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来源：中金点睛
中金研究
2023年以来，社服子行业复苏存在分化，但各板块估值已处于低位。展望2024年，我们认为行业将保持稳健复苏，看好性价比路线品类品牌以及重体验的消费习惯变化，同时建议重视具有复制扩张和精细化管理长期逻辑的赛道和公司的投资机会。
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Abstract
摘要
2023年以来子行业复苏存在分化；各板块估值已处于低位。2023年以来场景消费复苏明显，社服复苏斜率大于商品消费，但子行业存在一定分化：酒店、节假日期间优质旅游目的地亮点突出；免税受到消费力等因素影响，销售额表现落后于客流表现；餐饮更多为本地消费，延续平稳复苏态势，同店收入尚不及19年同期。从估值水平来看，经历年初以来回调后，社服板块估值水平目前整体处于22年以来低位，我们认为估值已具备性价比。
2024投资策略：质价比和重体验是长期趋势，优秀的商业模式和管理优异的公司有望穿越周期。我们认为以下趋势和长期逻辑值得关注：1）性价比路线在消费力逐渐恢复阶段更具韧性，今年以来我们在国内餐饮和酒店领域观察到性价比路线品类及品牌恢复相对领先的趋势，而海外疫后也同样有此规律（日本和美国快餐业态恢复领先于正餐等其他业态），且消费者追求的可能不是一味的低价、而是一定品质保障下的性价比。2）对于出行必选业态&出行强相关业态（以酒店和优质旅游景区为代表），重体验或为可持续的消费习惯变化。3）建议重视具有复制扩张能力的赛道，我们认为中国酒店和餐饮行业的连锁化率和集中度或将持续提升；我们认为产品、运营、品牌综合实力强、且能够顺应发展阶段进行组织灵活迭代的公司仍能持续提升市场份额，此外精细化管理和降本增效有望带来可持续的盈利能力提升；且持续降价促销或引发供给出清，坚挺龙头有望迎来竞争格局优化；值得关注的是，部分优秀龙头公司向价值股转变，或更加注重股东回报。
建议关注顺应长期趋势变化、具备优秀的商业模式和管理能力的公司的投资机会。1）餐饮：估值重具吸引力，优势赛道和优质管理企业的经营韧性凸显。2）酒店：龙头兼具成长性和稳固竞争地位，高品质品牌优势扩大。3）人服：需求回暖或带来业绩弹性，把握龙头增长潜力。4）旅游：行业整体面临23年较高基数，关注优质龙头短期业绩弹性和长期成长潜力。5）免税：关注日销改善进程，以及25年海南封关政策如何落地。
风险
消费力修复弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化。
Text
正文
近期复苏情况：子行业复苏存分化，各板块估值处低位
恢复情况：子行业复苏存在分化
2023年以来场景消费复苏明显，社服复苏斜率大于商品消费，但子行业存在一定分化：酒店、节假日期间优质旅游目的地亮点突出；免税受到消费力等因素影响，销售额表现落后于客流表现；餐饮更多为本地消费，延续平稳复苏态势，同店收入尚不及19年同期。
旅游：Q4为传统淡季，但仍有结构性亮点
中秋国庆假期出游人次增幅趋向平稳，人均旅游花费进一步接近2019年同期。文旅部统计中秋国庆假期国内旅游出游人数和旅游收入分别同比+71.3%和+129.5%，较19年+4.1%和+1.5%；国内出游人次较19年恢复率环比五一（五一假期国内出游人次较19年+19%）回落，我们认为或有部分客群（如亲子游等）长线游需求在暑期得到一定释放。同时，人均旅游花费恢复至19年同期约97.5%，创今年以来假期新高，我们认为或受益于8天长假期出游距离有所延长、游客停留时间及目的地游憩半径延长等。
Q4为传统淡季，但仍有结构性亮点。Q4为传统淡季，10/1-12/9国内客运航班量恢复至19年同期约102%（环比Q3约降9ppt）。我们估计11月宋城旗下景区日均演出场次较19年同期或仍有双位数增长，10月黄山接待游客人次较19年同期增长约19%，但由于淡季因素，Q4以来增幅环比Q3略有下降。但结构来看，冰雪旅游升温显著（11月长白山接待游客人次较19年同期增长约47%；复星旅文旗下太仓阿尔卑斯雪世界11月开业）。中国旅游研究院于今年12月预计2023年全国国内旅游人次和旅游收入分别恢复至19年同期约90%和91%[1]。展望元旦假期，携程数据显示，截至12/15，2024年元旦假期国内整体旅游订单量同比去年增长超3倍，携程平台上的境内机票搜索热度较2019年同期增长26%，境内酒店搜索热度较2019年提高170%[2]。
图表：2020年以来节假日国内旅游人数及收入较疫前同期恢复程度
注：恢复程度为疫情后数据较2019年同期的百分比；2023年清明假期旅游人次及收入较2019年恢复程度为依据2023年清明节当日旅游人次及收入同比2022年增速（分别同比增长22.7%和29.1%）和2022年清明假期3天旅游人次及收入较2019年恢复程度计算
资料来源：国家统计局，文化和旅游部，中国旅游研究院，中金公司研究部
图表：2023年各机场客运航班量较19年恢复水平（截至2023/12/09）
