中信建投：当前A股难以出现大级别上涨 投资者应耐心磨底

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　　原标题：【中信建投策略】底部区域，运动战把握结构

　　来源：陈果A股策略

　　       核心摘要 

　　●底部区域需要耐心，关注美债利率下行

　　近日市场低位震荡回调，经济基本面预期依然偏弱，增量资金持续不足增加了市场的脆弱性，而近期一批龙头公司三季报业绩低预期，以及外资、公募机构集中调仓换股则进一步放大了市场的波动。

　　展望后市，我们认为当前的磨底仍将继续。首先，当前市场已经处于历史低位，A股隐含风险溢价已经明显超过近8年以来90%分位的水平，处于近年来最高位置，这意味着当前A股权益资产中长期配置性价比极高，进一步下跌空间有限，不宜过度悲观。另一方面，受到前述基本面偏弱，增量资金不足等因素的影响，叠加可能的外部因素风险，当前A股难以出现大级别上涨，投资者应保持合理预期，耐心磨底。最后，基本面组合偏弱背景下，需要持续关注流动性预期和风险偏好的变化，尤其是美债利率的下行，很可能是未来一个潜在积极因素。

　　●基金持仓：增配军工光伏半导体设备，减持电车CXO

　　1）周期资源品：整体仍然低配，但绝对配置比例处于2019年以来较高水平，煤炭和工业金属增配明显。2）新能源汽车：绝对配比和超配比例均回落，锂电设备环节有所增配。3）新能源发电：绝对配比和超配比例继续提升，光伏增配较多，风电小幅增配。4）半导体：整体绝对配比和超配比例出现提升，材料和设备环节增配，制造环节减配。5）制造和TMT：配比变动不大，整体仍然低配，汽零配比提升，消费电子继续下滑。6）消费：整体配比不高，白酒出现减配。7）医药：绝对配比和超配比例均回落，制药和医疗器械配比提升，CXO减持明显。8）金融地产公用：配比基本全线提升，地产有所回暖。

　　●北向资金：交易盘出现回流，配置盘仍然流出但加仓光伏

　　10月份以来，北向资金净流出接近500亿元，年内累计净流入额一度转负。美债利率快速上行、人民币汇率快速贬值，均不等于外资流出。10月25-28日，北向资金出现约50亿的回流；其中配置盘资金仍然流出约80亿，以卖出白酒、CXO、银行板块为主，流入光伏板块；交易盘资金回流约130亿，主要加仓白酒、半导体制造、医药、地产、煤炭等方向。历史来看配置盘不轻易大面积抛售成长板块，流入板块后市表现较好。

　　●配置思路上，考虑到产业周期及景气弹性边际变化均不大，行业配置上继续聚焦经济总需求弱相关方向，操作上逢低布局不追高：（1）内需稳定长逻辑+政策改善的：医药；（2）结构性景气：风/光/储、军工等；（3）成长型自主可控：信创、半导体设备/材料、军工等。

　　●风险提示：疫情恶化、地产风险、欧美经济硬着陆等。

　　一、A股持续磨底，仓位调整影响加剧

　　主要股指普跌，A股仍处底部区域

　　本周市场表现依然弱势，主要股指普遍下跌。周一大跌后，周二周三市场迎来小幅反弹，周四周五再次大跌，上证指数已经跌破10月12日低点位置。从各主要指数表现来看，上证综指、沪深300和创业板指本周分别大跌4.05%、5.39%和6.04%，主要指数中仅科创50获得了2.66%的涨幅，上证50则以6.44%的跌幅成为本周最弱势的指数。行业层面，一级行业中仅计算机和国防军工上涨，涨幅分别为2.25%和2.23%；食品饮料、农林牧渔、房地产、公用事业等跌幅明显，分别下跌11.97%、10.07%、8.16%和6.11%。市场风格维度，国证价值、国证成长分别收跌4.58%和4.49%。

　　从10月全月来看，计算机、国防军工、机械设备等自主可控方向收到市场追捧，而食品饮料、房地产、家用电器、银行等大消费、地产链包括遭到资金抛售。从大小盘结构来看，10月申万大盘指数大跌7.82%，而小盘指数上涨1.78%，大小盘分化十分明显。

