广发策略：A股下行风险有限继续关注“国家安全”主线_新浪财经

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　　原标题：【广发策略戴康团队】内外资动向寻迹行业配置线索——周末五分钟全知道（10月第4期）

　　来源：戴康的策略世界

　　报告摘要

　　●ERP顶部区域，继续观察行情出现显著改善所需的两大信号。①美债利率上行压力得到缓解（对应美国宽松），②国内稳增长预期重新统一（对应盈利改善），有待进一步明朗。内外部环境驱动下国家安全主线表现较好（详见10.21《新时代“国家安全”主线》）。

　　●外资分析：在美联储加息压力尚未解除以及全球政策环境不稳定下，9月至今北上资金净流出近600亿元。如何筛选对外资流出影响相对免疫的行业？三条线索可供参考：①外资影响力低，公募影响力高的行业：国防军工、煤炭、社会服务、医药生物等；②外资影响力低，保险影响力高的行业：非银金融、银行；③外资、公募、保险影响力均较低的行业：纺织服饰、环保、建筑装饰、钢铁等。

　　●内资分析：Q3公募基金配置线索可概括为三条：①新兴产业配置分化，23年业绩预期降速、扩产引致竞争格局恶化隐忧下的新能源车链遭全线减仓；景气预期向上或政策利好驱动的储能、风电、医疗器械、创新药、军工、智能汽车等均获加仓；②电力设备、医药、电子等权重行业普遍减仓，加仓行业主要为国防军工、交通运输、房地产。增配方向较为分散，持股风格更为均衡。③目前值得关注的两条主线：PPI-CPI（农业、零售、食品、非白酒）及“国家安全”（计算机、农业、军工、半导体设备和材料等）已有增配迹象。

　　●三季报集中披露期，在各行业盈利预期密集调整与估值消化之后，可基于优化后的“盈利-久期收缩”框架重估各行业当下股价对于未来业绩的透支程度，综合三维度看性价比：①考察22年盈利增速预期与本轮下跌期间“久期收缩幅度”；②当下各行业真实估值水平相较历史低点是否更具性价比；③本轮下跌期间对于未来业绩透支的消化程度是否优于以往三轮。综合评分占优：①申万：煤炭（煤炭开采）、电力设备（电池）、石油石化（炼化）、农业、家电等。②新兴：新材料、新能源汽车（锂电池）、储能、特高压、光伏等。

　　●A股下行风险有限，继续关注“国家安全”主线。赔率指标到达“较为便宜”的位置，ERP触顶向下反转的两个核心条件：①盈利改善②中/美宽松，当前尚未明朗，预计大概率在Q4先后触发。近期内外资流向显示出减仓权重行业、持股风格趋于均衡的共识，配置线索关注“国家安全”和“行业景气”，行业配置：1．赔率较优+胜率改善价值（地产龙头/煤炭）；2． “再加杠杆”成长扩散方向（组件龙头/储能/动力电池/风电）；3．景气企稳及PPI-CPI传导受益（家电/农业）；主题投资关注“国家安全”（国产软件/医疗设备）。

　　●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

　　报告正文

　　一

　　核心观点速递

　　（一）ERP顶部区域A股下行风险有限，继续观察行情出现显著改善所需的两大信号。本轮ERP（股权风险溢价）触顶向下反转的2个核心信号是：①美债利率上行压力得到缓解（对应美国宽松），②国内稳增长预期重新统一（对应盈利改善）。近期来看上述2大预期尚未明朗——①海外：Q3美国GDP不变价环比折年率2.6%，较Q2的-0.6%回升，且9月核心CPI与PCE环比8月仍继续上行，11月美联储加息75BP，下一重要窗口建议关注10月CPI数据（11.10公布）。②国内：“930地产新政”后，国内关于稳增长政策处于进一步的观察和确认期，市场缺乏从政策力度到经济数据改善的统一预期。

　　2大信号未明朗之前市场较为疲软，“国家安全”主线表现较好。我们在10.21《新时代“国家安全”主线》一文中明确提出，内外部环境驱动下，国家安全“自上而下”战略升级，且为二十大报告重点强调内容，可关注三条主线——战略科技、资源保供、“卡脖子”。10.23《ERP顶部徘徊，等待2个明朗信号》中我们进一步提示在2大反转信号明朗之前，建议将“国家安全”作为重要的配置线索之一。本周大盘整体弱势，但网络安全、数据安全、国产软硬件、军工等相关板块取得显著超额收益。