注：客运航班量数据来源为航空管家（获民航空管局授权）；客运航班类型为定期客运航班，不包括包机、公务机、调飞等，国际及地区航班可能存在一定客改货情况；航班统计不包含经停航班、共享航班、虚拟航班；航班统计时间按航班实际出港时间计算
资料来源：航空管家，中金公司研究部
出入境旅游尚在稳步复苏，但仍受制于部分供给侧因素。出入境游恢复较19年仍有较大差距。出境游方面，据携程数据，十一期间出境游订单同比增长超8倍，环比五一增长明显（同比增长近7倍）。从热门出境游目的地来看，10月中国大陆到中国香港/中国澳门游客人数分别恢复至19年同期的107.3%/83.2%（10月中国大陆到中国香港游客人数恢复至18年同期约58%，主要由于19年为低基数）；携程数据显示截至12/15携程平台上元旦假期出境游预订订单量同比增长近5倍，日本、中国香港、泰国、韩国、新加坡等入围出境游热门目的地前十[2]。入境游方面，2023年11月外交部宣布试行扩大单方面免签国家范围，对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚六个国家持普通护照人员试行单方面免签政策[3]。我们观察到出入境供给侧端仍未恢复到2019年水平：1）国际航班：12/3-12/9国际和地区客运航班量分别恢复至19年同期约56.6%和65.6%。2）签证：据签证服务机构VFS Global数据，截至今年5月，中国公民签证申请量恢复至疫情前同期的35%[4]。3）出境游目的地的当地接待设施由于疫情期间停摆时间较长，仍需一定时间爬坡。
图表：中国人出境去向：游客人数较2019年同期恢复程度
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表：2023年国内/国际/地区航线客运航班量较19年恢复水平（截至2023/12/09）
注：客运航班类型为定期客运航班，不包括包机、公务机、调飞等，国际及地区航班可能存在一定客改货情况；航班统计不包含经停航班、共享航班、虚拟航班；航班统计时间按航班实际出港时间计算
资料来源：航班管家，中金公司研究部
酒店：行业转入季节性淡季，关注年底商旅恢复及元旦休闲需求释放趋势
近期行业转入季节性淡季，关注年底商旅爬坡及元旦休闲需求再度释放。12.3-12.9行业周度RevPAR同比增长46.9%，环比上周ADR（448元至454元）和RevPAR（283元至289元）略有回升，OCC（63.3%至63.7%）近乎持平。11.12-12.9四周酒店行业RevPAR分别为309/301/283/289元（OCC分别为66.9/66.9/63.3/63.7%）。我们观察到11月开始酒店行业转入季节性淡季（参考2019年11.10-12.7四周酒店行业RevPAR分别为316/306/282/284元，OCC分别为68.6/68.1/65.1/64.0%），建议继续关注年底商旅恢复进程及元旦旅游休闲需求释放趋势。
图表：2019及2023年中国酒店行业周度RevPAR、ADR、OCC走势对比
资料来源：STR，中金公司研究部
三季度旺季龙头恢复表现亮眼，四季度淡季或仍维持领先行业的水平。受益于暑期旺季休闲需求充分释放，三季度华住中国/亚朵/如家（不含轻管理）RevPAR分别恢复至19年同期约129%/118%/119%，其中华住中国7/8/9/10月RevPAR分别恢复至19年同期约132%/128%/128%/120%，公司指引四季度RevPAR恢复程度为115-120%。亚朵7/8/9月RevPAR分别恢复至19年同期的122%/116%/115%，公司维持全年恢复程度113-117%的指引不变。我们认为华住、亚朵等酒店行业内头部企业因其较为突出的产品力、品牌力有望持续维持领先行业的恢复水平。
图表：酒店龙头RevPAR恢复情况
资料来源：公司公告，STR，中金公司研究部
餐饮：品牌恢复有所分化；Q4上市餐饮品牌同店恢复或承压
品牌恢复有所分化，Q4上市餐饮品牌同店恢复或有一定压力。上市餐饮品牌恢复路径出现分化，其中海底捞受益于管理优化和前端创新、百胜中国受益于低客单价和性价比而录得板块内相对领先的恢复程度。我们观察到9月以来多数上市餐饮品牌同店恢复环比7-8月走弱，主要系当前消费环境下需求承压影响；为适应当前消费环境，多数上市餐饮品牌采取降价促销、拉动销售举措。考虑整体消费环境和Q4为大部分餐饮业态淡季，我们预计Q4上市餐饮品牌同店恢复或将承压。建议关注后续消费力复苏接替场景复苏为同店恢复提供动能。我们认为能否在合理利润下降本降价、持续引流成为检验品牌韧性的“试金石”；高效产品推新仍是引流利器。
图表：餐饮品牌同店恢复程度
注：1）恢复程度系相较2019年或2021年同期水平，如果恢复程度为一定范围，如80-90%，则取85%；2）海底捞采取同店翻台率，其他采取同店收入；3）海底捞、呷哺和湊湊同店恢复剔除了未营业门店；太二22年3-6月和九毛九22年3-5月同店同比恢复对比基数为所有同店（包括营业和未营业）；4）海底捞23年1月数据为较20年同期恢复水平，其他公司均为较19年同期恢复水平；5）太二、九毛九和湊湊21年1月数据基于20年12月恢复水平估计