　　当前市场压制因素：基本面偏弱，增量资金不足

　　近日市场为何再度下跌，我们认为核心原因在于经济基本面依然偏弱，增量资金持续不足增加了市场的脆弱性，而近期一批龙头公司三季报业绩爆雷，以及外资、公募机构集中调仓换股则进一步放大了市场的波动。

　　首先，国庆假期之后，国内经济热度相比于9月明显降温，我们跟踪的物流高频数据——全国整车货运流量指数清晰的反映了这一点。疫情近期在我国多地造成的扰动可能是物流数据下滑和经济降温的重要原因。而外需方面，全球衰退对于外需的冲击正在显现，近期出口集装箱运价大跌也清晰的展示了这一情况。另外，三季度经济弱复苏的状态也反映在上市公司三季报上，本周多个龙头公司业绩爆雷，打击了市场风险偏好。

　　压制市场的另一大原因在于持续性的增量资金不足。我们每周统计的A股增量资金情况显示，截至上周A股市场资金已经连续11周净流出（算上本周预计已有12周，三个月）。A股长期缺乏资金支持使得市场尤为脆弱。在上周的报告中，我们强调了增量资金的结构性对于市场风格的影响，而在本周的市场当中，我们看到了增量资金不足时，存量资金波动：外资净流出、公募机构调仓对市场的冲击。本周下半周，机构调仓对市场的影响尤为明显：通常公募调仓行为在季末（季报统计完成后）出现。但本月月初市场波动较大，且公募机构期待在二十大之后根据新的会议精神调整后续投资方向。因此在二十大闭幕后，近日公募基金调仓开始，以白酒为代表的公募重仓板块出现了巨大跌幅。

　　展望后市，我们认为当前的磨底仍将继续。首先，当前市场经过7-10月的月K线“四连阴”后，已经处于历史低位。我们用主要指数市盈率（TTM）和无风险收益率（十年期国开债收益率）计算得到的A股隐含风险溢价已经明显超过近8年以来90%分位的水平，处于近年来最高位置，这意味着当前A股权益资产中长期配置性价比极高。当前市场进一步下跌空间有限，投资者不宜过度悲观。

　　另一方面，受到前述基本面偏弱，增量资金不足等因素的影响，叠加可能的外部因素风险，当前A股难以出现大级别上涨，投资者应保持合理预期，耐心磨底。

　　最后，基本面组合偏弱背景下，资金面和风险偏好的变化是当前关注的重点，可能对“U型底”的短期波动和风格变化产生关键影响。需注意到近期系列利空多为短暂影响，例如疫情的再度恶化、外资的大幅流出、公募机构仓位调整、个别公司季报业绩爆雷等，未来有望陆续获得改善。同时，一些时间点可能出现风险偏好改善的特殊事件，重点关注：美债利率的下行，很可能是未来一个潜在积极因素，近期美股已经有所反弹；11月初德国总理朔尔茨受邀访华，中欧关系有望回暖；12月上旬（预计）中央经济工作会议召开，对明年经济政策定调非常关键。

　　配置思路上，考虑到产业周期及景气弹性边际变化均不大，行业配置上建议“多看少动”，继续聚焦经济总需求弱相关方向：（1）内需稳定长逻辑+政策改善的：医药；（2）结构性景气：风/光/储、军工等；（3）成长型自主可控：信创、半导体设备/材料、军工等。

　　二、基金持仓：增配军工光伏半导体设备，减持电车CXO

　　三季度主动权益基金增配周期（交运）、金融（地产）、小盘成长（双创）。随着市场在三季度结束反弹进入调整，公募资金重回中小市值，中证500、中证1000成分股的配置比例和超配比例均有不同程度提升，双创板块优质个股受到青睐，科创板增配明显，但大盘成长风格股票的配置比例出现下滑，整体来看主动增配周期和金融风格板块较多。

　　有色、新能源、食品饮料行业内个股拥挤度缓解。以各行业前5大重仓股持股市值占行业流通市值比例，来衡量行业内个股配置拥挤度，目前拥挤度较高（超过3%）的有：社会服务、美容护理、食品饮料、房地产；拥挤度出现较大改善（环比下降超过1%）的有：有色金属、建筑材料、电力设备、社会服务、食品饮料。