　　（二）外资视角：当下北上资金面临流出压力，如何筛选对外资流出影响相对免疫的行业？（1）22.9.1-22.10.28期间北上资金净流出近600亿元，其中10.17-10.24出现6个交易日连续净流出472亿元，北上全年净流入规模由正转为近于0。在美联储加息压力尚未完全解除以及全球政策环境不稳定状态下，我们判断年内外资仍有一定的流出压力。从行业上看，10月中旬以来集中流出的行业主要为食品饮料、电力设备、非银金融、银行等北上持仓较高的行业，这与Q3公募基金配置存在一定共识，即减仓权重行业。（2）我们在10.27《外资、公募、保险对A股影响力如何？》中为投资者梳理了三类外资影响力低的行业，以便更好应对后续可能存在的北上资金压力：①外资影响力低，公募影响力高的行业：国防军工（外资持仓占行业流通市值比1.10%、公募持仓占行业流通市值比13.02%，下同）、煤炭（2.57%、10.06%）、社会服务（3.03%、10.82%）、医药生物（3.78%、10.66%）；②外资影响力低，保险影响力高的行业：非银金融（外资持仓占行业流通市值比2.39%、保险持仓占行业流通市值比12.29%，下同），银行（2.49%、7.66%）；③外资、公募、保险影响力均较低的行业：纺织服饰（外资持仓占行业流通市值比0.66%、公募持仓占行业流通市值比3.07%、保险持仓占行业流通市值比0.14%，下同）、环保（0.68%、2.42%、0.29%）、建筑装饰（1.89%、3.72%、0.20%）、钢铁（2.16%、3.08%、0.11%）、公用事业（2.72%、3.35%、1.95%）、传媒（2.80%、3.33%、0.15%）。

　　（三）基金（内资）视角：最新披露的Q3基金配置线索可以概括为三点：新能源车赛道降温、配置多元、PPI-CPI及“国家安全”两条线索已有增配迹象。我们在10.27《赛道筹码流出，配置更显多元》中梳理了主动偏股型基金的三季度配置线索：（1）新兴产业配置分化，新能源车链减配，风电、储能增配。23年业绩预期降速、扩产引致竞争格局恶化隐忧之下，新能源车链遭全线减仓；产业周期下行的半导体设计、分立器件等环节，及投融资热度下行影响的CXO均遭大幅减仓；招标高增、景气预期向上的储能、风电，政策利好驱动的医疗器械、创新药、军工，及产业趋势向上的智能汽车等均获加仓。（2）权重行业普遍减仓，持股风格更为均衡。Q3基金绝对持股比例最高的四个行业中，除了食品饮料Q3环比持平之外，电力设备、医药、电子的配置比例均有所下降，剔除行业指数上涨影响后Q3加仓最显著的行业是国防军工、交通运输、房地产。因此整体看权重热门行业配置降温，持股集中度下降，增配方向较为分散，配置更为多元。（3）目前值得关注的两条主线：PPI-CPI及“国家安全”已有增配迹象。一方面，国家安全的粮食安全、能源安全、战略科技相关领域已在基金三季报得到布局和关注（农业、军工、计算机、半导体材料和设备、医疗设备、煤炭、储能）；另一方面，PPI-CPI剪刀差加速收敛对应着“成本缓解”和“终端提价”的受益方向，部分毛利率压力缓解的消费行业也进入了基金三季报的增持线索（农业、零售、食品、非白酒）。（两条主线配置建议分析详见10.26《PPI-CPI收敛：成因、复盘与布局》及10.21《新时代“国家安全”主线》）

　　（四）在市场整体回调及三季报密集落地之际，经历估值消化与盈利预期调整之后，可以基于“盈利-久期收缩”框架重估各行业当下股价对于未来业绩的透支程度，三维度综合比较各行业性价比。

