收敛
注：Visa美国支付流水指美国payment volume，Mastercard美国支付流水指美国purchase volume
资料来源：Bureau of Economic Analysis，公司公告，中金公司研究部
货币化率：流水结构变化及增值服务拓展下，综合费率稳中有升
2023年在整体支付流水大盘增速承压背景下，我们观察到海外支付行业整体费率仍稳中有升，主要受流水结构变化及增值服务拓展所驱动，但其中线上大型商户收单市场同业竞争加剧导致费率有所承压。
► 基础支付：流水结构变化带动基础支付费率上涨。2023年基础费率相对更高的线上及跨境支付流水较大盘增长更快。其中，在线上领域，我们观察到美国零售电商渗透率自1Q23以来持续回升，同时以Visa为例，其美国线上支付流水（Card Not Present）自2023年2月至10月前四周持续高于其美国整体支付流水增速~2-4ppt；在跨境支付领域，Visa、Mastercard 1Q-3Q23跨境支付流水增速保持在20+%、持续高于大盘增速。
图表2：3Q23美国线上零售额增速~7.6%
资料来源：美国商务部，中金公司研究部
图表3：美国线上零售渗透率1Q23以来持续回升
资料来源：美国商务部，中金公司研究部
图表4：Visa 2023年1月至10月前四周美国线上支付流水同比增速高于整体~1-3ppt
注：线上支付为Card Not Present，线下支付为Card Present资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表5：Visa、Mastercard 1Q-3Q23跨境流水增速保持快速增长、增速已回到18-19年水平
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表6：1Q-3Q23 Visa基于流水的服务费率、基于笔数的数据处理费较2022年同期均有所提升
注：交易服务费率=交易服务收入（service revenue）/上一季度payment volume，数据处理费率=数据处理收入（data processing revenue）/当季处理交易笔数（processed transaction）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表7：Mastercard基础支付服务货币化率1Q-3Q23亦有所提升
注：新口径下，4Q22细分业务收入数据尚未追溯披露，我们基于历史收入数据新旧口径变动比例进行测算并计算服务费率，服务费率均基于当季purchase volume进行计算，新口径下支付服务不包含增值服务收入
资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 增值服务：增值服务快速发展、营收占比进一步提升、带动综合费率增长。2023年我们观察到以Block为例，2023年Block收单侧Square、钱包侧Cash App各自营收分部中的增值服务占比均有提升、实现了综合费率的稳步增长。
图表8：收单侧Square（Block旗下）增值服务营收占比有所提升并进一步支撑综合费率增长
注：费率均基于对应收入/Square交易流水（gross payment volume）计算，Square综合费率=Square整体收入/Square交易流水
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表9：钱包侧Cash App（Block旗下）2023年亦实现增值服务占比进一步提升并推动整体货币化率增长
注：收入占比剔除加密资产收入，公司披露的货币化率=Cash App毛利润/流入资金资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 线上领域：线上面向大型商户的收单服务费率有所波动，或主因市场同业竞争加剧。1Q-3Q23，PayPal支付费率延续下行趋势，我们认为或主因低费率的Braintree流水增长较快（同比增速~30%）而高费率的PayPal button流水增速保持低位（同比中个位数增长）。此外，我们认为PayPal或主动进行价格战以抢夺更多收单侧市场份额，并推动Braintree流水快速增长、导致费率进一步承压。
