【广发策略】守得云开：困境反转+反转因子_新浪财经

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　　●我们8.31发布《守得云开见月明》指出房地产政策迎来全国层面的放松，确认中国“政策底”，将打消政策协同方面的顾虑，在中美股市ERP之差到达历史极值的位置提升政策密度力度，继续带来困境反转的反击时刻。

　　●地产迎关键政策出台，“宽信用、宽货币”有望成为中短期宏观交易主题。

　　——历史上类似的关键的政策出台，房地产销售的改善往往立杆见影。比如，2015年3月全国层面降低二套房首付比例、 2012年6月-7月央行连续两次降息、2008年11月推出4万亿。不论中长期问题与否，至少中短期房地产销售有望迎来有力支撑。

　　——宏观周期低位运行之际，若房地产销售迎来改善，后续“宽信用、宽货币”路径便存在基础。首先，房地产销售和社融/信贷数据回暖大致同步、体现“宽信用”。其次，上述情形中的房地产销售的回升均伴随着SHIBOR利率的3-5个月的回落、体现“宽货币”。第三，房地产销售/M1同比，到周期复苏（PPI同比周期反转）往往历经6-7个月。

　　●“宽信用、宽货币”阶段，反转因子对行情的解释高度有效。复盘2008-2009、2012、2015年政策底之后，地产销售改善、SHIBOR利率下行同时满足阶段：市场风格指数表现与其期初反转因子得分高度正相关。

　　●基于一以贯之的“政策底”—>“市场底”框架，同样推荐反转因子。（1）政策底确认后，市场反转行情变得并非遥不可及；过去10年历史经验是，中资股历次反转行情中的首轮反弹，反转因子跑赢。（2）中美共振政策底框架下，即便是存在海外risk off，依然是反转策略占优——强势股补跌风险被反转因子对冲。

　　●在房地产基本面迎来企稳契机、短期“宽信用、宽货币”升温之际，“估值沟壑”困境反转方向，叠加反转因子优势，是当前推荐的宏观交易主题。A股“估值沟壑”指向“困境反转”仍是目前最有性价比的方向；历史复盘经验均指向当前反转因子占优。我们结合两大维度打分优选行业，“低估值因子+强反转因子”占优。

　　●守得云开见月明，首推“估值沟壑”困境反转叠加反转因子。A股中报确认本轮“盈利底”，国内“政策底”再度夯实。行业配置：（1）困境反转risk on主力品种（地产、券商）、库存周期触底且收入预期改善的地产产业链（家电、家具、建材、汽车含重卡）；（2）数字经济AI+：游戏、光模块；（3）“高股息中特估-央国企重估”，低估值&高股息率&高自由现金流：石油石化、电力。（4）港股把握risk on的两条线索：（1）外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；（2）困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。

　　● 风险提示：地缘冲突，流动性收紧，增长不及预期。

　　报告正文

　　一核心观点速递

　　（一）中美股市ERP之差到达历史极值对政策底有显著指引意义。我们8.31发布《守得云开见月明》指出房地产政策迎来全国层面的放松，确认中国“政策底”，将打消市场对于政策协同方面的顾虑，并提示受益于risk on的 “困境反转”机会，此际，叠加基于因城施策的一线城市“认房不认贷”相继推出，我们展望后市——

　　（二）地产迎关键政策出台，“宽信用、宽货币”有望成为短期宏观交易主题。

　　（1）历史上类似的关键的政策出台，房地产销售的改善往往立杆见影。比如，2015年3月全国层面降低二套房首付比例，同年3-4月地产销售同比随即开启反弹；2012年6月-7月央行连续两次降息，房地产销售同比在6-7月确认进入上升通道；再往前，比如2008年11月推出“4万亿”，12月地产销售触底而后反转。（2018年并未存在全国层面的统一的放地产政策放松，不做分析考虑）。我们认为，不论中长期问题与否，至少短期房地产销售有望迎来有力支撑。

　　（2）宏观周期低位运行之际，若房地产销售迎来改善，后续“宽信用、宽货币”路径便存在基础。首先，房地产销售和社融/信贷数据回暖大致同步、体现“宽信用”。理论上房屋销售就伴随着居民中长期贷款的增加，历史经验来看，二者大致同步（有时社融还有领先性因为基建推动的政府融资提前增加）。其次、上述情形中的房地产销售的回升均伴随着SHIBOR利率的3-5个月的回落、体现“宽货币”。第三，房地产销售/M1同比，到周期复苏（PPI同比周期反转）往往历经6-7个月。