资料来源：公司公告，中金公司研究部
免税：客流恢复领先于销售恢复，离岛免税销售额仍有所承压
客流恢复领先于销售恢复，节假日客流维持高位。海口美兰国际机场1-11月日均运送旅客数约6.5万人次，相比19年和21年同期分别增长1.5%和28.6%；三亚凤凰国际机场1-11月日均运输旅客数为5.9万人次，同比增长122.7%。受益于疫情后旅游出行人数增加，节假日海南客流维持高位。今年五一假期期间（4.29-5.3），海口美兰国际机场日均运送旅客数约7.2万人次，相比19年（5.1-5.4）和21年（5.1-5.5）五一假期分别增长约22%和3%；7-8月暑期期间，海口美兰国际机场每日运送客流已经恢复至19/21年同期约111%/157%，三亚凤凰机场旅客吞吐量同比22年同期上升106%；中秋国庆双节（9.29-10.6）海口美兰国际机场日均运送旅客数约7.8万人次，相比19年和21年国庆假期（10.1-10.7）分别增长25%和45%。
图表：2019-2023年海口美兰国际机场运送旅客人次
资料来源：海口美兰国际机场官方微博，中金公司研究部
图表：2023年海口美兰国际机场运送旅客人次较2019年、2021年以及2022年同期恢复程度对比
资料来源：海口美兰国际机场官方微博，中金公司研究部
受消费力恢复及打击“套代购”[5]等因素影响，海南离岛免税销售额仍有所承压。11月海口海关共监管离岛免税购物金额约24亿元，相比21年同期下降约35%，同比下降约13%；购物人次约43万人，相比21年同期增加4%，同比增加49%；离岛免税购物客单价约5，556元，相比21年同期下降约37%，同比下降约42%。当前离岛免税销售额恢复程度整体滞后于客流恢复程度，我们认为当前海南离岛免税销售额仍存在一定压力主要系：1）居民消费力仍处于爬坡期；2）海南离岛免税市场严打“套代购”现象。
图表：2020年7月离岛免税新政后海南离岛免税销售额月度数据
资料来源：海口海关，中金公司研究部
估值水平：各板块均处于2022年以来的估值低位
社服板块估值水平目前整体处于2022年以来低位。1）餐饮：春节后板块回调明显，部分由于前期布局防疫调整催化下板块弹性的资金兑现收益，后续持续回调主要由于品牌同店恢复速度和幅度不及预期；具有优质基本面、板块内部重仓的龙头公司估值调至一定低位，如海底捞、百胜中国近两月forward P/E均值在16.7倍/19.1倍，相较于2022年以来中位数31.8倍/25.6倍分别下调48%/25%。2）旅游：部分龙头目前尚处于历史中枢偏低位置，如宋城演艺近两月forward P/E均值在22.1倍，相较2022年以来中位数36.3倍下调39%。3）酒店：酒店板块当前估值水平回落到较低位置，主要系当前行业进入季节性淡季及市场对2024年经营预期及恢复情况仍有不确定性担忧。亚朵、华住、首旅2022年以来P/E中位数分别为19.6倍、37.9倍和30.1倍，而其近2个月以来的forward P/E均值分别为18.4倍、20.2倍和18.3倍，尚有一定恢复空间。
基金持仓：3Q23社服板块占基金重仓持股比例环比微升至0.69%
就整体持仓而言，3Q23基金重仓持股中，社服板块占比0.69%，环比+0.39ppt。3Q23社服板块低配幅度微升至-0.42ppt。
就重点标的持股而言，3Q23基金在社服板块重仓Top20中的公司主要是宋城演艺，其持股占流通股比约7.95%。2023年初至12月13日，九毛九和复星旅游文化股价回调较大，23年初至今跌幅分别达到了70.34%和52.25%[6]。3Q23单季度内九毛九、科锐国际股价较2Q23有较大幅度回调。
图表：全基金社服持仓比例及超配/低配情况
注：数据来源为Wind基金专题中重仓持股（汇总），包括A股和H股标的，但并未包含社服板块内的所有股票
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：3Q23社服板块重点标的持股明细（按3Q23基金持有市值降序排列）
注：收盘价信息截至 2023/12/13；数据来源为Wind基金专题中重仓持股（汇总），包括A股和H股标的，但并未包含社服板块内的所有股票；2023年至今涨跌幅中绿色单元格代表跌幅超过20%
资料来源：Wind，中金公司研究部
2024年投资策略：质价比和重体验趋势明显，优秀商业模式和管理能力穿越周期
性价比路线表现更好，消费者追求“质价比”而非一味低价
性价比路线在消费力逐渐恢复阶段更具韧性。性价比路线品牌满足的需求较为稳定高频，能覆盖更广的目标客群，因此在消费力逐渐恢复阶段往往相较中高端价位的品牌溢价路线公司更具一定的防御属性。我们观察到今年以来性价比路线品类及品牌恢复相对领先，且消费者追求的可能不是一味的低价，而是一定品质保障下的性价比。