对比来看，Adyen或未跟随PayPal降价，而是进一步挖掘产品力、为客户提供更多服务价值以稳定支付费率。但短期内在客户降本增效周期下，我们认为其在大客户流水份额或被分流并导致1H23支付流水增速不及预期。
图表10：PayPal支付服务费率及支付业务盈利能力2023年继续承压
注：总支付服务费率（transaction take rate）=支付服务收入/支付交易流水，净支付服务费率=（支付服务收入-支付服务成本费-支付及信贷损失）/支付交易流水
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表11：Adyen 2023年整体服务费率边际下行、但较此前降幅有所放缓
注：公司3Q仅披露流水数据及净营收数据，整体服务费率=净营收/支付交易流水（processed volume），收单费率=净收单服务费收入（net settlement fee）/全栈式收单交易流水（full-stack volume）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
营收：流水增速放缓压力部分被费率上涨所抵消，整体营收增速有所放缓
1Q-3Q23海外支付公司整体营收增速呈放缓趋势。其中，清算侧增长韧性相对较为显著，主因其支付业务具有多重增长动能、且增值服务增速更快带来一定支撑；对比来看，收单侧、钱包侧营收增速持续放缓，我们认为或主因消费支付流水增速下行所致，其中，部分产品服务生态完善的头部支付平台通过提供更多增值服务部分抵消流水下行压力、支撑综合收入增速。
图表12：海外支付行业收单侧、清算侧、钱包侧头部公司营收增速渐进放缓，且基本回落至2019年及之前的营收增速中枢
注：Cash App营收剔除加密资产收入 资料来源：公司公告，中金公司研究部
盈利：降本增效落地效果逐步显现，基本面质量差异带来盈利能力分化
伴随行业整体增速向常态回归，海外支付公司2023年大多通过降本增效以提振业绩表现。其中，我们观察到清算侧凸显业绩韧性，Visa、Mastercard营业利润率2020-2022年波动向上、而2023年较此前平均水平亦有提升；新兴支付平台Block、Affirm、Toast降本增效措施在2023年进一步、推动营业费用增速下降且营业利润率1Q23-3Q23持续回升；此外，PayPal 1Q23-3Q23在营收增速回落至历史低位背景下，通过降本增效支撑营业利润率。
图表13：海外支付公司降本增效周期行业常态化趋势有所滞后，或主因其战略重心调整及降本措施落地仍需一定时间
注：图中基于Non-GAAP口径计算，其中Block营业利润率采用官方口径、分母为毛利润
资料来源：公司公告，中金公司研究部
估值：板块估值触底或主因市场对宏观经济不确定性及部分公司竞争格局恶化、降本增效滞后释放盈利
我们观察到海外支付公司估值自2023年初持续回落、且估值大多在3Q23业绩发布前触底。我们认为板块估值下探或不只受美债利率上行影响，部分公司竞争格局边际恶化、降本增效滞后释放盈利、以及市场对宏观经济前景存在不确定性亦或是板块估值承压的关键因素。
而自3Q23海外支付公司业绩发布以来，我们观察到支付板块估值出现较快回升、其中新兴支付平台超额收益显著。我们认为这或一方面受益于美债利率下行驱动，另一方面则因部分支付公司3Q23业绩会和投资者日进一步明确2024年及中长期业绩指引、以及中长期盈利路径，从而提振市场信心、重塑市场预期。
其中，我们观察到大型清算机构估值水平有所回升、且PEG自2023年以来呈上行趋势，或主因二者基本面稳健、市场信心不断提振；Block P/E及PEG自2023年10月以来有所修复，或主因其盈利指引超市场预期且提振市场信心、估值重新计入更多成长性；而PayPal/Adyen P/E估值自2023年10月以来亦有所修复，其中PayPal PEG边际回升或主要反映市场对其新CEO较为期待、但同时对其盈利预期仍较为保守，而Adyen PEG仍处于低位，或因市场此前过于悲观、投资者日部分扭转悲观预期但市场对其成长性仍持观望态度。
