中金2024年展望 | 信用债需求和择券：“资产荒”延续，把握板块机会_新浪财经

专题：中金2024年展望

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：中金点睛

　　中金研究

　　2023年以来“资产荒”仍在演绎，当前收益率和利差历史分位数基本来到低位，投资时需寻找细分领域的估值洼地。机构注重短久期下沉，不过11月以来基金已有一定拉长久期行为。分品种看，今年以来私募债相对公募债利差震荡走低，反映出机构通过品种下沉挖掘溢价的趋势。目前私募相对公募债利差均已处在历史低位。永续品种方面，AAA产业永续仍有一定可挖掘空间。分行业看，城投债方面，短久期择券仍可继续，但可选择的区域相对有限，对于相对优质区域和平台适度拉长久期。部分产业债及金融类债券或可作为补充投资。

　　点击小程序查看报告原文

　　Abstract

　　摘要

　　“资产荒”延续，把握板块机会

　　信用债供需关系变化一直是影响信用债收益率和利差变动的重要因素，其中需求是更为关键的影响因素。需求之中理财规模和投资行为的变动对市场影响又相对较大，所以本文从理财规模和投资行为的变化开始分析，并尝试预测明年理财的变化趋势。同时逐步拓展至其他机构，来分析基金、银行自营和保险的投资行为特征。最后结合当前市场收益率和利差情况来看短期哪些信用债板块仍有挖掘空间。

　　理财规模驱动因素由监管政策转为市场化行为

　　2022年之前理财规模变动受到监管政策变动影响较大，但整体规模仍以增长为主。2022年全面净值转型后，当年四季度理财赎回，其规模转为收缩。2023年以来，理财投资者对净值波动更为敏感、对理财流动性要求抬升，理财规模波动加大，在理财规模增长相对较快的3-5月、7-8月，信用债收益率也有较为明显下行。结构上不同类型产品有所分化。其中定开型产品相比日开型产品期限较长且无明显收益率优势，规模持续萎缩。其余类型产品多呈波动增长。

　　展望2024年，我们认为理财规模或维持稳定、可为信用债需求提供支撑。具体来看，1）在房地产和股市未出现明显上行的情况下，居民对理财的整体需求仍存。不过，需关注存款对理财的分流影响。2）节奏上，季末回表因素仍在，但主要是对现金管理类产品存在一定影响，对于债券市场影响相对有限。3）结构上：a、净值相对稳定的品种规模或有所增长；b、日开型非现金管理类和最小持有期产品受到债券市场波动影响相对较大，根据中金固收利率组观点明年债券收益率仍以下行为主，其规模或有所增长；c、定开式产品如果收益率无明显优势，那么存在一定继续收缩的概率。

　　不同机构信用债投资偏好不同

　　回顾2023年，根据外汇交易中心数据统计，理财多增持非金融信用债，短久期城投下沉策略为主，金融信用债买卖受市场影响较大；从理财前十大持仓分布来看，2023年以来理财提高短端、信用配置，城投下沉力度加大。基金信用债买卖行为受市场影响较大。其作为追求相对排名的资管产品，信用债买卖行为紧跟市场，金融与非金融信用债买卖节奏无明显差异。一般在收益率下行较快期间，净买入规模均较大。而市场回调后均转为净卖出。基金对金融类信用债的偏好要高于理财。2023年以来基金加强金融信用债配置并有一定下沉。银行自营有一定配置稳定作用，一般在年初以及市场调整时期会保持一定的配置力量。保险逆周期配置、更偏好长期限金融信用债。

　　展望2024年，我们认为短期内各类型投资机构行为难有大的变化，理财为稳定净值，其非金融信用债偏好或仍维持在短期限，不过在非金融类资产尤其是高息资产供给有限而金融类供给增加的情况下，可能会通过委外的形式加大以二永债为主的金融类债券配置；基金类产品以交易为主，随行就市特征会更为明显，在短久期城投进一步下沉有限的情况下，可能会加大中长久期二永债配置或短久期二永债下沉；保险和银行自营或能继续提供一定的配置力量，尤其是保险对相对长期限二级资本债的配置不容忽视。当然，整体来说，由于净值敏感型的广义基金仍为信用债的配置主体，对于中长久期信用债尤其是金融类信用债的配置力量强弱仍取决于利率波动。