　　（三）“宽信用、宽货币”阶段，反转因子对行情的解释高度有效。

　　复盘2008-2009、2012、2015年政策底之后，地产销售改善、SHIBOR利率下行同时满足阶段：中信市场风格指数表现与其期初反转因子得分高度正相关。

　　（四）基于一以贯之的“政策底”—>“市场底”框架，同样推荐反转因子。

　　（1）政策底确认后，市场反转行情变得并非遥不可及；过去10年历史经验是，中资股历次反转行情中的首轮反弹，反转因子跑赢。

　　（2）中美共振政策底框架下，即便是存在海外risk off，依然是反转策略占优——强势股补跌风险被反转因子对冲。

　　（五）在房地产基本面迎来企稳契机、短期“宽信用、宽货币”升温之际，“估值沟壑”困境反转方向，叠加反转因子优势，是当前推荐的宏观交易主题。

　　一方面，A股“估值沟壑”指向“困境反转”仍是目前最有性价比的方向；

　　另一方面，短期“宽信用、宽货币”升温之际，加之基于一以贯之的“政策底”—>“市场底”框架，历史复盘经验均指向当前反转因子占优；

　　我们结合两大维度打分优选行业，“低估值因子+强反转因子”占优，困境反转方向是当前推荐的宏观交易。

　　（注：下表，优选兼具“低估值+强反转”因子的行业，估值分位数数值越小即为“低估值”，反转因子数值越大即为“强反转”）

　　（六）守得云开见月明，首推“估值沟壑”困境反转叠加反转因子。

　　A股中报大概率确认本轮“盈利底”，国内“政策底”再度夯实，A股守得云开见月明。在房地产基本面迎来企稳契机、短期“宽信用、宽货币”升温之际，“估值沟壑”困境反转方向，叠加反转因子优势，是当前推荐的宏观交易主题。（1）困境反转risk on主力品种（地产、券商）、库存周期触底且收入预期改善的地产产业链（家电、家具、建材、汽车含重卡）；（2）科技奇点确定性——数字经济AI+：游戏、光模块；（3）永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，低估值&高股息率&高自由现金流：石油石化、电力。（4）港股把握risk on的两条线索：一是外资反补流动性敏感：港股互联网、可选消费（纺织服装/食品饮料）、大金融；二是困境反转内外需链条：地产、建材、新能源整车、家电、工程机械。

　　二本周重要变化

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年9月1日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降4.72%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降27.25%，月同比下降42.44%，周环比上升12.79%。国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积5.70亿平方米，累计同比下降24.50%，相比1-6月增速下降0.20%；7月单月新开工面积0.71亿平方米，同比下降26.48%；1-7月全国房地产开发投资67717.13亿元，同比名义下降8.50%，相比1-6月增速下降0.60%，7月单月新增投资同比名义下降17.77%；1-7月全国商品房销售面积6.6563亿平方米，累计同比下降6.50%，相比1-6月增速下降1.20%，7月单月新增销售面积同比下降23.84%。

　　汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：8月1-27日，乘用车市场零售135.6万辆，同比去年同期增长6%，较上月同期增长3%，今年以来累计零售1，265.3万辆，同比增长2%；全国乘用车厂商批发143.3万辆，同比去年同期增长3%，较上月同期下降3%；今年以来累计批发1，456.4万辆，同比增长6%。新能源初步统计：8月1-27日，新能源乘用车市场零售53.8万辆，同比去年同期增长28%，较上月同期增长2%，今年以来累计零售426.5万辆，同比增长35%；全国乘用车厂商新能源批发61.5万辆，同比去年同期增长23%，较上月同期增长3%，今年以来累计批发489.5万辆，同比增长39%。

　　港口：7月沿海港口集装箱吞吐量为2367万标准箱，低于6月的2370万，同比增长1.81%。

　　航空：7月民航旅客周转量为1052.72亿人公里，比6月上升173.62亿人公里。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢价格指数本周涨1.75%至3661.00元/吨。截至9月1日，螺纹钢期货收盘价为3778元/吨，比上周上升1.67%。钢铁网数据显示，8月中旬，重点统计钢铁企业日均产量215.50万吨，较8月上旬上升5.44%。7月粗钢累计产量9079.70万吨，同比上升11.50%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.2%。全国高标42.5水泥均价为354.50元。其中华东地区维持均价350不变，中南地区下降至345.83，华北地区均价下降至368元。

　　挖掘机：7月企业挖掘机销量12606台，低于6月的15766台，同比下降29.73%。

　　发电量：7月发电量累计同比上升3.60%，较6月累计同比上升0.78%。

　　3．上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年8月28日涨0.37%至814.00元/吨；港口铁矿石价格截至2023年9月1日上涨2.24%至845.50元/吨。