图表14：从P/E角度来看，2023年10月以来海外支付平台估值触底回升
注：采用前瞻1年P/E资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表15：从PEG角度来看，Visa、Mastercard 2023年以来有所回升、Block 10月以来亦有所反弹，PayPal、Adyen则有所下降
资料来源：FactSet，中金公司研究部
2024年行业基本面展望：回归常态、稳中有进
展望2024年，我们预计海外支付行业增长回归常态、综合费率延续上升趋势、竞争格局有望进一步优化，其中，我们相对看好Visa、Mastercard保持增长韧性，以及Block、Adyen在细分领域实现进一步拓展，同时我们建议关注PayPal新管理层上任后的潜在困境反转机会。
流水大盘：美国消费支付大盘增速或延续放缓趋势、但无需过度担忧，关注具有超额增速的细分领域
我们预计美国支付大盘流水增速或将有所放缓、但预计放缓幅度较小，主因美国宏观经济波动下，消费支出或仍有一定韧性、且数字支付渗透率仍有望提升并支撑流水增速。其中，我们认为线上流水增速或快于线下、跨境流水增速或快于境内。
流水大盘：美国消费支付大盘增速或逐渐放缓、但整体或仍有支撑
综合考虑美国宏观经济情况、以及数字支付渗透率边际变化，我们预计2024年美国支付流水大盘虽有边际承压、但增速或有望稳定在中个位数至高个位数，增速降幅或无需过度担忧，主因美国居民消费支出或延续增长韧性、以及数字支付渗透率仍有望进一步提升。
► 居民消费支出有望保持韧性：参考中金宏观组观点，2024年信用卡利率上行及学生贷款偿还或是美国消费支出增长的逆风因素，但考虑到美国消费者就业、收入及资产负债表情况仍较为良好，美国消费支出有望保持一定韧性、或将呈渐进式放缓。
此外，我们观察到近期美国“黑五”消费数据表现良好，且头部支付平台数据增长亦较为强劲，同时，Visa、Mastercard CY3Q23业绩会均表示当前消费者行为尚无显著变化、观察到消费活动仍有韧性，其中Visa进一步指引2024财年营收增速有望保持低双位数。
图表16：居民财富效应或对消费支出仍有支撑
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表17：“黑五”消费数据（同比增速）表现良好
资料来源：Adobe Analytics，中金公司研究部
图表18：居民信用卡贷款逾期率仍处低位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表19：美国家庭部门存量债务违约比例仍较低
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 数字支付渗透率或将进一步提升并支撑流水大盘增速：根据美国消费者日常支付方式调查报告，2022年消费者日常支付中使用现金的比例进一步下降、而信用卡占比则保持上升趋势。其中，在线下场景，消费者现金支付笔数近年来保持稳定、但非现金支付笔数快速提升，我们认为这表明美国消费支付领域以银行卡为主的数字支付方式仍在持续替代现金。往前看，我们预计24年数字支付渗透率将进一步提升并支撑美国流水大盘增速。
图表20：现金使用份额持续下降、信用卡占比持续上升
资料来源：2023年美国消费者日常支付选择调查报告，中金公司研究部
图表21：线下支付笔数分布中，现金支付笔数保持稳定
资料来源：2023年美国消费者日常支付选择调查报告，中金公司研究部
流水结构：线上场景或有更强增长韧性，跨境领域有望延续亮眼表现
综合考虑线上渗透率长期提升趋势、以及近期消费支付数据的边际变化，我们预计2024年美国线上场景流水增速高于线下；此外，我们观察到近年来跨境支付流水保持较快增长，往前看，伴随全球贸易数字化、以及数字支付在跨境电商及旅游场景的进一步渗透，我们预计2024年跨境支付流水有望延续亮眼表现。
► 线上场景：电商渗透率有望回归长期增长趋势，用户对新兴支付方式的使用习惯有所强化有望进一步支撑线上流水增速。