　　信用债相对价值

　　2023年以来“资产荒”仍在演绎，城投化债行情持续演绎，尽管9月开始也随利率债经历调整，但全年看信用债收益率平坦化下行。在资金追逐下，信用利差、评级利差、期限利差几乎全面收敛，各个洼地被渐次抹平。当前收益率和利差历史分位数基本来到低位，投资时需寻找细分领域的估值洼地。机构注重短久期下沉，不过11月以来基金已有一定拉长久期行为。

　　分品种看，今年以来私募债相对公募债利差震荡走低，反映出机构通过品种下沉挖掘溢价的趋势。目前私募相对公募债利差均已处在历史低位。永续品种方面，AAA产业永续仍有一定可挖掘空间，近期AAA3年相比AA+3年品种利差压缩符合我们预期，AA+3年相对价值仍偏低。

　　分行业看，城投债方面，短久期择券仍可继续，但可选择的区域相对有限，对于相对优质区域和平台适度拉长久期。部分产业债及金融类债券或可作为补充投资。产业债方面，我们认为发行量尚可、利差存挖掘空间的行业包括：国企房地产、中低等级类金控行业和中低等级基建设施等类公用事业行业。二永债供给压力低于预期，需求端有望向金融类转移，呈现供需两旺格局，利差有望维持低位。我们建议根据投资者风险偏好选择拉长久期或短久期适度下沉，选择资产质量较优的较好区域城农商行，或者政府有所支持、资产质量尚可的相对偏弱区域的省级或省会级城农商行二永债。

　　风险

　　经济增速较预期调整，理财规模出现超预期下降。

　　Text

　　正文

　　“资产荒”延续，把握板块机会

　　一、理财规模驱动因素由监管政策转为市场化行为

　　从理财年度规模变化来看，2022年之前受到监管政策变动影响较大。具体来看，2014-2016年尚未有较为明确的监管办法，理财规模随金融脱媒化而快速增长，2016年四季度随金融监管加强，理财规模有所收缩，但是2019年随理财子公司发展再度扩容。2022年全面净值转型后，当年四季度理财赎回，其规模转为收缩。而相对应的，存款规模快速增长，可能存在存款对理财的规模分流。2023年以来，理财投资者对净值波动更为敏感、对理财流动性要求抬升，理财规模波动加大，在理财规模增长相对较快的3-5月、7-8月，信用债收益率也有较为明显下行。结构上不同类型产品有所分化。其中定开型产品相比日开型产品期限较长且无明显收益率优势，规模持续萎缩。其余类型产品多呈波动增长。

　　图表1：2013-2023H1非保本理财余额及增速

　　资料来源：中国理财网，中金公司研究部

　　图表2：2023年4月至今中金固收推算理财总规模

　　注：数据截至2023年11月30日

　　资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部

　　图表3：2023年4月至今中金固收推算分类型规模

　　注：广义定开型产品包括定开型产品及其他半开净值型产品；数据截至2023年11月24日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　具体来看，

　　可使用成本法计价的产品规模波动中上升

　　► 现金管理类产品规模增长相对较大。现金管理类产品与其主要配置资产收益率有一定的正相关性。在存单等短久期资产收益率上行期间，其回报率也随之抬升，产品规模可以得到扩容。不过考虑商业银行现金管理类产品规模存在全部产品30%或理财公司现金管理类产品存在风险准备金200倍的上限，该类产品未来增长空间有顶部。目前来看，根据我们估算的数据，此产品规模已经达到30%左右，未来在理财产品整体规模不出现明显增长的情况下，其规模或维持相对稳定。

　　► 封闭式产品规模小幅增长。因可使用混合估值方法来计价，其既可获取使用摊余成本法计价部分的相对高票息，又可获取在收益率下行阶段选择市值法计价的债券的资本利得回报。在收益率上行期间则有成本法计价的票息收益对冲，故其净值波动较相对较小。今年以来其规模多有增长。不过因产品期限偏长，流动性偏弱，投资者认可度相对有限，其增幅较小。今年4月份以来截至12月1日，其规模增长在3500亿元左右。