　　（1）我们在8.17《如何兼顾估值与景气——久期收缩新视角》及9.15《“盈利-久期”框架下看回调后的新兴产业》中阐述“盈利-久期收缩”的分析框架，基于最新市值、盈利预期增速等数据所测算出的个股/行业“久期”可以理解为当下的股价透支了未来多长时间的业绩，以市场下跌过程中“久期”的缩短程度刻画其估值的有效消化情况，“久期收缩”幅度表征业绩透支的缓和程度。我们复盘过往五轮典型“下跌-反弹”周期后发现：①下跌时“久期”收缩幅度越大的组合在后续反弹期间动能更强，“久期收缩”因子显著有效；②其中辅以盈利支撑的“业绩高增速+久期强收缩”组合表现更佳，反之则表现落后。

　　（2）当下正处三季报集中披露期，在各行业盈利预期密集调整与估值消化之际，我们将“盈利-久期收缩”进一步优化，从三维度视角对申万行业及新兴产业做综合评分：①维度一：考察22年盈利增速预期与本轮下跌期间“久期收缩幅度”，两个因子比重分别设置为30%和70%（历史经验上看久期因子显著性更高），两者数值越大赋分越高。②维度二：底部契合：以2020年以来三轮较为典型的V型走势为参考，对比当下各行业的久期值是否触及历史上三轮低点时的久期值，借以判断当下各行业真实估值水平相较历史低点是否更具性价比，并予评分；③维度三：阈值触发：以22.6.28-22.10.28期间各行业久期收缩幅度对比20年以来三轮下跌期间久期收缩幅度，借以衡量各行业在本轮下跌期间，对于未来业绩透支的消化程度是否优于以往三轮下跌期间，并予评分。截至10.28，“盈利-久期收缩”框架下评分占优的一级&二级行业主要：①行业：煤炭（煤炭开采）、电力设备（电池）、石油石化（炼化）、农林牧渔、家电等。②新兴产业：CXO、新材料、新能源汽车（锂电池）、储能、特高压、光伏等。

　　（五）A股下行风险有限，继续关注“国家安全”主线。当前A股ERP已达87.5%的历史分位并已超过均值+1X标准差水位，我们维持下行风险有限的判断。ERP触顶向下反转的2个核心信号：①国内稳增长政策预期重新统一、②美债利率上行压力得到明显缓解，预计大概率在Q4先后触发，近期内外资显示出减仓权重行业、持股风格趋于均衡的共识，我们建议配置线索沿着“国家安全”和“行业景气”确定性展开，国家安全“自上而下”战略升级，对应战略科技、资源保供、“卡脖子”等投资主线；行业景气可沿三季报密集披露期的“景气预期模型”&“盈利-久期收缩”框架优选。行业配置：1．赔率较优，且胜率占优的价值（地产龙头/煤炭）；2． “再加杠杆”的成长扩散方向（光伏组件龙头/储能/动力电池/风电）；3．景气企稳及PPI-CPI传导受益（家电/农业）；主题投资关注“国家安全”对应的战略科技与制造升级（国产软件/医疗设备）。

　　二

　　本周重要变化

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年10月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降29.59%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降13.73%，月同比下降17.07%，周环比上升8.38%。

　　汽车：乘联会数据，10月第3周，乘用车市场零售37.0万辆，同比下降1%，环比上周增长0%，较上月同期下降16%；中国汽车工业协会数据，9月商用车销量261.03万辆，同比上升25.74%；乘用车销量233.18万辆，同比上升32.66%。

　　港口：9月沿海港口集装箱吞吐量为2192万标准箱，低于8月的2258万，同比上升2.19%。

　　航空：9月民航旅客周转量为301.51亿人公里，比8月下降187.31亿人公里。

　　2．中游制造

　　钢铁：截至10月28日，螺纹钢价格指数跌2.42%至3941.49/吨，冷轧价格指数跌1.27%至4342.55元/吨。截至10月28日，螺纹钢期货收盘价为3490.00元/吨，较上周下跌3.86%。10月中旬，重点统计钢铁企业钢材库存量1771.84万吨，较10月上旬增加140.15万吨、增长8.59%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格下跌，环比跌幅为-0.04%。全国高标42.5水泥均价为440.17元。其中华东地区均价上涨至467.14元，中南地区维持456.67元，华北地区维持466.00元。