　　国际大宗：WTI本周涨6.22%至84.24美元，Brent涨5.56%至88.99美元，LME金属价格指数涨2.33%至3769.70，大宗商品CRB指数本周涨2.21%至284.36，BDI指数上周跌1.39%至1065.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.26%，行业涨幅前三为电子（7.06%）、机械设备（5.59%）、轻工制造（5.57%）；涨幅后三为银行（-0.34%）、公用事业（-0.26%）、非银金融（-0.10%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.68倍上升到本周17.45倍，PB（LF）从上周1.54倍上升到本周1.55倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.80倍上升到本周27.58倍，PB（LF）从上周2.08倍上升到本周2.13倍；创业板PE（TTM）从上周44.58倍上升到本周48.64倍，PB（LF）从上周3.31倍上升到本周3.41倍；科创板PE（TTM）从上周的52.93倍上升到本周59.84倍，PB（LF）从上周的3.54倍上升到本周3.78倍；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.05维持在本周2.05；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.92上升到本周4.16；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.51上升到本周2.61；股权风险溢价从上周1.32%下降到本周1.08%，股市收益率从上周3.88%下降到本周3.63%。

　　融资融券余额：截至8月31日周四，融资融券余额15712.06亿，较上周上涨0.21%。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持-7.49亿，本周减持最多的行业是交通运输（-1.73亿），本周增持最多的行业是银行（7.25亿）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁692.24亿元。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出156.87亿元，上周净流出224.20亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至147.20，上周A/H股溢价指数为147.67。

　　（三）流动性

　　截至9月2日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为7280亿元；5笔逆回购，总额为14090亿元；净回笼（含国库现金）共计6810亿元。

　　截至2023年9月1日，R007本周下降10.53BP至2.0080%，SHIBOR隔夜利率下降14.20BP至1.6770%；期限利差本周下降4.79BP至0.6272%；信用利差下降3.41BP至0.4948%。

　　（四）海外

　　美国：本周二公布8月谘商会消费者信心指数为106.1，低于前值117，低于预期值116.2；公布7月JOLTS职位空缺为882.7万人，低于前值958.2，低于预期值945。本周三公布8月ADP就业人数变动（万人）为17.7，低于前值37.1，低于预期值19.5；公布二季度个人消费支出（PCE）年化季环比修正值为1.7%，高于前值1.6%，低于预期值1.8%；公布二季度实际GDP年化季环比修正值为2.1%，低于前值和预期值2.4%；公布7月商品贸易帐（亿美元）为-912，低于前值-888，低于预期值-900；公布7月成屋签约销售指数同比为-13.8%，高于前值-14.7%，高于预期值-15.7%。本周四公布7月个人消费支出（PCE）环比为0.8%，高于前值0.6%，高于预期值0.7%；公布7月核心PCE物价指数同比为4.2%，高于前值4.1%，持平于预期值。本周五公布8月非农就业人口变动（万人）为18.7，高于前值15.7，高于预期值17；公布8月ISM 制造业指数为47.6，高于前值46.4，高于预期值47；公布8月失业率为3.8%，高于前值和预期值3.5%。

　　欧元区：本周一公布7月M3货币供应同比为-0.4%，低于前值0.6%，低于预期值0%；本周四公布8月调和CPI同比5.3%，持平于前值，高于预期值5.1%；公布7月失业率为6.4%，持平于前值和预期值。本周五公布8月制造业PMI终值为43.5，低于前值和预期值43.7。

　　英国：本周五公布8月制造业PMI终值为43，高于前值和预期值42.5。

　　日本：本周二公布7月失业率为2.7%，高于前值和预期值2.5%。本周四公布7月零售销售同比6.8%，高于前值5.9%，高于预期值5.5%；公布7月工业产出同比初值为-2.5%，低于前值0%，低于预期值-1.4%。本周五公布8月制造业PMI终值为49.6，低于前值49.7。

　　海外股市：标普500上周涨2.50%收于4515.77点；伦敦富时涨1.72%收于7464.54点；德国DAX涨1.33%收于15840.34点；日经225涨3.44%收于32710.62点；恒生涨2.37%收于18382.06点。

　　（五）宏观

　　8月经济运行数据：中国国家统计局数据，8月份制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平进一步改善。

　　固定资产投资：2023年1-7月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，新开工项目计划总投资额累积同比下降10.9%，制造业固定资产投资完成额累计同比增长5.7%，房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.1%，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨6.8%。

　　进出口：中国海关总署数据，7月出口同比（按美元计）为-14.50%，低于前值-12.40%；7月进口同比（按美元计）为-12.40%，低于前值-6.80%。

　　社融：7月社融增量0.53万亿元，同比减少2503亿元，社融总量当月同比-32.15%。

　　外汇储备：中国7月末外汇储备规模为32042.70亿美元，较6月末上升113亿美元。

　　工业企业利润：1—7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额39439.8亿元，同比下降15.5%，降幅比1—6月份收窄1.3个百分点。

　　财政收支：7月公共财政收入当月同比上涨1.88%，公共财政支出当月同比下降0.75%。