　　图表4：现金管理类产品规模存单价格有一定的正相关性

　　注：数据截至2023年11月24日资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部

　　图表5：封闭式产品规模有所抬升

　　注：数据截至2023年11月24日资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部

　　市值法日开产品规模有较为明显随行就市特征

　　市值法计价且申购灵活的最小持有期型产品和非现金管理类日开型产品规模受收益率影响较大，收益率下行期间，在“赚钱效应”下规模出现扩张。在收益率回调时，因票息保护，产品净值调整慢于收益率，其规模收缩存在一定滞后性。举例来说，在收益率下降较为明显的7-8月份，最小持有期型产品和非现金管理类日开型产品规模均出现了今年以来较大幅度的上行，分别达到了7000亿元和3900亿元左右。但是8月25日收益率开始出现回升，这两类产品规模不降反升，直到9月8日其规模才开始有所回落，但是回落的幅度是不及此轮收益率上行幅度的。此后规模维持相对稳定有小幅上行。

　　相比上述可以灵活申赎的品种，定开式产品的期限相对较长，且收益率优势不明显，其规模较为明显下降。截至12月1日，广义定开式产品规模从4月底的7.03万亿元下降至5.74万亿元，下降规模达到1.29万亿元。占比也从由4月底的26.56%下降至21.09%。

　　图表6：最小持有期型产品规模与收益率负相关

　　注：数据截至2023年11月24日

　　资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部

　　图表7：非现金管理类日开型产品规模与收益率负相关

　　注：数据截至2023年11月24日资料来源：Wind，普益标准，中金公司研究部

　　二、不同机构信用债投资偏好不同

　　我们试图通过总结不同类型的金融机构2023年对于信用债的配置行为特征，以展望其2024年配置行为。

　　理财多增持非金融信用债，短久期城投下沉策略为主，金融信用债买卖受市场影响较大

　　► 银行理财多将非金融类信用债作为底仓获取票息收益，绝大多数时间保持买入非金融类信用债，期限偏好1年以内。

　　► 由于金融类信用债相对波动较大，理财对金融类信用债买卖行为受市场影响较大。今年5、8月收益率下行较快时，理财金融信用债净买入规模抬升较多，9月市场调整后买入量有所减少。期限偏好3年以内品种。

　　图表8：银行理财非金融信用债净买卖分期限统计及对应收益率变化

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：Wind，CFETS，中金公司研究部

　　图表9：银行理财金融信用债净买卖分期限统计及对应收益率变化

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：Wind，CFETS，中金公司研究部

　　从理财前十大持仓分布来看，2023年以来理财提高短端、信用配置，城投下沉力度加大。去年四季度以来理财加大信用债配置力度。信用债内部，高波动的金融信用债占比持续下降。理财重仓非金融信用债中短期化趋势明细，1年及以下占比持续抬升。城投债内部持续下沉，AA（2）评级占比保持上升。从与收益率表现关系来看，理财在2-3季度增持信用债，尤其是1年期AA（2）评级的城投，使得AA（2）评级城投收益率下行十分明显。

　　图表10：理财重仓券种分布变化

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　图表11：理财重仓信用债类型分布变化

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　图表12：理财重仓非金融信用债期限分布变化

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　图表13：理财重仓城投债隐含评级分布变化

　　注：数据截至2023年11月30日

　　资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　基金信用债买卖行为受市场影响较大

　　► 基金作为追求相对排名的资管产品，信用债买卖行为紧跟市场，金融与非金融信用债买卖节奏无明显差异。在3-5月及7-8月收益率下行较快期间，净买入规模均较大。9月市场回调后均转为净卖出。基金对金融类信用债的偏好要高于理财。

　　► 期限上，基金期限偏好长于理财，1-3年也有一定买入规模。

　　图表14：基金非金融信用债净买卖分期限统计及对应收益率变化

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：Wind，CFETS，中金公司研究部

　　图表15：基金金融信用债净买卖分期限统计及对应收益率变化

　　注：数据截至2023年11月30日

　　资料来源：Wind，CFETS，中金公司研究部

　　2023年以来基金加强金融信用债配置并有一定下沉。从基金重仓分布情况看，金融信用债占比持续抬升。二级资本债期限分布有所波动，其中1年及以下占比波动抬升。资质上，二永债均有一定下沉。二级资本债中AAA-评级占比持续下降。银行永续债中，在今年三季度市场回调前，AA+占比持续抬升。从与收益率表现关系来看，基金在2季度明显增持金融类信用债，尤其是AA+评级，使得AA+评级金融债收益率下行也较为明显。