► 餐饮方面：受益于性价比优势，我们估计百胜中国3Q23同店恢复至19年同期约90%，领先于其他上市餐饮品牌，而中高档火锅品牌湊湊由于定位相对高端（1H23平均客单价约133元），同店恢复受到一定压力，我们估计9-11月同店翻台率恢复至21年同期约六成。
► 酒店方面：根据STR数据，行业经济型+中端酒店/中高端+高端酒店/超高端+奢华酒店7.16-9.9八周RevPAR相比19年同期平均的恢复程度分别为129%/108%/116%，其中我们观察到具有较高性价比的经济型和中端酒店在恢复上较为领先。
参考海外经验，疫后性价比路线品类和品牌恢复同样更有韧性。1）据日本食品服务协会披露的数据，从新冠疫情后餐饮行业内各细分业态的恢复速度看，快餐业态受益于性价比和消费场景更灵活等优势，23年1月至10月行业收入已恢复至2019年同期约120%，复苏程度高于外食行业整体（约107%）以及家庭餐馆（约98%）、咖啡馆（约95%）、正餐餐厅（约93%）、居酒屋（约66%）等其他细分餐饮业态。2）美国星巴克和麦当劳等满足高频刚需、具有中低端价格的龙头恢复领先其他品牌，我们估计3Q23星巴克/麦当劳/达美乐/达登饭店北美或美国地区同店销售较19年同期恢复率分别为133%/131%/117%/115%。
图表：日本各类餐饮外食恢复情况（较19年同期）
注：月度折线图为各类餐饮外食业态的营收额较19年恢复程度走势
资料来源：日本食品服务协会，中金公司研究部
图表：美国餐饮公司恢复情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
重体验或为可持续的消费习惯变化
出行强相关业态&出行必选业态恢复领先/恢复斜率更高，重体验或为可持续的消费习惯变化。从节假日消费旺季数据来看，我们观察到出行强相关的交通、酒店的恢复程度领先于餐饮、免税购物等其他业态。我们认为今年一定程度上受到了疫情期间被压抑旅游需求释放的影响，但我们同时强调长期来看亦存在结构性变化机遇，消费者对体验式消费的热衷有望支撑需求端持续增长。
图表：中秋国庆假期出行相关消费较2019年同期恢复水平
注：1）整体国内旅游消费数据来自文旅部；2）交通板块中量的恢复数据来自交通运输部、民航局、国铁集团，均为日均人次的恢复程度，客车流量数据系高速公路客车流量；3）交通板块中价的恢复数据来自交通运输部、航班管家；4）酒店收入恢复数据采用我们估算的华住、亚朵的RevPAR恢复程度平均值；5）免税相关数据同2021年进行比较；6）餐饮收入恢复数据采用我们估算的太二、九毛九西北菜、海底捞恢复度均值，其中太二、九毛九西北菜为同店收入较19年恢复，海底捞为整体店翻台率相比19年恢复
资料来源：文旅部，交通运输部，航班管家，海口海关，公司公告，中金公司研究部
优秀的商业模式和管理优异的公司有望穿越周期
酒店和餐饮连锁化率提高，龙头仍有望持续提升市场份额。中国酒店和餐饮行业的连锁化率较海外有较大提升空间，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国酒店的连锁率为34.4%（vs． 美国73.0%、全球平均42.7%），根据欧睿数据，2022年中国餐饮的连锁化率约18%（vs． 美国58%、全球平均34%）。随着行业的基础设施逐渐成熟，加之疫情带来了一定程度的供给出清（中国饭店协会数据显示，全国酒店客房总数22年相比19年减少约19%），我们认为中国酒店和餐饮行业的连锁化率和集中度有望持续提升，产品、运营、品牌综合实力强、且能够顺应发展阶段进行组织灵活迭代的公司仍能持续提升市场份额。
图表：各国酒店连锁化率（2021年）
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
图表：各国餐饮连锁化率（2022年）
资料来源：欧睿数据库，中金公司研究部
图表：2020-2022年连锁餐饮品牌净开店数量
资料来源：公司公告，中金公司研究部
精细化管理和降本增效有望带来可持续的盈利能力提升。1）餐饮：例如百胜中国持续优化排班、多店共享管理组、提高招聘培训效率等；海底捞通过根据翻台率灵活调整单店人数、灵活用工、调整薪资结构等方式提升人效，以使各项费用率运行在较为平稳的区间、毛利率和餐厅OPM维持在合理水平。2）旅游：例如宋城演艺通过建设社会化用工招聘平台增强用工资源多元化与灵活性、优化组织体系（形成总部“一中心五部门”、各项目公司“四部一团”核心管理架构，打造“中央厨房”式垂直管理体系）等方式以提升人效。3）酒店：以酒店龙头华住为例，公司坚持降本增效，2022年全年实现减租超3亿元，并完成后端人员优化15%，在成本控制上已获得显著成效。
图表：百胜中国同店恢复和餐厅层面经营利润率
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：海底捞翻台率和公司净利率
注：下半年翻台率使用全年翻台率*2减去上半年翻台率；扣非净利率使用（归母净利润-其他收益或亏损）/营业收入；1H21-1H23为剥离特海数据
资料来源：公司公告，中金公司研究部