具体来看，据Mastercard近期披露，美国“黑五”期间零售额整体同比+2.5%，其中线上电商流水同比+8.5%；同期，据Block披露，其先买后付平台Afterpay全球交易笔数同比+19%、其商户收单平台Square完成的Afterpay交易笔数同比+47%；此外，据Adobe披露，2023年11月27日（Cyber Monday）美国消费者支出同比+9.6%至124亿美元，其中先买后付支付流水同比+42.5%至9.4亿美元、达历史新高。
同时，考虑到1Q-3Q23美国头部先买后付平台Afterpay、Affrim GMV同比增速持续回升，我们认为这或表明当前美国消费者对资金安排更加灵活的BNPL付款方式使用习惯有所强化，未来BNPL或有望进一步提升用户购物付款体验和意愿、推动线上渗透率进一步提升。
图表22：Afterpay GMV 3Q23同比+24%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表23：Affirm GMV 3Q23同比+28%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 跨境领域：跨境电商及旅游场景回归常态、但仍保持较高增速，有望带动2024年跨境支付流水大盘保持较快增长。基于Visa披露的高频数据，我们观察到其跨境流水增速整体呈常态化趋势、同比增速自2022年下半年以来有所回落，但2023年10月前三周仍保持在~20%、且其中跨境旅游流水（线上及线下）同比增速~25%。
往前看，我们认为伴随部分地区的跨境旅游需求进一步修复、以及跨境电商的快速发展，2024年跨境支付流水大盘增速或有望高于大盘~5-10ppt。
图表24：Visa跨境流水增速自2022年下半年以来向常态回归，但2023年10月前三周增速仍稳定在~20%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表25：2023年10月前三周，Visa跨境旅游流水增速保持在~25%、其他跨境场景增速环比有所回升
注：Card Not Present指线上流水 资料来源：公司公告，中金公司研究部
新支付业务：非C2B领域支付业务有望实现进一步拓展，大型清算机构或有望打开市场空间
展望2024年，我们认为海外支付行业在C2B领域之外亦有望实现新的突破，其中我们看好大型清算机构基于生态优势、技术实力、业务能力切入多个细分领域。具体来看，大型清算机构正在发展能够广泛覆盖P2P、B2B、跨境等领域的底层业务能力，其中以服务高频小额的Visa Direct为例，其CY3Q23交易笔数同比+19%至75亿笔（剔除俄罗斯市场影响后同比+30%），已有超65个应用场景和2，800个应用项目。
从细分业务领域来看，我们认为大型清算机构或有望通过赋能电子钱包互联互通进而拓展在P2P领域的业务空间。参考蚂蚁集团Alipay+跨境支付解决方案（详见我们此前发布的《金融：如何看待蚂蚁Alipay+跨境支付解决方案》），其可赋能多国电子钱包互联互通、提升跨境移动支付效率，而我们观察到海外大型清算机构亦有类似布局，例如，Visa建设的Visa+功能帮助PayPal强化其与旗下Venmo之间的互操作性，推动PayPal内部生态的相互协作。
而在B2B领域中，我们观察到Visa、Mastercard近年来正在推进创新B2B支付解决方案。例如Visa与SWIFT合作降低跨境B2B支付门槛，Mastercard与SAP合作提供嵌入式支付解决方案，针对过去成本较高且重人力的企业支付流程进行优化、赋能企业降本增效。
图表26：在C2B支付之外，B2B、P2P等领域或有更大的市场空间
注：市场规模数据最新截止2019年底
资料来源：Oxford Economics， Euromonitor International， Kaiser Associates， McKinsey Payment Data， Visa 2020年投资者日，中金公司研究部
货币化率：服务费率整体料将延续上行趋势，潜在变量短期影响有限
我们预计2024年伴随高费率的流水占比进一步提升，行业整体基础支付费率有望保持上行趋势，但在线上大客户收单领域，同业竞争或仍较为激烈、费率亦或有所承压；同时，我们预计支付机构增值服务保持较快增长的趋势亦有望延续，进而支撑整体综合费率进一步提升。