　　图表16：基金重仓信用债分布变化

　　注：数据截至2023年11月30日

　　资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　图表17：基金重仓二级资本债期限分布变化

　　注：数据截至2023年11月30日

　　资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　图表18：基金重仓二级资本债隐含评级分布变化

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　图表19：基金重仓银行永续债隐含评级分布变化

　　注：数据截至2023年11月30日

　　资料来源：普益标准，中金公司研究部

　　银行自营有一定配置稳定作用

　　► 从托管数据观测，含基金、理财和保险资管在内的广义基金增持行为受市场影响相对更大，1月大幅减持，2-5月持续增持，6月市场调整后转为减持，7-8月继续增持，而9月随市场调整再度转为减持。

　　► 银行自营因其以配置为主，年初季节性增持，5月或因获利了结而大幅减持，7月或受资金出表影响，转为大幅减持。此后随收益率抬升，保持一定配置力度。

　　图表20：广义基金分券种托管数据变化及对应收益率变化

　　注：数据截至2023年10月31日

　　资料来源：Wind，上清所，沪深交易所，中金公司研究部

　　图表21：银行自营分券种托管数据变化及对应收益率变化

　　注：数据截至2023年10月31日资料来源：Wind，上清所，沪深交易所，中金公司研究部

　　保险逆周期配置、更偏好长期限金融信用债

　　► 因保险负债端较长，更看重绝对收益，因此在市场回调后可能会加大配置力度以获取更高收益。同时因以二永为代表的金融类信用债票息绝对收益更高，且信用风险相对较低，保险金融债配置规模更大。

　　► 期限上，保险非金融信用债配置部分3-5年品种。在金融债内部则偏好5年以上品种（多为二级资本债）。

　　► 节奏上逆周期特征较为明显，在收益率调整，理财和基金净卖出规模较大或者净买入规模较小的1-3月和9月份，保险净买入规模相对较大。

　　图表22：保险（含保险资管）非金融信用债净买卖分期限统计及对应收益率变化

　　注：数据截至2023年11月30日

　　资料来源：Wind，CFETS，中金公司研究部

　　图表23：保险（含保险资管）金融信用债净买卖分期限统计及对应收益率变化

　　注：数据截至2023年11月30日

　　资料来源：Wind，CFETS，中金公司研究部

　　三、相对价值：利差整体偏低，关注细分板块机会

　　1、全市场

　　2023年以来”资产荒”仍在演绎，城投化债行情持续演绎，尽管9月开始也随利率债经历调整，但全年看信用债收益率平坦化下行。在资金追逐下，信用利差、评级利差、期限利差几乎全面收敛，各个洼地被渐次抹平。2023年以来截至12月5日，信用债收益率较年初普遍下行，低等级、中长端表现更佳，AA评级1Y、3Y、5Y下行幅度分别达到49bp、72bp和66bp。信用利差全面压缩，AAA评级收敛20-30bp左右、AA+评级收敛40-50bp左右、AA评级收敛50-80bp左右。评级利差方面，AA+与AAA评级利差1Y、3Y、5Y分别收窄20bp、23bp和17bp，AA与AA+评级利差1Y、3Y、5Y分别收窄38bp、28bp和11bp。期限利差方面， AAA、AA+、AA评级3Y-1Y期限利差分别收窄30bp、33bp和23bp，AAA、AA+、AA评级5Y-3Y期限利差分别收窄17bp、收窄11bp和走扩6bp。

　　图表24：2023年以来信用债收益率变动

　　注：数据截至2023年12月5日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表25：2023年以来信用利差变动

　　注：数据截至2023年12月5日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表26：2023年以来评级利差变动

　　注：数据截至2023年12月5日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表27：2023年以来期限利差变动

　　注：数据截至2023年12月5日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　当前收益率和利差历史分位数基本来到低位，机构注重短久期下沉。1-2年期评级间利差压缩至历史低点附近，反映出机构短久期下沉择券趋势。5Y-4Y期限利差分位数相对偏高，但长久期信用债需求仍相对较少。

　　不过11月以来基金已有一定拉长久期行为。根据我们测算，截至2023年12月1日债基久期为2.70年。尽管10月以来机构采取相对防守策略，但11月下半月开始，久期有所拉长，当前重新站至20日均线上方。

　　图表28：当前收益率和利差水平

　　注：数据截至2023年12月5日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表29：当前收益率和利差历史分位数水平

　　注：数据截至2023年12月5日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表30：债基久期测算

　　注：数据截至2023年12月1日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　2、分品种

　　私募债相对公募债利差整体较低。今年以来私募债相对公募债利差震荡走低，反映出机构通过品种下沉挖掘溢价的趋势。目前私募相对公募债利差均已处在历史低位，尤其1-3年期多数已在2%分位数以下，我们认为进一步下行空间有限。