持续降价促销或引发供给出清和一定竞争格局优化。今年以来由于整体需求承压，我们观察到餐饮行业持续进行降价促销（多数上市餐饮品牌上半年客单价同比已有明显下滑，下半年客单价环比或又有一定下滑）。我们认为部分缺乏成本控制能力、经营效率较低的单体和小型连锁品牌在激烈竞争中或无法持续盈利，最终可能引发行业供给出清、竞争格局或在一定程度上优化。相比之下，具有较强管理能力的龙头公司即使在降价促销下仍能保持相对合理的利润率水平，将验证其品牌韧性，一定程度上也拉高了行业壁垒。
图表：上市餐饮公司毛利水平和品牌客单价变动
注：百胜中国毛利率为（直营门店收入-食物及纸张成本）/直营门店收入，其他餐饮公司毛利率为（公司整体收入-原材料成本）/公司整体收入
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：部分餐饮品牌近90天开/关店数和关/开店比例
注：各餐饮品牌近90天开/关店数来自极海品牌监测平台，统计截至为2023/12/15
资料来源：极海品牌监测平台，中金公司研究部
部分优秀龙头公司向价值股转变，或更加注重股东回报。1）餐饮：例如百胜中国于23年9月投资者大会宣布计划2024-2026年通过分红和股票回购回馈股东约30亿美元，较过去三年股东回报金额翻倍。2）酒店：例如华住于11月29日宣布派发现金股息，每股普通股0.093美元（其中普通股息每股0.062美元，特别股息每股0.031美元）或每ADS 0.93美元（其中普通股息每ADS 0.62美元，特别股息每ADS 0.3美元），分配股利的现金总额约3亿美元，股息率约2.6%。公司表示考虑每年宣派占其净利润最多45%的普通股息；亚朵于8月17日宣布派发现金股息，每股普通股0.05美元，每ADS 0.15美元，分配股利的现金总额约为2，100万美元。
图表：百胜中国季度现金分红和股份回购情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
餐饮：估值重具吸引力，优势赛道和优质管理企业的经营韧性凸显
估值重具吸引力，行业连锁化率仍有广阔提升空间，企业分化加剧，优势赛道和优质管理企业的经营韧性凸显。我们认为，选择能够凭借产品品牌运营综合实力提升市场份额、有灵活和精细化管理能力的企业进行布局，有望实现穿越周期的增长。关注现制咖啡和现制茶饮赛道：
现制咖啡：刚需和饮料化趋势驱动市场扩容；平价和小店模型具有更高规模扩张天花板。1）我国消费者逐步建立起一定的咖啡饮用习惯，以提神醒脑为核心的功能性刚需占比提升，功效导向下消费频次高、行为习惯固定。同时咖啡饮料化也提升了口味适应性，从而帮助提升了大众对咖啡消费的渗透率和消费频次（如部分奶茶消费者也会增加对饮料化咖啡的消费频次）。受益于刚需化+饮料化趋势，咖啡市场迅速扩容，据QuestMobile数据，截至23年6月我国现制咖啡用户规模[7]较22年6月同比增110%。2）随国内咖啡消费愈趋功能性刚需，我们认为平价咖啡较高端咖啡而言具有更高消费频次、较速溶/罐装咖啡及部分功能性饮料而言能够以可接受的价格提升消费品质，有望取得更快增长。同时我们认为小店模式具有较低经营杠杆、较高性价比和较灵活选址等优势（2Q23/3Q23瑞幸自营门店经营利润率分别达到29.1%/23.1%），且能够更方便快捷触达消费者，或将迎来快速发展期。
图表：咖啡品牌门店数量对比（截至3Q23）
注：Manner数据来自窄门餐眼， 3Q23门店数为2023/12/13门店数减去10-12月开店数量算得；其他品牌数据来自公司公告
资料来源：窄门餐眼，公司公告，中金公司研究部
图表：瑞幸咖啡与星巴克中国收入对比（截至3Q23）
注：星巴克中国收入由公司披露的美元换算为人民币，汇率采用中金最新2023年美元兑人民币汇率假设（USD/CNY=7.05）；星巴克2018-2022年采用星巴克财年数据（截至当年9月底），1-3Q23采用自然年数据
资料来源：公司公告，中金公司研究部
现制茶饮：中高端趋向融合，产品品牌运营综合能力者胜出。1）我们认为受益于需求端扩容（受众&复购）和供给端更易标准化和线上化，现制茶饮仍是较好赛道及有较快增长。2）竞争格局上看，2022年以来高端品牌“向下兼容”（下探产品价格带、灵活调整店面选址、放开加盟等），中高端品牌渐趋融合（于11-20元主流价格带），对企业规模扩张和创新迭代提出更高要求。3）我们认为产品力、运营力、品牌势能作为茶饮品牌的核心竞争三要素，在各价格段品牌的竞争策略中扮演重要角色：我们认为低端品牌聚焦全链路供应链建设，以高性价比满足消费者的功能性需求；中高端品牌则各自打磨差异化产品、以强品牌势能占领消费者认知，同时有与日俱增的研发体系、供应链能力和运营能力支撑品牌行稳致远。在百舸争流时代，我们认为更多龙头发展加盟业务具备一定的客观土壤条件，但也非一劳永逸：唯有合理的模式设计和强大的执行力方能保证规模的持续扩张。
图表：部分茶饮品牌收入对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：部分茶饮品牌公司层面毛利率对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