此外，我们认为影响海外支付整体费率的三大变量（监管、技术、新兴业态）2024年对其影响或有限，而长期来看，我们认为新业态在新兴市场的快速发展或更可能对海外支付行业潜在流水增量及货币化率带来一定影响，建议关注账户间支付（A2A支付）的发展进度。
综合费率：基于服务价值的定价空间有望进一步打开
我们预计2024年伴随线上流水及跨境流水快速增长，海外支付行业的基础费率水平将稳中有升；同时，我们观察到当前海外头部支付机构正在加大布局增值服务、2024年有望进一步提升增值服务营收占比，进而通过向用户提供更多服务价值实现综合费率的提升。
► 收单侧：基于支付入口拓展软件及金融增值服务的商户服务生态有望进一步完善。例如部分头部数字收单平台发展了包括SaaS软件服务、商户借记卡、经营贷款等增值服务，同时其正在接入AI模型赋能商家经营及商家与消费者的交互环节；也有头部数字收单平台通过广泛集成第三方软件打造数字服务生态、力求成为中小商户的操作系统及应用商店。
► 清算侧：我们预计大型清算机构将继续通过对外并购及内部研发丰富基于数据和技术的增值服务生态，且伴随其增值服务客户渗透率提升，相关营收增速有望持续领先支付流水增速。
► 钱包侧：考虑到头部电子钱包已有一定用户基础，我们认为其有望进一步扩张服务生态、推动产品交叉销售，实现综合费率的提升。
图表27：海外支付产业各环节头部机构基于支付业务入口拓展增值服务并提升综合费率
注：基于Block公司官方披露口径，Cash App货币化率=Cash App毛利润/Cash App流入资金
资料来源：公司公告，中金公司研究部
潜在变量：监管限制、技术迭代及新兴业态变化短期影响有限
我们认为长期来看，监管、技术、新业态三大变量长期或将对海外支付费率带来扰动，但展望2024年我们认为其对费率短期影响有限，主因监管费率限制仅针对部分借记卡发卡行手续费、技术迭代带动成本下降但海外支付行业更多基于服务价值定价、以及新兴支付业务尚处发展初期且利益分配机制对支付机构整体吸引力有限。
► 监管：美联储调低借记卡发卡侧手续费率上限，我们认为其对清算机构、新兴支付平台的影响或有限。美联储近期宣布对借记卡费率上限调整征求意见，具体内容包括下调大型发卡行的借记卡手续费率上限、此后每两年将基于支付成本动态调整费率上限。通过复盘2011年杜宾法案落地影响，我们认为监管限制发卡手续费主要影响大型发卡行（总资产规模在100亿美元以上）收入、而对清算机构及新兴平台影响不大，细分来看：
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清算侧：监管对大型清算机构清算服务费短期影响仅在低个位数，主因其借记卡清算服务费率并未直接受监管限制、且双边收费的腾挪空间较大（降低发卡行侧清算费率而提升收单侧清算费率）；
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发卡侧：监管主要影响大型发卡行借记卡手续费率、而对电子钱包及其联名卡业务影响较小，主因电子钱包大多通过与中小银行合作发行联名借记卡并绕开监管限制，其发卡手续费率并不受监管约束；
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收单侧：我们认为监管限制大型发卡行手续费率利好中小微商户收单机构，主因中小商户收单机构的收单费率大多为固定费率、且中小商户议价权较低，进而发卡手续费率降低有利于中小商户收单机构提升净收单费率。
图表28：2011年杜宾法案生效后，大型清算机构减少发卡行清算毛费用、提升收单机构清算毛费用，二者合计的笔均清算毛费用长期仍呈上升趋势
注：网络交易手续费（Network fees）即清算机构向收单机构、发卡机构双边收取的服务费收入，双网络支付（Dual-message networks）主要为大型国际清算机构（Visa、Mastercard等），单网络支付（Single-message networks）主要为美国本土中小型借记卡清算网络，数据最新截至2021年，2010年数据缺失、我们采用2009年、2011年平均值进行计算
