中信建投策略：从战略防御到战略相持政策期待将成为后续关键_新浪财经

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　　原标题：【中信建投策略】从战略防御到战略相持

　　来源：陈果A股策略

　　陈果夏凡捷

　　核心摘要

　　●沪指连续五周下跌后，政策期待将成为后续关键

　　回顾历史发现：上证指数连续下跌5周及以上的情况在2005年以来共出现过17次，此前16次反弹概率为62.5%，探底概率为37.5%，2016年以来反弹概率83%，探底概率17%。因此我们认为，在前期市场的经济下行压力、通胀压力以及流动性紧缩压力等悲观预期快速释放之后，指数层面有望迎来中短期维度反弹。

　　展望后市，4月的A股市场有望从明显的政策失望重回政策期待的逻辑。这主要是因为疫情对于我国3月和接下来4月的经济都造成了显而易见的破坏。消费、出行、物流、生产均受到影响。而新增信贷较差的结构也暗示经济复苏并不稳固。为了应对当前的经济下行压力，国内政策依然需要“以我为主”，新一轮的宽松和稳增长政策势在必行，市场将对于4月下旬召开的政治局会议抱有更大的期待。

　　●3月行业表现线索及4月行业配置展望

　　3月快速的行业轮动背后并非无规律可循，而是四条线索的交织影响：1）全球通胀形势使得产业链利润再度往上游迁移；2）国内疫情复发，对可选消费造成较大扰动，而医药则相对受益；3）国内经济存在下行压力，疫情扰动下加剧。地产板块虽有政策预期，但需求疲软，地产链基本面仍在下行。4）高端制造分子-分母端的动态博弈仍在持续。事实上从去年12月以来，单一的高增速已无法成为行业获得短期相对收益的理由，焦点逐渐转变为景气边际趋势和超预期，这也是我们自2月以来更看好光伏板块表现的原因。

　　而基于对以上主要线索趋势的判断，展望4月，我们认为风格上低估值或将相对占优，行业配置则可主要围绕三个方向展开：1）全球通胀短期无法证伪，但更推荐存在供给硬缺口的品种，推荐赔率较高的农林牧渔（种植链、因饲料成本上行加速产能去化的猪周期），关注煤炭/铝；2）短期仍有政策预期的稳增长相关：地产龙头、城商行；3）成长分母端仍旧有压力，优选4月分子端景气依旧向上、排产环比提升的光伏，及性价比高、分子端高景气的军工、医药（CXO/体外检测/疫苗/中药），关注供需紧平衡且一季度仍有涨价的半导体材料、IGBT。

　　总的来说，我们短期继续维持乐观，4月的市场有望从对政策的极度失望中修复，并期待政治局会议新的政策定调。从中期看市场仍然面临经济下行、全球通胀和中美关系的挑战，观点维持中性不变。当前重点关注行业：农林牧渔、地产、银行、光伏、军工、医药、煤炭等。

　　●风险提示：经济下行超预期地缘政治风险、疫情反复

　　一、沪指连续五周下跌后，政策期待将成为后续关键

　　大盘连跌五周意味着什么？

　　本周上证指数收跌1.2%，周度来看已经连续5周下跌，累计跌幅达到8%，大盘连跌五周这种情形意味着什么？我们回顾历史发现：上证指数连续下跌5周及以上的情况在2005年以来共出现过17次，此前16次反弹概率为62.5%（10/16），探底概率为37.5%（6/16），2016年以来反弹概率83%（5/6），探底概率17%（1/6）。因此我们认为，在前期市场的经济下行压力、通胀压力以及流动性紧缩压力等悲观预期快速释放之后，指数层面有望迎来中短期维度反弹。

　　我们认为，当前市场对于本次经济的担忧更偏短期，通胀问题和大宗商品价格受到近期国际形势和情绪面的影响更大，中期来看有望向合理中枢回归；货币政策“以我为主”仍有较大的政策空间，海外流动性紧缩的影响已被较大程度反映，至少在美联储5月再次加息和大概率开启缩表前仍是有利的窗口期，微观资金面也将在市场企稳后得到改善。

　　更重要的是2016 年以来，供给侧改革使得国内经济结构不断优化调整，科技创新驱动经济高质量发展的增长主线逐渐明朗，宏观货币政策的运用也更加稳健，资本市场各项制度不断健全，叠加外资、公募、私募资金流入以及居民财富配置向权益资产转移的大趋势，A股市场的稳定性得到明显提升，权益市场整体呈现向好趋势，此前牛短熊长的局面也有所改善。2016年以来上证指数连续下跌5周及以上后，除了2018年之外，市场皆触及到中期或短期底部，随后开启2-6个月左右的反弹上行期。