投资建议：估值重新具备吸引力，优势赛道和优质管理企业的经营韧性凸显。
酒店：龙头兼具成长性和稳固竞争地位，高品质的品牌优势扩大
市场仍担忧明年出行需求恢复情况，若商旅保持韧性休闲维持景气，有望修正龙头估值定价。市场当前对2024年需求恢复预判尚存分歧。参考海外酒店龙头发展趋势，我们认为休闲需求恢复或具备一定可持续性，而商旅需求恢复则需渐进爬坡（万豪国际业绩电话会披露，1Q23时美加地区的商旅间夜数恢复至19年同期约99%，商旅收入在该季度首次超越疫前水平）。若明年初国内商旅顺周期启动恢复，休闲需求由于体验式的消费习惯变化维持一定景气度，市场有望修正对酒店龙头的估值定价。
图表：万豪国际休闲需求恢复进程
资料来源：万豪国际公司公告，公司业绩电话会，中金公司研究部
图表：2022年11月以来酒店代表公司股价涨跌变化
注：上图选择从2022年11月开始统计主要系亚朵于2022年11月上市
资料来源：Wind，中金公司研究部
供给出清下疫后市场格局逐步优化，看好兼具成长性和稳固竞争优势的行业龙头。
► 疫情中单体酒店供给加速出清，疫后市场格局优化。疫情之下抗风险能力较强的头部连锁酒店集团优势凸显，而一些单体酒店由于自身运营管理、客源渠道、资金支持等多方面能力相对薄弱，在疫情影响下退出市场或加入连锁品牌。经过此轮单体酒店的出清与翻牌，行业中的抗风险能力薄弱、现金流管理较差的经济型和小房量酒店（15-69间房）大幅减少。在疫后商旅休闲需求反弹时，我们认为单体酒店供给会在一定程度上出现回归的情况，但考虑到疫情下消费者对卫生条件、品质的要求有所提高，对品牌酒店认可度提升，单体酒店供给恢复对整体行业供给影响有限。纵观2022年全年，我们观察到连锁酒店和非连锁酒店均出现一定供给提升，其中连锁酒店数量增加较为显著。随着2023年加盟商情绪逐渐回暖后，我们认为连锁酒店供给有望持续回升。
► 产品结构性升级叠加主动收益管理支撑龙头RevPAR领先恢复，看好兼具成长性和稳固竞争优势的龙头。3Q23华住中国/亚朵/如家（不含轻管理） RevPAR分别恢复至19年同期约129%/118%/119%，除亚朵外均为ADR恢复程度领先，OCC相比2019年同期仍有所差距。我们认为当前头部酒店集团RevPAR恢复的主要动力来自于：1）产品结构性升级（例如华住）；2）主动进行收益管理，ADR增长驱动RevPAR提升。往前看，我们看好兼具成长性和稳固竞争优势的龙头，产品品质高且不断迭代升级、管理效率优异的公司仍有望实现优于同业的RevPAR增长和拓店速度。
图表：疫情期间单体酒店出清，连锁酒店逆势扩张
资料来源：中国饭店业协会，中金公司研究部
图表：酒店集团ADR相比2019年同期恢复程度
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表：酒店集团OCC相比2019年同期恢复程度
资料来源：公司公告，中金公司研究部
投资建议：我们看好具备高品质和强品牌力的连锁酒店龙头引领恢复和持续扩张。
人服：需求回暖或带来业绩弹性，把握龙头增长潜力
多重因素助推人服行业快速发展，灵活用工渗透率有望提升。1）劳动力成本逐渐上升：受供给端影响，劳动力成本呈现上升趋势，促使企业通过将非核心业务外包、应用第三方提供的人力资源综合解决方案等途径降低人力成本，集中资源发展核心业务。2）政策端高度重视人服行业：灵活用工作为弹性用工的创新模式，积极响应国家缓解企业成本压力与人才就业压力的政策号召。3）当前灵活用工渗透率仍存提升空间：基于全球就业联盟（WEC）数据计算而得，2015-2019年间中国灵活用工渗透率均维持在1.5%以下，2020/2021年灵活用工渗透率提升至2.6%/2.7%，而2015-2021年同期英国/瑞士/美国/荷兰的灵活用工渗透率水平分别约为中国的3/5/6/6倍左右，相较海外，我国灵活用工渗透率仍有较大提升空间。
图表：我国劳动力成本逐年上升
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表：中国灵活用工渗透率较成熟市场存在一定差距
注：上图灵活用工渗透率根据WEC披露的agency worker数量与当地劳动力人口之比计算
资料来源：WEC， 中金公司研究部
企业招聘需求仍待回暖，建议持续关注政策刺激下用工情绪改善进程。根据长江商学院数据，4月后受到招工需求季节性变动及企业招聘情绪降温的影响，企业招工前瞻指数（BCI）环比逐月波动下降，招聘市场仍待回暖。短期来看，自今年7月政治局会议提出“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”[8]以来，7-8月广东[9]、山西[10]、北京[11]等省市陆续出台促进就业及吸引人才政策。往前看，我们建议关注24年宏观经济恢复走势及稳就业等相关政策实施节奏，宏观经济边际改善及促进就业政策落地有望带动企业用工情绪逐步改善。
图表：企业招工前瞻指数4月后环比波动下降
资料来源：Wind， 中金公司研究部