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表29：从笔均费率角度，大型清算机构在发卡侧、收单侧的合计单笔清算毛费率长期有所下降，或主因笔均金额有所增加
注：网络交易手续费（Network fees）即清算机构向收单机构、发卡机构双边收取的服务费收入，手续费率=笔均费用/单笔交易金额，数据最新截至2021年，2010年数据缺失、我们采用2009年、2011年平均值进行计算
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表30：剔除清算机构激励返点后，2011年杜宾法案落地后，监管对大型清算机构收取的笔均净费用影响短期在个位数
注：净清算费=清算费（网络交易手续费）-清算机构激励返点，数据最新截至2021年，2010年数据缺失、我们采用2009年、2011年平均值进行计算
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表31：从费率角度，2011年前后（2009-2012年），监管限制对大型清算机构净费率短期影响2bps
注：净清算费率=清算费率（网络交易手续费率）-清算机构激励返点率，数据最新截至2021年，2010年数据缺失、我们采用2009年、2011年平均值进行计算
资料来源：2023年美国消费者日常支付选择调查报告，中金公司研究部
► 技术：技术迭代驱动支付处理的成本下降，但我们认为若非监管强制要求，支付机构仍将基于服务价值定价、而非将成本下降传导至商户及消费者。
近年来，支付机构技术水平有所提升并带动支付成本持续下降，若从基于成本的定价视角来看，我们认为其或意味着支付行业整体费率仍有进一步压降空间，例如美联储此次下调借记卡手续费上限、同时亦提及未来将基于支付成本动态调整该费率上限。
然而，我们预计海外支付行业基于服务价值的定价体系长期仍较为稳固，主因海外围绕“四方模式”的支付生态稳固、价格机制较为完善、产业链利益分配较为成熟，在该背景下，产业各方基于服务价值进行定价的意愿相对更强，同时相较于具有一定普惠性、基础设施属性较强的借记卡，我们认为非借记卡支付（如信用卡、新兴电子钱包支付、先买后附等）领域基于价值定价的逻辑或更加稳固，主因支付机构提供更多附加服务。
以借记卡为例，我们观察到美国借记卡笔均ACS（授权、清分、结算）成本呈下降趋势，且消费者返现激励、用户查询等成本亦有下降，仅防欺诈成本及欺诈损失有所上升，或主因线上、跨境等风险较高领域流水占比提升；而同期美国不受监管的双网络（以Visa、Mastercard为代表）借记卡发卡手续费仍呈上升趋势，我们认为这或表明若非监管强制基于成本定价，海外支付基于服务价值定价的体系仍较为稳固。
图表32：以借记卡为例，其自2009年至2021年笔均ACS成本整体呈下降趋势
注：ACS（authorization， clearing， and settlement）为银行卡授权、清分、结算成本，但不包含发卡行欺诈损失成本
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表33：从发卡侧视角看，2011-2021年借记卡防欺诈成本及欺诈损失有所上升，其余成本呈下降趋势
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表34：发卡侧未受杜宾法案监管的双网络借记卡笔均发卡行手续费持续上涨
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表35：从费率视角，不受监管限制的双网络借记卡笔均发卡行手续费率亦有稳步提升
资料来源：2023年美国消费者日常支付选择调查报告，中金公司研究部
► 新业态：基础设施升级带动账户支付等新兴业态发展，但我们预计其对海外支付机构短期影响较小，长期看或更多影响海外支付机构在新兴市场的份额及费率空间。
近年来账户对账户（A2A）支付成为海外行业关注的新兴业态之一。在A2A支付链路中，底层实时结算基础设施的成熟推广打通了A2A实时支付的资金流，而开放银行平台将金融科技公司一点式接入合作银行账户数据，打通了A2A支付的信息流，从而使得消费者可以直接调用银行账户进行付款、并大幅降低商户的收款成本。