　　挖掘机：9月企业挖掘机销量21187台，高于8月的18076台，同比上升5.49%。

　　发电量：9月发电量同比下降0.4%，较8月下降10.3%。

　　3．上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上涨；煤炭价格上涨，煤炭库存下降。太原古交车板含税价本周为2570.00元/吨，较上周上涨0.00%；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至9月19日涨4.43%至1384.75元/吨（已暂停更新）；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少5.29%至412.00万吨；港口铁矿石库存本周增加0.24%至12944.22万吨。

　　国际大宗：WTI本周上涨3.71%至88.34美元，Brent涨0.60%至94.16美元，LME金属价格指数跌0.67%至3531.60，大宗商品CRB指数本周涨1.63%至276.81，BDI指数本周跌15.67%至1534.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌-4.05%，行业涨幅排名前三为计算机（2.25%）、国防军工（2.23%）、有色金属（-2.22%）；涨幅排名后三为食品饮料（-11.97%）、农林牧渔（-10.07%）、房地产（-8.16%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.22倍下降到本周15.50倍，PB（LF）从上周1.58倍下降到本周1.50倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.88倍下降到本周24.63倍，PB（LF）从上周2.23倍下降到本周2.11倍；创业板PE（TTM）从上周58.33倍下降到本周50.43倍，PB（LF）从上周3.93倍下降在本周3.64倍；科创板PE（TTM）从上周的41.99倍下降到本周40.78倍，PB（LF）从上周的4.31倍下降到本周4.21倍；A股总体总市值较上周下降4.16%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.18%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.05下降到本周1.96；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.25下降到本周4.81；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.04下降到本周2.98；股权风险溢价从上周1.14%上升到本周1.39%，股市收益率从上周3.86%上升到本周4.06%

　　融资融券余额：截至10月27日周四，融资融券余额15579.4亿，较前一周上升0.14%。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持22.79亿，减持最多的行业是电气设备（-6.17亿），有色金属（-3.91亿），医药生物（-3.16亿）；增持最多的行业是国防军工（4.61亿）、公用事业（0.17亿），银行（0.01亿）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁598.24亿元，预计下周解禁416.75亿元。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出51.05亿元，上周净流出113.90亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至152.42，上周A/H股溢价指数为148.31。

　　（三）流动性

　　截至10月28日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；5笔逆回购，总额为8500亿元；净投放（含国库现金）共计8400亿元。

　　截至10月28日，R007（较10月19日）上涨35.57BP至1.98%，SHIBOR隔夜利率上涨21.10BP至1.327%；期限利差上涨0.04BP至0.93%；信用利差上涨3.80BP至0.46%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布美国10月Markit综合PMI初值47.3，低于预期49.3和前值49.5；公布美国10月Markit服务业PMI初值46.6，低于预期49.5和前值49.3；公布美国10月Markit制造业PMI初值49.9，低于预期51和前值52；本周二公布美国8月S&P/CS20座大城市房价指数同比13.08%，低于预期14.05%和前值16.06%；公布美国10月里士满联储制造业指数-10，低于预期-5和前值0；公布美国10月谘商会消费者信心指数102.5，低于预期106和前值107.8；本周三公布美国9月商品贸易帐-922亿美元，低于预期-875亿美元和前值-873亿美元；公布美国9月新屋销售60.3万户，高于预期58万户，低于前值67.7万户；本周四公布美国9月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值-0.7%，低于预期0.3%和前值0.8%；公布美国9月耐用品订单环比初值0.4%，低于预期0.6%，高于前值0.2%；公布美国三季度个人消费支出（PCE）年化季环比初值1.4%，高于预期1%，低于前值2%；公布美国三季度实际GDP年化季环比初值2.6%，高于预期2.4%和前值-0.6%；本周五公布美国9月个人消费支出（PCE）环比0.6%，高于预期0.4%，持平前值；公布美国9月个人收入环比0.4%，持平预期和前值；公布美国10月密歇根大学消费者信心指数终值59.9，高于预期59.6和前值59.8；公布美国9月成屋签约销售指数同比-30.4%，低于前值-22.5%。

　　欧盟：本周一公布欧元区10月综合PMI初值47.1，低于预期47.6和前值48.1；公布欧元区10月服务业PMI初值48.2，持平预期，低于前值48.8；公布欧元区10月制造业PMI初值46.6，低于预期47.9和前值48.4；本周三公布欧元区9月M3货币供应同比6.3%，高于预期6%和前值6.1%；本周四公布欧元区欧洲央行存款便利利率1.5%，持平预期，高于前值0.75%；公布欧元区欧洲央行边际贷款利率2.25%，持平预期，高于前值1.5%；公布欧元区欧洲央行主要再融资利率2%，持平预期，高于前值1.25%；本周五公布欧元区10月消费者信心指数终值-27.6，持平前值。

