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来源：中邮电新 电新硬核笔记
投资要点
上半年终端需求同比增速40%左右。
2023年上半年，国内新能源车销量374.4万辆，同比增长45%。二季度以来，随着原材料价格企稳、车市价格战缓解、下游去库接近尾声，终端需求恢复增长，23Q2销量215.8万辆，同比增长61%，环比增36%。上半年国内动力电池装机152Gwh，同比增长38%，受到插混车结构占比提升的影响，动力电池装机增速略低于新能源车销量增速。储能领域持续爆发式增长，上半年国内储能电池累计销量31.5Gwh。
锂电板块公司二季度业绩环比有所改善。
2023Q2锂电池板块重点标的公司实现收入2211亿元，同比增长16%，环比增长3%；实现归母净利润176亿元，同比下降16%，环比增长11%；实现毛利率18%，同比下滑4pcts。
随着供需关系改变，今年上半年原材料价格均大幅度回落。
2023年上半年，随着行业新产能的投产，行业供需关系改变，锂电主要材料均迎来了价格的大幅下降，中游材料环节年中/年初价格波动幅度基本在30%左右。其中，磷酸铁锂、中低端人造石墨负极、铜箔加工费价格波动最大，上半年降幅在40%左右；基膜价格波动幅度相对较小，上半年降幅在10%以内。
电池环节业绩稳中有升，中游材料环节盈利受产品降价影响较大。
分环节来看，上半年，电池环节经营最为优秀，营收（+50%以上）、净利润（+100%以上）、利润率（+5pcts以内）同比保持了正向增长；结构件环节利润率波动幅度尚可，下降幅度在5pcts以内；中游环节由于原材料价格波动和行业竞争加剧的问题，普遍面临着盈利下滑的压力，其中磷酸铁锂正极（-30pcts）、负极（-10~20pcts）、铜箔（-10pcts）环节的净利率下滑程度最为明显，也基本对应价格回落的情况。
风险提示
行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险；新技术变化风险。
1． 2023上半年行业回顾与总结
1.1 下游新能源车销量和电池装机
国内新能源车一季度销量阶段性承压，二季度恢复增长。根据中汽协数据，2023年上半年，国内新能源车销量374.4万辆，同比+45%。今年一季度，受到原材料价格剧烈波动、电车油车价格战、下游需求走弱等多因素影响，国内新能源车销量遭遇阶段性瓶颈，23Q1销量158.6万辆，同比+27%，环比-31%，环比出现较大幅度下滑，1月单月甚至同比负增长。二季度以来，需求恢复增长，23Q2销量215.8万辆，同比+61%，环比+36%，6月份单月销量突破80万辆，基本接近22年末高点。
上半年动力电池装机152Gwh，插混车占比提升导致单车带电量有所下降。根据动力电池产业创新联盟数据，2023年上半年国内动力电池装机152Gwh，同比+38%。动力电池装机增速低于新能源车销量增速，主要原因在于今年插混车放量，2022年国内插混车占22%，纯电车占78%，今年上半年国内插混车占比提升至27%，纯电车占比下降至73%。国内新能源车平均单车带电量从2022年的42.5kwh下降到了今年上半年的40.6kwh。
分季度来看，23Q1国内动力电池装机65.8Gwh，环比-35%，同比+28%；23Q2国内动力电池装机86.2Gwh，环比+31%，同比+46%。二季度动力电池装机随下游新能源车销量复苏而起量。另外储能方面，上半年国内储能电池累计销量31.5Gwh。
1.2 锂电环节整体营收和盈利情况
锂电环节营收在22Q4达到顶峰，23Q1环比大幅回落，23Q2弱复苏。2023Q2锂电池板块（选取动力电池及中游材料环节代表公司，下同）实现收入2211亿元，同比+16%，环比+3%。从左下图可以看到，21Q1-22Q4，锂电板块受益于下游需求的高速增长和材料涨价，营收呈现逐季度高增的态势；从今年开始，尤其是今年一季度，随着以碳酸锂为代表的核心原材料价格的大幅波动，锂电产品售价大幅下降，以量补价难度高增，反映在营收数据上开始有所下滑。从同比数据来看，22Q4开始营收同比增速放缓，二阶导开始向下；从环比数据来看，受到新能源车年末销量旺季的季节性规律影响，基本每年呈现前低后高的趋势，23Q1因为上文所述的种种原因，锂电板块营收回落幅度较大，环比-24%，23Q2环比+3%弱复苏。