然而，我们预计A2A支付对海外支付行业的费率短期影响有限，主因A2A支付较银行卡支付的C端付款体验并无显著改善（在预授权/退款场景体验弱于银行卡支付），且其费率较低虽更多利好商户但潜在约束了银行对C端消费者返现及持卡权益体系的预算投入空间，综合来看，我们预计海外消费者银行卡支付习惯受其冲击有限。
而长期来看，我们认为在银行卡体系较为成熟的市场，消费者支付习惯仍较为固定，而A2A支付的发展空间或有限、未来可能基于低价优势部分替代借记卡及账单支付等基础付款方式；同时，在银行卡发展尚未成熟的市场，若监管机构主动推广A2A支付（如印度、巴西等），其长期或有较大发展空间，并在边际上削弱以大型清算机构为代表的海外支付行业基础费率提升潜力。
图表36：FedNow费用标准与FedACH费用标准对比，其中FedNow笔均收费水平较ACH更高、但仍显著低于银行卡收费标准
注：2024年费率标准将于2024年1月2日起生效 资料来源：美联储，中金公司研究部
竞争格局：市场份额向头部集中趋势不变，同业竞争下生态优势更加凸显
我们认为2024年美国支付产业清算侧头部机构领跑格局稳固；2B线上收单、2C电子钱包领域竞争或有所加剧，市场份额有望向具有生态优势的头部机构集中；而2B线下收单领域竞争或相对平缓，其中，头部新兴收单平台有望继续提升市场份额。
收单侧：线上竞争或将延续，线下错位竞争、更加比拼生态服务
我们预计2024年海外支付行业线上收单领域竞争仍将持续、但竞争程度有望放缓，竞争态势既取决于头部机构产品深度及定价策略、亦取决于大型客户降本增效周期拐点时间；在线下收单领域，我们预计2024年头部机构错位竞争趋势持续，其中新兴收单平台等有望依托生态服务优势持续提升份额。
► 线上：我们预计线上大型商户收单服务竞争仍将持续，服务深度、定价策略及客户需求变化或是关键变量。
图表37：Adyen交易流水1H23增速放缓、3Q23有所企稳
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表38：PayPal剔除转账（P2P）后的流水增速自4Q22以来持续回升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 线下：我们预计2024年市场份额将进一步向头部数字收单平台集中。
图表39：Square（Block旗下）商户结构或与Clover、Toast有所错位
注：微型商户年流水在12.5万美元以下，中小商户（SMB）年流水在12.5-50万美元，微型商户年流水在50万美元以上
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表40：头部数字收单平台交易流水增速中，Toast保持较快增长
资料来源：Worldpay 2023年全球支付报告，中金公司研究部
清算侧：“马太（金麒麟分析师）效应”较为显著，大型清算机构领跑格局料将稳固
我们预计2024年海外支付清算侧份额或将进一步向大型清算机构集中。此外，伴随大型清算机构加强支付网络建设、延伸新支付业务、发展增值服务，我们认为全球各地的新兴支付方式与大型清算机构未来将更加趋于协同合作、而非加剧竞争，同时我们预计大型清算机构未来将成为赋能新兴支付方式的基础设施、推动全球数字支付渗透率增长，进而长期享有全球数字经济发展带来的红利。
图表41：全球线上支付方式中，电子钱包份额有望日益提升
注：最新数据截止2022年，最新预测数据自2024E起资料来源：Worldpay 2023年全球支付报告，中金公司研究部
图表42：全球线下支付方式中，电子钱包（包括NFC移动钱包）份额亦在持续提升
注：最新数据截止2022年资料来源：Worldpay 2023年全球支付报告，中金公司研究部
图表43：2022年美国（左图）、加拿大（右图）电子钱包底层资金来源仍以银行卡为主
注：最新数据截止2022年 资料来源：Worldpay 2023年全球支付报告，中金公司研究部