　　从行业配置拥挤度来看，目前有色、新能源、军工、交运配置分位数较高。配置比例前四大行业电力设备、食品饮料、医药生物、电子均出现不同程度减配。主动增配较多的行业有：军工、地产、交运、机械、汽车、煤炭、家电、计算机。配置历史分位数较高的行业有：有色金属、电力设备、国防军工、交通运输。

　　重点产业链：光伏强势电车回落，半导体材料设备回暖。

　　1） 周期资源品：整体仍然低配，但绝对配置比例处于2019年以来较高水平，煤炭和工业金属增配明显。

　　2） 新能源汽车：绝对配比和超配比例均回落，锂电设备环节有所增配。

　　3） 新能源发电：绝对配比和超配比例继续提升，光伏增配较多，风电小幅增配。

　　4） 半导体：整体绝对配比和超配比例出现提升，材料和设备环节增配，制造环节减配。

　　5） 制造和TMT：配比变动不大，整体仍然低配，汽零配比提升，消费电子继续下滑。

　　6） 消费：整体配比不高，白酒出现减配。

　　7） 医药：绝对配比和超配比例均回落，制药和医疗器械配比提升，CXO减持明显。

　　8） 金融地产公用：配比基本全线提升，地产有所回暖。

　　三、北向资金：交易盘出现回流，配置盘仍然流出但加仓光伏

　　10月份以来，北向资金净流出接近500亿元，年内累计净流入额一度转负。美债利率快速上行、人民币汇率快速贬值，均不等于外资流出。以持股市值统计，北向资金里配置型资金占比约80%，这类资金背后主要是主权基金和国际养老金为代表的“长钱”，这些机构对短期市场波动、美债利率和汇率波动的敏感性较低，更看重市场长期配置价值。另一方面，交易型资金的持股市值在全部北向资金里占比约15%，这类资金背后主要对冲基金、资产管理公司，尤其是量化交易策略基金为代表，短期快进快出的属性更多，更善于捕捉市场的短期波动，也对汇率利率变动更加敏感。因此整体来看，即使美债利率快速上行或人民币汇率快速贬值，北向资金也不必然出现流出，更多情况下仅是流入速度边际放缓，呈现走平的状态。

　　近期交易盘出现回流，配置盘仍然流出但加仓光伏。10月25-28日，北向资金出现约50亿的回流；其中配置盘资金仍然流出约80亿，以卖出白酒、CXO、银行板块为主，逆势流入的光伏板块值得关注；交易盘资金回流约130亿，主要加仓白酒、半导体制造、医药、地产、煤炭等方向。

　　配置盘不轻易大面积抛售成长板块，流入板块后市表现较好。2019年以来，由于基本面问题导致北向资金流出仅有两次，第一次发生在2020年2-3月（净流出接近1100亿），第二次发生在2022年3月（净流出接近700亿）。从资金流向结构来看，这两次与本轮的相同点在于，北向资金均以减仓消费板块为主，其中配置盘资金不轻易大面积抛售成长板块，流入板块的后市表现相对较好，如2020年2-3月流入的医疗器械、生物制品，2022年3月流入的光伏设备。

　　微观流动性结合投资者偏好，是影响市场结构性行情的重要因素之一。2016-2018年间，A股公募基金持股规模几乎无明显增长，而外资持股规模从不到6000亿增长至接近1.2万亿，陆股通净流入接近5600亿，成为彼时A股市场最重要的增量资金，掀起了以一批以核心资产为代表的蓝筹白马行情。2019年之后，A股公募私募基金迎来爆发期，叠加科技创新的市场主线渐明，内资机构对硬科技成长龙头的配置力度更大，助推宁组合市场表现力压茅指数。

　　展望后市，在内外资机构均缺乏明显增量资金的情况下，机构行为大概率继续呈现“存量腾挪”的状态。机构重仓但不符合二十大最新会议精神的方向，可能会继续面临机构减持的资金面压力。结合经济弱复苏、宏观流动性保持充裕的宏观背景来看，机构投资者将继续挖掘具备自身逻辑、景气度维持高位或出现较大边际改善的行业，尤其是板块内偏中小市值、机构存量筹码不重的优质个股，后续北向资金的实时动态和四季度公募基金的调仓方向值得保持重点关注。

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责任编辑：冯体炜