图表：国内近期各地促就业政策汇总
资料来源：人力资源社会保障部，财政部，中共中央政治局，广东省人民政府，山西省人民政府、北京市人民政府，中金公司研究部
投资建议：关注未来用工情绪回暖带来的业绩弹性，看好综合性人服龙头。
旅游：关注优质龙头短期业绩弹性和长期成长潜力
今年以来优质旅游龙头恢复亮眼。受益于稀缺自然/人文资源，截至23年10月黄山风景区累计接待进山游客405.5万人（恢复至19年同期约129%）[12]；宋城演艺暑期旺季整体人次和收入指标已超19年同期[13]，中秋国庆假期11大《千古情》合计演出场次超19年同期约25%[14]；峨眉山景区1-9月累计接待游客380万人次，3Q23游客人次环比增长约41%[15]；长白山景区11月接待游客人次恢复至19年同期约147%[16]。受益于客流恢复，1-3Q23宋城演艺、黄山旅游和峨眉山A业绩均明显增长。具有较强开发运营能力且疫情期间持续进行产品升级的旅游目的地客单价有显著提升，我们估算乌镇景区中秋国庆假期接待游客人次/营收分别恢复至19年同期约85%/108%，对应人均消费同比19年增长超25%。
图表：2022年以来黄山风景区月度客流较19年同期恢复程度
资料来源：黄山市人民政府，中金公司研究部
图表：2023年以来长白山景区月度客流较19年同期恢复程度
资料来源：吉林省长白山保护开发区管理委员会，中金公司研究部
图表：2022年以来乌镇节假日客流及营收恢复程度
注：乌镇恢复程度为我们估计较2019年同期；人均消费根据营收及客流数据测算
资料来源：乌镇景区公众号，中金公司研究部
图表：旅游公司今年录得较大业绩弹性
资料来源：相关公司公告，中金公司研究部
看好优质龙头长期成长潜力和短期业绩弹性。年初以来旅游市场恢复速度好于预期，长期国民旅游消费更重视体验和品质，休闲度假游逐渐兴起。看好优质旅游龙头受益于较强产品和品牌力，录得领先行业的增长和盈利能力。关注供给改善下入境游恢复节奏。随着有关部门扩大免签国家范围[17]和国际航班的有序恢复（民航局数据显示8-10月国际客运航班量恢复至疫前50%以上，冬春航季国际客运航班量约为疫情前七成[18]），我们关注供给改善下入境游恢复节奏。
图表：旅游景区商业模式与核心竞争力分析框架
资料来源：公司公告，中金公司研究部
免税：需关注日销改善进程和海南政策落地
离岛免税销售额仍有所承压，龙头个股毛利率环比改善。销售方面，3Q23海口海关监管离岛免税销售额约86.2亿元，较21年同期下降约1.8%。11月海南离岛免税购物金额约24亿元，相比21年同期下降约35%；购物人次约43万人，相比21年同期增加4%；离岛免税购物客单价约5，556元，相比21年同期下降约37%。毛利率方面，免税行业龙头个股3Q23毛利率环比提升至34.5%（2Q23：32.8%，1Q23：29.0%），我们认为主要系：1）产品折扣持续收窄；2）积分政策更新后减少积分损失。
图表：2023年离岛免税月度销售额变化走势
资料来源：海口海关，中金公司研究部
图表：2023年离岛免税月度客单价变化走势
资料来源：海口海关，中金公司研究部
产品结构正逐步调整，精品占比提升、香化占比下降。以2023年10月为例，海南离岛免税销售产品类别中香化占比约42.5%，仍为占比最高的类别，但相较去年同期下降约13.3ppt；精品及配饰占比同比提升11.3ppt至31.6%。我们认为当前海南离岛免税产品结构发生变化主要系代购数量下降及免税运营商主动调整优化品类结构。往前看，我们预计头部免税运营商的精品销售占比有望持续提升。
图表：2023年10月海南离岛免税销售商品种类占比相较2022年10月变化情况
资料来源：海口海关，中金公司研究部
国际免税运营商纷纷落子海南或加剧市场竞争。LVMH集团旗下的全球旅游零售运营商DFS于10月初宣布将与申亚集团合作于2026年在三亚建成DFS亚龙湾项目[19]，该项目规划商业面积达12.8万平方米（对比CDF三亚国际免税城商业面积约7万多平方米）。除此之外，11月底全球旅游零售商Avolta集团（原Dufry）与珠海免税集团初步达成合作意向，拟建设“三亚湾壹号”项目，规划商业面积超10万平方米[20]。我们认为DFS、Avolta先后入驻三亚或对后续海南离岛免税市场竞争格局产生一定影响，建议关注两大项目后续建设进展。
图表：DFS三亚亚龙湾项目整体效果图
资料来源：TR Business，中金公司研究部
图表：三亚湾壹号项目效果图
资料来源：珠免集团官方微信公众号，中金公司研究部
建议关注潜在的边际改善变量及海南政策落地。
► 关注潜在的边际改善变量：1）面积扩容：9月7日CDF三亚凤凰机场免税店二期开业；海棠湾一期二号地（约7.8万平方米）准备开业中。2）引入重奢：爱马仕位于北京首都机场T3航站楼内的门店已经开业；路易威登和迪奥的海棠湾有税门店已开业，建议关注后续销售情况。3）重谈机场合约：我们预计，在机场和免税运营商互利共赢的背景下，机场租金合约有望重谈，或为免税运营商带来一定租金优化。4）市内免税政策有望出台：市内免税政策落地或成为正向催化。