　　图表31：私募债相对公募债利差走势

　　注：数据截至2023年12月5日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表32：当前私募债相对公募债利差绝对水平、历史分位数

　　注：数据截至2023年12月5日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　AAA产业永续仍有一定可挖掘空间，近期AAA3年相比AA+3年品种利差压缩符合我们预期，AA+3年相对价值仍偏低。产业永续债来看，当前相对于普通信用债利差均处在历史1/5分位数下方较低水平，短端全面低于历史10%分位数。分评级看，AAA评级中长端永续利差的绝对水平、历史分位数水平，均优于AA+评级，AAA永续择券仍有一定挖掘空间。我们在信用债年度策略[1]中推荐将AA+3年品种换仓至AAA3年，博弈AAA3年和AA+3年之间的扭曲定价恢复至常态水平，目前AAA3年利差相比AA+3年的优势已经从推荐时的11bp回落至7bp，仍有一定空间但性价比边际弱化。不过考虑到AA+3年永续相对普通债的利差分位数仍接近历史最低点，相对AA+1年的期限溢价也仅4bp，3Y-1Y的期限补偿明显弱于AAA和AA评级，因此AA+3Y从相对价值角度仍不推荐，建议换仓。

　　图表33：永续债相对普通信用债利差走势

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表34：当前永续债相对普通债利差绝对水平、历史分位数

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　3、分行业

　　我们首先关注当前各行业、各区域的超额利差情况，再对具体板块策略进行分析。

　　行业方面，我们发现各行业中高等级主体行业利差绝对值普遍较低，可维持正常参与，而如下行业则尚存在一定可挖掘且安全性相对较好的资产，投资者可根据风险偏好和负债端特征选择参与：（1）国企地产。目前房地产行业利差绝对值较具吸引力，与行业基本面偏弱有关。我们认为国企地产债配置价值尚可，不过受制于行业景气、信用事件扰动及负面评级行动影响，估值仍有波动风险。（2）低等级类城投行业，如高速公路、公用事业。这类主体可享受一揽子化债政策下的利差压缩，不过主体数量有限且行情较快。（3）低等级金融行业，如多元金融、租赁、资管。主体数量相对较多，部分股东层级较低或所在区域偿债能力一般主体利差偏高，可以优选进行挖掘。（4）低等级基建设施。这类主体主要为地方基建企业，相关主体数量有限且部分基本面偏弱，可以优选进行挖掘。

　　图表35：行业利差及分位数

　　注：数据截至2023年12月4日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　城投分区域来看，可以发现除东南沿海外的区域普遍仍有一些利差空间，但程度不一：（1）山东、陕西、广西，中低等级区域利差绝对值及分位数相对较高。（2）天津，中等级区域利差绝对值相对较高。（2）四川、河南、宁夏、甘肃，低等级区域利差绝对值及分位数均相对较高，不过其中宁夏、甘肃的存量及成交量均有限。（3）重庆、湖北、河南，低等级区域利差不及前述区域，但也有一定空间，且分位数较高。（4）云南、贵州的低等级利差绝对值较高，但分位数已明显回落。（5）此外，江苏、浙江、江西、安徽、福建、北京、上海、新疆、海南、内蒙古利差偏薄。上述仅从利差空间的角度进行梳理，在具体区域的选择上我们认为还需要结合化债进展、到期节奏以及区域舆情等方面进行，详见后文。

　　图表36：区域利差及分位数

　　注：数据截至2023年12月4日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　具体到主要行业的后续参与策略上，我们分析如下：

　　城投方面，我们认为在供给收缩、守住系统性风险底线的情况下，明年短久期城投债信用风险仍低。在不出现超预期信用事件的情况下，我们预计利差将维持低位。近期部分主体受融资政策收紧影响，借新还旧存在一定困难，我们认为中长期来看，融资政策的收紧或酝酿一定程度的信用分化，但短期来说分化带来的估值和信用风险仍相对可控，主要在于在化解地方政府债务风险的大背景下，短期的底线风险仍较为明确，同时考虑到信用债市场供给下滑、需求相对稳定的格局，我们认为在无超预期信用风险事件情况下，城投债的行情明年仍有望延续。策略方面，我们从评级期限、区域两个角度出发。