剔除宁德时代后，锂电环节营收峰值提前，今年二季度同环比仍处于负增长。考虑宁德时代体量较大，产业话语权较强。我们对上述数据剔除宁德时代的营收，再来分析一下除去宁德时代以外其他锂电公司的情况。2023Q2实现收入1209亿元，同比-4%，环比-4%。如右下图所示，剔除宁德时代后，我们发现：（1）样本数据的营收历史高点同样是在22Q4；（2）样本数据的历史季度营收同比增幅放缓；（3）22Q2开始营收同比增速放缓，二阶导开始向下，比含宁德的样本数据提前了两个季度；（4）23Q1营收环比同样-24%，但是23Q2并未能够环比正增长，23Q2同环比均下降4%。从某种程度说明，除去宁德时代以外的电池以及中游材料环节面临的降价和出货的挑战更为严峻。
二季度净利润环比修复，但同比负增长。从净利润情况来看，峰值同样出现在22Q4。2023年锂电环节净利润缩水明显，一季度同比+12%，环比-38%；二季度实现净利润176亿元，同比-16%，环比+11%。同比增速从2021年初开始呈现向下趋势，二阶导向下。
剔除宁德时代后，锂电环节盈利面临的压力更为严峻。同样对样本数据剔除宁德时代后再进行分析，如右下图所示。剔除宁德时代后，锂电环节净利峰值出现在22Q2，提前了两个季度，随后连着三个季度环比下降，其中23Q1影响最大同环比均下降超过50%。二季度同比-53%，环比+12%。除去宁德时代以外的电池以及中游材料环节竞争更加激烈，盈利能力的回落幅度更大。
受行业竞争加剧和原材料价格波动影响，锂电环节毛利率呈现下滑。锂电环节的峰值出现在毛利率在2021Q2，随后开始出现了较为明显的单边下滑趋势，主要原因包括原材料成本的波动和行业竞争的加剧。2023Q2锂电板块毛利率18%，同比下滑4pcts。
2． 产业链材料价格和重点公司盈利分析
材料价格随供需缓解而出现大幅回落，磷酸铁锂、中低端人造石墨负极、铜箔加工费价格波动最大。2023年上半年，随着行业新产能的投产，行业供需关系改变，锂电主要材料均迎来了价格的大幅下降，中游材料环节年中/年初价格波动幅度基本在30%左右。其中，磷酸铁锂、中低端人造石墨负极、铜箔加工费价格波动最大，基膜价格波动幅度最小。上游碳酸锂价格大幅回落41%，随着各环节材料成本的下降，电池售价也从1元/wh左右下降到了0.7元/wh左右。
23H1盈利总结：电池盈利向好S、结构件相对稳健、中游环节相对承压。今年上半年，锂电主产业链盈利有所承压。其中，电池环节经营最为优秀，营收、净利润、利润率同比保持了正向增长；结构件环节利润率波动幅度尚可，相对稳健；中游环节由于原材料价格波动和行业竞争加剧的问题，普遍面临着盈利下滑的压力，其中磷酸铁锂正极、负极、铜箔环节的净利率下滑程度最为明显，也基本对应上文材料价格回落的情况。
2.1 正极
碳酸锂价格在今年上半年经历了持续性暴跌和急速拉涨。今年上半年，碳酸锂价格结束了连续多个季度的上涨，从50-60万元/吨的高位持续性跌落至15-20万元/吨，然后在4月底又随着下游需求的恢复急速拉涨反弹至30万元/吨，价格波动幅度巨大，给下游厂商的采购和库存管理带来了严峻挑战。
国内三元电池装机份额下滑，三元环节营收利润多重承压。国内三元电池的装机份额呈现下滑态势，2022年国内三元电池装机占比37.5%，2023H1国内电池装机占比32%，下降5.5pcts，导致三元正极环节面临着下游需求走弱、上游材料价格波动和同行竞争加剧的多重压力，今年上半年营收同环比回落，净利润承压明显。营收基本回到2021年末的水平，净利更是回落到了2020年末的水平。
毛利率有所分化，大部分公司毛利率降至10%以内。当升科技的毛利率基本稳定在20%左右，其他几家三元正极公司的毛利率降至10%以内。从上图也可以看到，当升科技的净利润远远领先同行，主要由于其客户结构以海外电池厂为主，需求和商务条件相比国内市场更优。
磷酸铁锂量增好于三元，但是利润端受到存货减值损失较大。磷酸铁锂23Q2的营收情况环比同样呈现下滑，主要原因在于产品价格随着原材料的回落而下降。但整体来看，磷酸铁锂的情况好于三元正极，虽然售价下降，但是量的增长仍为强劲，除了动力领域份额的提升以外，还有储能市场的快速增长。目前磷酸铁锂正极企业的季度营收规模基本和2022年中相当。净利润方面，则表现相对不如人意，今年一二季度龙头公司均出现了较大幅度的亏损，主要原因在于碳酸锂价格的持续性暴跌和急速拉涨，导致公司原材料库存成本和下游采购节奏的错位，从而计提了大额减值损失。