► 关注海南政策落地节奏：我们密切关注25年海南封关政策对离岛免税行业未来竞争格局的影响。
风险提示
投资风险：消费力修复弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化。
► 消费力修复弱于预期：若后续整体居民消费水平仍承压，消费信心恢复程度不足，则可能导致各子板块公司的客流量及销售量不及预期，标的公司可能无法产生预期的收益。
► 竞争格局恶化：若各子板块行业中竞争格局恶化，在激烈的竞争环境中脱颖而出并实现可持续的业务增长将成为一大挑战。若企业扩张节奏慢于预期，则可能会丧失抢占优质资源的机会，降低企业影响力，进而导致行业竞争力与长期盈利能力无法达到预期。
► 企业未能提升管理应对变化：随着企业规模持续增长，对于员工管理和扩张方式的要求将会进一步提升，对现有的管理模式和效率产生考验。若在规模高速扩张中管理效率和质量有所下滑，将会对标的公司的品牌形象和经营业绩造成影响。
[1]中国旅游研究院：https：//mp.weixin.qq.com/s/R51wit_RkxXKqsDrabz78g
[2]携程：https：//mp.weixin.qq.com/s/3zpTQP8y7XaeLEPvbFfhZw
[3]中华人民共和国外交部：
http://russiaembassy.fmprc.gov.cn/web/sp_683685/wjbfyrlxjzh_683691/202311/t20231124_11186769.shtml
[4]VFS Global：https：//new.qq.com/rain/a/20230606A05BXJ00.html
[5]北青网：https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1768207193505800145&wfr=spider&for=pc
[6]统计时段为2023年1月3日至2023年12月13日
[7]现制咖啡用户规模指代表性咖啡品牌相关的APP、微信小程序、新媒体平台官号的去重活跃用户规模
[8]中国政府网：https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6895587.htm
[9]广东省人民政府：
https：//www.gd.gov.cn/gkmlpt/content/4/4237/mpost_4237238.html#7
[10]山西省人民政府：
https：//www.shanxi.gov.cn/zfxxgk/zfxxgkzl/fdzdgknr/lzyj/szfbgtwj/202307/t20230727_9015934.shtml
[11]北京市人民政府：
https：//www.beijing.gov.cn/zhengce/zhengcefagui/202307/t20230703_3153321.html
[12]黄山市人民政府：https：//www.huangshan.gov.cn/content/column/6793351
[13]数据来自宋城演艺2023年半年报
[14]宋城演艺官方公众号：https：//mp.weixin.qq.com/s/-MoJebFYElHMlBlqB6ESBg
[15]数据来自公司2023年三季报
[16]吉林省长白山保护开发区管理委员会：
http://www.changbaishan.gov.cn/shjj/tjxx/202312/t20231207_260821.html
[17]外交部：http://cs.mfa.gov.cn/gyls/lsgz/fwxx/202311/t20231124_11186388.shtml
[18]民航局：http://www.caacnews.com.cn/special/2023nzt/7773/
[19]三亚市人民政府：
http://www.sanya.gov.cn/sanyasite/syyw/202310/31af96970a5f42af8edbadb1568e4cc6.shtml
[20]珠免集团：https：//mp.weixin.qq.com/s/O59eRhKmvMQPC2RuRf9_kg
Source
文章来源
本文摘自：2023年12月23日已经发布的《旅游酒店及餐饮2024年展望：寻找穿越周期的优秀商业模式和管理能力》
分析员 林思婕 SAC 执业证书编号：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420
分析员 刘凝菲 SAC 执业证书编号：S0080522040004 SFC CE Ref：BSD697
分析员 蒋菱钢，CPA SAC 执业证书编号：S0080523040002 SFC CE Ref：BSD447
联系人 赖晟炜 SAC 执证编号：S0080122080102
责任编辑：杨赐
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