　　评级及期限方面，回顾8月以来行情，可以发现信用利差明显压缩，AA-评级表现突出。8月以来，AAA及AA+评级城投债收益率随债市波动有所调整，1Y及3Y上行7-34bp、5Y回落1-9bp，AA及AA（2）评级1Y上行24-33bp、3Y及5Y回落0-23bp，AA-评级收益率明显回落，幅度在30-63bp。各评级期限信用利差均收窄，不过内部分化较大，AAA、AA+、AA、AA（2）、AA-分别收窄2-16bp、14-20bp、17-30bp、26-43bp、41-113bp。后续来看，我们认为可在2年内下沉、并挖掘3年及以上信用资质较好或化债有重大进展AA（2）以上主体。我们提供以下三条思路：（1）2024年底前到期个券可下沉至AA-，但空间已较窄，主要结合资金面波动从绝对收益角度参与。目前AA（2）及AA-评级1Y信用利差已触及历史低位。（2）2024-2025年到期个券可适当下沉至AA（2）及AA-，但需要结合各地化债进展参与。（3）更长期债券，如3Y左右目前具有一定性价比，但需要关注地方政府债务管理长效机制落地情况以及各省一揽子化债方案的规划及进展，参与上不易过度下沉，相对关注重点省份和其他化债进度靠前的区域。

　　图表37：城投债各评级期限收益率及利差变化

　　注：数据截至2023年12月4日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　区域方面，8月以来各省份区域利差普遍均有收窄，但幅度不一，其中天津、云南、宁夏、河南、吉林、山东、陕西表现相对突出，幅度均超50bp，天津、云南、宁夏均超100bp。从节奏来看，天津的行情启动较早，云南紧随其后，宁夏、吉林、山东、陕西近期有所加快。后续来看，我们认为对信用资质较好区域仍可继续维持参与力度，结合综合收益率、化债进展、到期节奏来看，以下区域则有相对偏大的挖掘空间：

　　（1）重点省份、化债进展值得关注、收益率较高、信用资质可挖掘：重庆（綦江、九龙坡、大足、长寿1Y内仍偏高）。截至2023年12月4日，重庆市已获得特殊再融资债726亿元，后续金融机构对城投债务的展期降息进展值得关注。区域存量债规模较大，各区的基本面及外部支持间存在一定分化，我们认为无论是短久期下沉还是适当拉长久期仍均具有一定参与空间。

　　（2）重点省份、化债进展值得关注、收益率较高、信用资质偏弱：云南（昆明1Y内、本级3Y内）、吉林（长春1Y内）、贵州（贵阳1Y内）、广西（柳州1Y内）。截至2023年12月4日，上述区域所获特殊再融资债规模分别为1256、892、2149、623亿元，规模均较高，且我们认为其作为重点省份后续也有望得到进一步的化债资源支持，亦存在城投债提前兑付现象。不过上述区域过去或目前存在城投信用风险事件，一定程度上影响了需求力量的进入，我们认为风险偏好偏高的账户可以在控制久期的情况下，对区域内获得外部支持较大的主要平台进行参与。

　　（3）重点省份、化债进展值得关注、收益率回落、信用资质可挖掘：天津（1Y内空间有限，部分区域考虑拉至3Y）。截至12月4日，天津本轮已获得特殊再融资债额度1286亿元。由于行情启动较早，经过数月的收益率回落，目前区域进一步的利差挖掘空间已明显收窄，我们认为可观察化债政策的发展和落实情况，对核心平台也可考虑适当拉长久期。

　　（4）化债有待观察、收益率较高、供给相对较多：山东（济宁、威海、潍坊1Y内偏高）、湖南（郴州1Y偏高、株洲尚可）、四川（较多地级市1Y收益率偏高）、河南（开封、濮阳1Y偏高）。上述区域的债券供给相对充沛，且存在部分收益率较高的地级市，我们认为具有进一步挖掘空间，但各地化债进展不一且部分区域可能存在信用舆情风险，我们认为可对其中化债进展靠前的区域优先参与。

　　（5）化债有待观察、收益率较高、供给一般、25年底前到期较多：陕西、河北，2Y以内收益率有一定空间。这两个区域收益率仍大于3%且2025年底前到期信用债的占比较高，我们认为短久期方面具有一定参与空间，不过供给一般，且化债进展仍需跟踪。

　　图表38：城投公募债各省份收益率及利差变化

　　注：数据截至2023年12月4日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表39：各省城投债存量、收益率、到期节奏及特殊再融资债发行情况