在原材料价格波动和行业竞争加剧的情况下，经营管理战略和下游客户黏性决定了磷酸铁锂公司的盈利。目前标准磷酸铁锂产品同质化较为严重，行业竞争激烈，加工费层面的利润厚度并不高。在这种情况下，原材料的波动成为了影响毛利率的主要因素。核心原材料采购策略——影响公司成本，下游客户的订单持续性——影响公司开工率，下游客户的确认收货节奏——影响公司产品售价和库存，公司的经营管理战略和下游客户黏性决定了公司的盈利。
2.2 负极
石墨化价格从高点急速下跌，价格已低于2020年的低点。负极环节过去两年新产能扩张规模较大，从2022下半年开始随着供需关系的扭转，核心工序——石墨化的加工费触顶回落，从2.6-3万元/吨快速下跌至1-1.2万元/吨，该价格已低于2020年的低点。反映在人造石墨负极的价格上，也是呈现同样的下跌趋势。
新产能的投产导致了开工率的下降，反过来又加速了行业价格战。负极产业链开工率在2020-2021.8月随着下游需求的爆发而提升，后来随着新产能的大量投放，供给出现盈余，开工率反转直下，在今年上半年开工率降至50%以下。
产品降价、低开工率回落影响负极盈利和净利。负极环节从2022Q4开始营收和归母净利环比出现负增长，营收下降主要由于负极产品开启降价，归母净利的下降受到开工率低、高价原材料和产成品库存、石墨化加工利润回落等因素影响。
负极价格战激烈，成本为王。负极环节成本比拼非常激烈，前几年石墨化涨价，导致行业里面都在一体化布局、新建石墨化产能，而现在石墨化价格大幅回落至1万元/吨附近，濒临部分低端产能的成本线，石墨化产能反而可能成为公司成本的拖累项。目前头部公司的毛利率降至30%以内，二梯队公司毛利率在10-20%。
2.3 隔膜
隔膜季度营收和归母净利从22Q4开始环比下降，产品降价带来的冲击同样开始影响到隔膜，在利润端的影响尤为明显。且今年随着储能市场的高速增长，干法隔膜的需求激增，对于产品结构也带来了一定变化。
隔膜龙头毛利率承压。恩捷毛利率有所回落，主要原因有产品降价、产品结构变化等因素；而星源材质海外客户占比高，毛利率得以领先。
2.4 电解液
电解液价格走势和其核心原材料六氟磷酸锂呈现强正相关。六氟磷酸锂的价格走势受到行业供需和碳酸锂价格两大因素影响，2021年六氟磷酸锂由于供不应求和碳酸锂的涨价导致价格加速上涨，而2022年在碳酸锂价格相对稳定的时候，六氟磷酸锂由于新增产能释放，供需关系改善后带来价格回落，价格走势出现了和碳酸锂价格背离的情况。今年上半年，原材料的降价和供给的盈余导致电解液价格呈现下降趋势。
随着产品售价和单吨净利的下降，电解液单季度营收和归母净利回落至2021年的水平。头部厂商凭借一体化布局和优秀的成本控制能力，仍能保持盈利，而三四线厂商则盈利较为分化，甚至面临停工困境。
电解液龙头毛利率在30%左右。龙头公司毛利率连续三个季度在30%左右，不同公司的盈利能力差异有所收窄。
2.5 电池
受益于上游材料成本回落，电芯价格下降。随着上游原材料价格的回落，电池价格得以下降，上半年约降价0.33元/wh。截至2023年二季度末，磷酸铁锂电芯价格约0.64元/wh，三元电芯价格约0.74元/wh。
电池企业营收和归母净利基本保持同比大幅正增长。今年上半年电池经营情况良好，动力和储能的双双放量带动销量持续高增；盈利方面，在材料价格下降的过程中，电池受益。
龙头毛利率持续修复，领先优势明显。宁德时代毛利率连续多个季度保持在20%以上，盈利能力优秀；二梯队电池厂的毛利率约10-20%。
风险提示
行业竞争加剧风险。锂电环节近几年新产能体量较大，若行业竞争进一步加剧，可能导致产品价格和盈利受损，从而影响产业链经营业绩。
国内外政策变化风险。下游新能源车的发展受政策影响较大，以及部分海外地区的政策会对中国产业链公司出海带来影响。
新技术变化风险。锂电环节新技术演变速度快，若国内锂电产业链或者部分公司没有能够及时跟上行业技术变化节奏，可能会有较大不利影响。
报告信息
证券研究报告《中邮证券-锂电23年中总结：风物长宜放眼量》
对外发布时间：2023年9月10日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师：王磊 SAC编号：S1340523010001
分析师：虞洁攀 SAC编号：S1340523050002
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责任编辑：石秀珍 SF183
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