　　英国：本周一公布英国10月综合PMI初值47.2，低于预期48和前值49.1；公布英国10月服务业PMI初值47.5，低于预期49和前值50；公布英国10月制造业PMI初值45.8，低于预期48和前值48.4。

　　日本：本周一公布日本10月制造业PMI初值50.7，低于前值50.8；公布日本10月综合PMI初值51.7，高于前值51；公布日本10月服务业PMI初值53，高于前值52.2；本周五公布日本9月失业率2.6%，高于预期2.5%和前值2.5%；公布日本10月东京CPI同比3.5%，高于预期3.3%和前值2.8%；公布日本10年期国债收益率目标0%，持平预期和前值；公布日本央行政策利率-0.1%，持平预期和前值。

　　海外股市：标普500本周涨3.95%收于3901.06点；伦敦富时涨1.12%收于7047.67点；德国DAX涨4.03%收于13243.33点；日经225 涨0.80% 收于 27105.20点；恒生跌8.32%收于14863.06。

　　（五）宏观

　　9月经济运行数据：9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，环比增长0.84%，1—9月规模以上工业增加值同比增长3.9%；1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）421412亿元，同比增长5.9%。其中，民间固定资产投资232043亿元，同比增长2.0%。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）增长0.53%；9月份，社会消费品零售总额37745亿元，同比增长2.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额33532亿元，增长1.2%。1—9月份，社会消费品零售总额320305亿元，同比增长0.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额287131亿元，增长0.7%；1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额62441.8亿元，同比下降2.3%。

　　9月GDP：初步核算，前三季度国内生产总值870269亿元，按不变价格计算，同比增长3.0%，比上半年加快0.5个百分点。一季度国内生产总值同比增长4.8%，二季度增长0.4%，三季度增长3.9%。从环比看，三季度国内生产总值增长3.9%。

　　9月贸易帐：前三季度我国进出口总值4.75万亿美元，增长8.7%。其中，出口2.7万亿美元，增长12.5%；进口2.05万亿美元，增长4.1%；贸易顺差6451.5亿美元，扩大51.6%。9月份我国进出口总值5607.7亿美元，增长3.4%。其中，出口3227.6亿美元，增长5.7%；进口2380.1亿美元，增长0.3%；贸易顺差847.5亿美元，扩大24.5%。

　　9月外汇占款余额：9月末，央行口径外汇占款余额为21.3127万亿元人民币，环比减少30.64亿元，外汇占款余额连续第6个月下降。

　　9月社会融资规模：9月社会融资规模为3.53万亿元，高于前值2.46万亿元，比去年同期增加6245亿元。

　　三

　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国10月官方综合PMI，欧元区三季度GDP同比初值，欧元区10月调和CPI同比，中国10月财新制造业PMI，欧元区10月制造业PMI终值，美国FOMC利率决策，美国9月贸易帐，英国央行政策利率，美国10月失业率。

　　10月31日周一：中国10月官方非制造业PMI，中国10月官方制造业PMI，中国10月官方综合PMI，欧元区三季度GDP同比初值，欧元区三季度GDP季环比初值，欧元区10月调和CPI同比。

　　11月1日周二：中国10月财新制造业PMI，美国10月ISM制造业指数。

　　11月2日周三：美国10月ADP就业人数变动，欧元区10月制造业PMI终值。

　　11月3日周四：中国10月财新服务业PMI，中国10月财新综合PMI，美国FOMC利率决策，美国9月贸易帐，美国10月ISM非制造业指数，美国9月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值，美国9月耐用品订单环比终值，英国央行政策利率。

　　11月4日周五：美国10月失业率，美国10月非农就业人口变动。下周看点：中国10月官方综合PMI，欧元区三季度GDP同比初值，欧元区10月调和CPI同比，中国10月财新制造业PMI，欧元区10月制造业PMI终值，美国FOMC利率决策，美国9月贸易帐，英国央行政策利率，美国10月失业率。

　　四

　　风险提示