　　注：数据截至2023年12月4日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　国企地产债：具备配置价值，关注流动性和估值风险

　　目前房地产销售仍在低位，8月末以来限购限贷政策持续放松，二手房总体表现好于新房，9-11月新房销售面积环比7-8月有所改善，但是同比2022年仍在低位。销售和拿地方面，国企均好于非国企，2023年1-11月中指百强房企中国企同比表现明显好于非国企，拿地支出中国企占比继续大于80%。

　　展望2024年，考虑房地产政策应对的力度进一步加强，同时城中村改造顺利推进的前提下，我们预计明年商品房销售面积和销售金额均有望止跌企稳，实现同比持平或微增。我们预计国企地产销售拿地表现继续好于非国企。

　　图表40：30大中城市新房销售面积

　　注：数据截至2023年11月24日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表41：2023年百强房企销售额

　　注：数据截至2023年12月5日资料来源：中指研究院，中金公司研究部

　　图表42：2023年百强房企权益拿地支出

　　注：数据截至2023年12月5日

　　资料来源：中指研究院，中金公司研究部

　　据《国企地产债投资策略及展望》[2]，我们基于公司经营水平、土储质量、业务多元化、财务安全性和债券收益率等多方面考虑将国企地产债划分为五类：1）均好型房企：财务指标优秀、财务安全性高，操盘能力和土储质量处于行业靠前水平，股东背景强大、融资渠道顺畅且融资成本较低，抗风险能力强。2）中好型房企：经营水平、业务规模尚可，股东背景和融资条件突出，总体资质略低于均好型房企。3）错配型房企：经营水平和融资能力出现错配，这类房企或销售操盘能力不出众，或债务负担过重，或兼具类城投业务，或盈利能力有限，但是股东背景较强、融资条件较好。4）弱好型房企：优势不突出，经营水平、土储质量和融资条件处于中等水平。5）一般型房企：经营有待改善且债务压力偏重、融资条件不靠前，依赖于股东背景和流动性支持。

　　2021年以来国企地产债利差受到配置““资产荒””、政策预期和信用事件影响拉锯波动。展望后续，我们认为国企地产总体信用风险可控，目前利差已处于历史89%分位数，具备一定的配置价值。对于融资顺畅和销售韧性的均好型/中好型国企地产经历一定调整后已经具备一定配置价值，可作为底仓配置选择。错配型主体及部分中好/弱好型主体，在市场调整期可能估值波动会更大，反过来在市场整体好转时获益空间也更大，特别是错配型主体可作为主要的收益增厚型品种；部分一般型主体，当下融资顺畅且股东支持力度较强，可选择短久期品种增强收益。

　　图表43：国企地产债利差

　　注：数据截至2023年12月1日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表44：国企地产分隐含评级利差

　　注：数据截至2023年12月1日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　电力行业：底仓配置为主，适度下沉

　　展望2024年，我们认为将延续能源安全与转型的主旋律，电力供需总体平衡，在经济基本面支撑下，火电电价降幅可能好于预期，新增装机中新能源继续占主导。

　　电力行业利差较低，具体来看，电力行业AAA和AA+一直较为稳定较低，变化较小，AA级利差8月以来压缩较为明显，主要是云能投利差收窄明显。2023年1-11月电力行业净增为负，供给有所收缩，2024年到期压力不大，总体来看电力行业信用风险较低。我们认为高评级主体可作为底仓配置选择，可选择永续债增厚收益；中低等级可以适度下沉中短期限品种。

　　图表45：电力行业利差

　　注：数据截至2023年11月24日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表46：电力债发行净增

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：中指研究院，中金公司研究部

　　图表47：2024年电力债到期分布

　　注：数据截至2023年11月30日

　　资料来源：中指研究院，中金公司研究部

　　公用事业方面，整体利差偏低，或可适度拉长久期。公用事业行业整体利差偏低，隐含评级AAA及AA+的资质较好主体相对曲线利差多不超过10bp。隐含AA评级扣除新奥等利差相对较高的民企后，超额利差也不足20bp。供给来上，2023年以来行业净增量整体抬升，期限多在1-3年间，但净增量单月规模仍多不超过100亿元，供给有限。展望明年，在稳增长政策下，我们认为公用事业行业仍有支撑，可选择挖掘民企龙头或适度拉长久期增厚收益。