图表44：2022年美国清算市场格局较为稳定，其中Visa优势稳固、份额保持在60%以上
资料来源：Nilson Report，中金公司研究部
图表45：欧洲清算市场（仅考虑国际大型清算机构）Mastercard份额持续提升
资料来源：Nilson Report，中金公司研究部
钱包侧：业务布局日益趋同、头部机构竞争或将加剧
我们预计2024年美国电子钱包领域同业竞争或将加剧，主要考虑到市场格局头部化趋势持续，且大型科技公司亦在持续拓展布局。
此外，我们观察到头部先买后付平台虽然用户规模相对较小，但其 “先买后付”的增值功能或正在培育消费者App内的浏览购物习惯。例如，头部先买后付平台用户单次打开App停留的停留市场平均在3-4分钟、领先其他电子钱包。往前看，我们认为其或有望进一步拓展钱包生态和商户网络，并进行流量变现。
而针对提供免费转账、存取现的Zelle，我们观察到其用户规模整体呈上升趋势，但用户活跃度及入口地位均落后于头部电子钱包和新兴的先买后付平台。我们认为或主因其工具属性较强、且其产品生态方面仍有待提升，后续建议观察其发展方向及功能落地节奏。
图表46：美国电子钱包MAU趋势
注：仅包括美国市场用户数据资料来源：Data.ai，中金公司研究部
图表47：美国电子钱包DAU趋势
注：仅包括美国市场用户数据，DAU采用90天移动平均计算资料来源：Data.ai，中金公司研究部
图表48：美国电子钱包日活跃用户每日打开App频次
注：仅包括美国市场用户数据资料来源：Data.ai，中金公司研究部
图表49：美国电子钱包日活跃用户每次停留时长
注：仅包括美国市场用户数据资料来源：Data.ai，中金公司研究部
投资建议：本降效增、盈利为锚，建议关注三条主线
我们认为2024年海外支付板块投资主题将围绕降本增效下公司业绩指引兑现进度而展开。其中，对于盈利增长确定性较强的大型清算机构，市场或更加关注β因素的边际变化，如宏观经济波动、消费支付大盘增速等；而对于新兴支付平台，我们认为市场或兼顾关注其盈利释放和降本增效下的同业竞争力和业务侧增速。
细分来看，我们建议关注三条主线：1）业绩增长确定性较高、具有较强β属性且下行风险有限的大型清算机构；2）步入盈利释放期、业绩弹性较大、估值或有望进一步回升的新兴支付平台；3）基本面拐点有待观察、估值处于历史底部、有待困境反转的数字支付龙头。
此外，我们亦建议关注业务增速边际向好的“先买后付”类支付平台、以及美国虚拟资产行业监管环境变化对区块链行业相关标的的潜在催化。
风险提示
宏观经济波动
海外支付公司主要以服务消费支付为主，其业务增速与消费支出和宏观经济情况密切相关。若宏观经济较大幅度承压，将对支付公司营收增速及盈利能力带来较大影响，甚至进一步压制板块整体估值。
美债利率波动
新兴支付平台估值水平相对较高，受美债利率影响较大，若美债利率超预期上行，则新兴支付公司估值或将较大幅度承压；此外，在利率下行周期，部分支付公司的客户备付金利息收入或亦有承压风险。
监管政策不确定性
监管对海外支付行业可直接限制支付费率、或通过反垄断措施要求部分领域开放竞争。若监管对费率限制超预期，则其将对海外支付行业定价体系、营收规模、盈利能力等产生较大冲击。此外，监管环境的不确定性亦对市场信心有所扰动、或影响支付板块估值水平。
同业竞争超预期
伴随海外支付行业市场份额向头部集中、业务布局趋于同质化，部分领域的同业竞争或超预期，并对相关公司的营收增速及盈利能力带来较大影响，进而影响市场信心、以及该细分板块的估值水平。
Source
文章来源
本文摘自：2023年12月22日已经发布的《海外数字金融2024年展望：本降效增》
姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
苏杭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080344 SFC CE Ref：BUF317
蒲寒 分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210
责任编辑：杨赐
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