　　图表48：公用事业行业分隐含评级超额利差

　　注：数据截至2023年12月4日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表49：公用事业分期限净增量

　　注：数据截至2023年11月30日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　基建设施方面，地方基建仍有利差，央企永续挖掘空间不大。基建设施行业非永续券中，隐含AAA及AA+评级的高等级个券超额利差较低，隐含AA评级因存在部分房建业务较多或所属区域较弱的地方国企，超额利差相对较高。不过近期随化债行情演绎，利差已有回落。从央企永续与非永续超额利差来看，由于永续利差挖掘确定性较高，随“结构性”资产荒””推动，近期永续与非永续利差已无明显差异。供给方面，2023年以来基建设施行业净增多数为正，结构上由央企、永续贡献多数。展望明年，我们认为考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企仍需规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，或可待永续利差回调后，挖掘券种溢价。

　　图表50：基建设施行业分隐含评级超额利差

　　注：数据截至2023年12月4日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表51：基建设施行业央企分券种利差

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表52：基建设施行业分企业性质净增量

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表53：基建设施行业分券种净增量

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　地方国企类金控仍有利差挖掘空间

　　2023年金控行业债券发行提速。2019年以来金控行业信用债年度发行量均保持在3000亿元以上。2023年1-11月发行量4452亿元，净增量776亿元。

　　我们预测后续金控债券依然供给稳定。（1）金控公司通常拥有包括银行、证券、信托、融资租赁、担保等金融及类金融牌照，是各地企业融资的重要渠道。作为资金密集型行业，金控外部融资需求仍存。（2）当前地方政府财政收入下滑，地方需要金控开展股权投资或私募基金投资业务扶持当地产业发展。以上两点决定金控平台仍有较强的融资需求。同时相比城投而言，金控平台也具有一定优势，包括行政层级较高、具备金融牌照、具有一定盈利能力等。

　　图表54：2019年以来金控行业信用债发行和净增

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表55：各地国企金控平台行政层级分布

　　注：数据截至2023年11月30日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　从利差角度来看，部分区域的金控平台类地方国企利差绝对水平尚可，且与同区域、同行政层级、同评级城投相比有一定溢价。我们认为可以挖掘的有三类：第一类是中西部及东北的省级主要金控平台；第二类是部分区域偏弱或自身具有信用瑕疵的地级市金控平台；第三类是所在区域尚可，但自身规模较小或并非当地核心金控平台的发行人。

　　图表56：部分金控平台类地方国企公募债利差均值及与同区域、同行政层级、同评级城投公募债利差均值的比较（剔除永续债）

　　注：数据截至2023年11月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　银行二永债方面，随着城投债抢配加剧信用债市场“资产荒”，11月以来银行二永债的评级间利差和期限利差快速压缩。在城投化债进程下，我们预计明年部分广义基金需求有望转向金融类债券，建议根据投资者风险偏好选择拉长久期或短久期适度下沉，选择资产质量较优的较好区域城农商行，或者政府有所支持、资产质量尚可的相对偏弱区域的省级或省会级城农商行二永债。11月以来，随着利率债边际企稳以及城投债抢配加剧信用债市场““资产荒””，银行二永债的评级间利差和期限利差快速压缩，尤其是中低评级和中长久期。截至2023年12月6日，银行二永债1年期利差已处于15%以下的历史分位，中高评级2-3年期利差仍处于30-45%左右的历史分位。当前银行二永债短端收益率分位水平较高而利差分位处于低位，主要由于近期宽信用预期有所强化且资金面紧势未见明显缓解，利率债短端大幅上行，银行二永债在1-3年间的收益率曲线较利率债明显更为陡峭。考虑到当前城投债投资集中在短端及银行二永债的类利率属性，我们建议或可考虑“短期限城投债+2-3年期中高评级银行二永债”的哑铃型组合。年末仍需关注负债端可能扰动，明年初银行二永债供给量可能较低而机构存在配置需求，利差或存在下行机会。在明年城投供给缩量的预期下，我们认为短期限低评级银行二永债下沉策略或可作为替代。截至2023年12月6日，1年期银行二级资本债和永续债AA-和AA之间的评级间利差分别为55bp和110bp，明显高于AA和AA+之间的评级间利差。建议选择资产质量较优的较好区域城农商行，或者政府有所支持、资产质量尚可的相对偏弱区域的省级或省会级城农商行二永债。

　　图表57：银行二级资本债的评级间利差