　　2005年4月上旬，上证指数开启了连续7周的下跌，累计下跌18.8%，指数最低触及998点，随后又经历了6周时间的磨底过程，指数才进入上涨趋势。

　　2008年的熊市中，上证指数在2月和5月时候也曾连续下跌7-8周，跌幅超过25%，随后迎来3-4周时间的小幅反弹，反弹高度7%左右。2008年7月底上证指数再次连续下跌8周，跌幅达到27.6%。短暂反弹后继续向下探底，5周后触及1664点的底部位置。

　　2010-2012年间，上证指数出现了6次连续下跌5周及以上的情况。在当时经济增速持续下台阶，通胀上行致使央行多次加息提准收紧流动性的背景下，A股市场长期阴跌，指数周线连续收阴后有时迎来小幅反弹，有时继续向下探底。

　　2016年4月和12月，黑色系商品出现两轮暴跌，叠加保险举牌“野蛮人”事件，使得上证指数再次出现连续下跌，但整体影响偏短期，调整幅度相对不大仅5-8%左右，随即触及中期底部，之后开启3-6个月的上行期。

　　2017年，金融监管提上议程，一季度起表外理财正式纳入MPA考核，5月证监会提出全面禁止通道业务，11月资管新规征求意见稿出台，引发市场出现了5%左右的短期调整，但随后也出现了10%左右的反弹。

　　2018年5月，中美贸易摩擦升级，叠加东方园林发债事件引发市场对信用风险的关注，投资者风险偏好受挫，上证指数连续下跌7周，也是2016年以来连续下跌时间最长的一次，累计下跌14%，在系统性风险并未化解的情况下，上证指数又用了24周的时间下跌9.2%后才完成探底过程。

　　2019年初，中美贸易磋商取得阶段性成果，市场信心修复，叠加央行两次降准呵护流动性，A股在一季度出现迅速上涨行情，4月下旬市场进入调整期，5月初美国将对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%，致使上证指数在5周里连续下跌12.8%，之后的6周里反弹5.5%，然后进入震荡期。

　　政策宽松将是4月市场主要期待

　　在此前的报告中，我们曾经指出，本轮稳增长政策和2012年有颇多相似之处。都将是经济下行与政策托底反复交织的状态，市场会不断产生政策期待，而政策有其自身的节奏和力度把控。市场在反复的期待与失望的交织中多次拉扯，风格轮动也十分频繁。

　　就目前A股来说，3月的市场主要经历的是政策失望的过程，一个核心原因在于多项1-2月的经济数据超出预期，显示经济复苏已经启动，而随之而来的是MLF利率并未如市场预期的调降，降准降息等宽松预期落空，稳增长的政策期待在两会经济增速目标公布后高开低走、后继乏力。

　　往后看，政策面可以逐步乐观起来，当然这也需要一个过程。这类内部问题，本质上在A股历史上演绎了很多次，每一次情况都有不同，每一次结局都是成功稳住。一个普遍的规律当前依然适用，随着时间的推移，中国经济会越来越接近衰退后期，而政策的节奏与力度有望越来越快越来越强，这个过程会使得未来3-6个月经济下行压力不断改善。

　　那么，美联储加息和美股下行是否会对我国货币政策和市场产生负面压力？我们认为这一影响主要在三个层面：担心美股下跌导致估值参照下移，担心外资流出，担心制约中国货币政策，但这三点未来并不值得太担忧。当前现实情况是美联储明牌了加息缩表计划，但基本面支持美股并未下跌，外资流出有趋缓迹象，所以A股不应该因此担心美联储加息。而如果未来出现衰退和美股下跌，那么参考18年四季度反而可以认为是利好。至于对中国货币政策的制约担忧，我们认为有理由预期权衡结果是稳增长比稳汇率更本质更优先。实践上参考2015年美国年底开启加息周期，8月人民币贬值背景下，中国继续降准降息直至2016年一季度经济稳住。这个判断的验证点是4月，包括政治局会议和MLF、LPR利率等。

　　因此，4月的A股市场有望从明显的政策失望重回政策期待的逻辑。这主要是因为疫情对于我国3月和接下来4月的经济都造成了显而易见的破坏。消费、出行、物流、生产均受到影响。而新增信贷较差的结构也暗示经济复苏并不稳固。为了应对当前的经济下行压力，国内政策依然需要“以我为主”，新一轮的宽松和稳增长政策势在必行，市场将对于4月下旬召开的政治局会议抱有更大的期待。

　　事实上，当前政策导向已经有了新的变化。在金融委开会5天后，3月21日召开的国务院常务会议听取了国务院金融委汇报，提出要高度重视国际形势变化对我国资本市场的影响。坚持发展是第一要务，着力办好自己的事，坚持稳字当头、稳中求进，深化改革开放，保持经济运行在合理区间，科学有效施策，维护资本市场稳定、保持平稳健康发展。主要措施包括：

　　加大稳健货币政策对实体经济的支持力度，坚持不搞“大水漫灌”，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持信贷和社会融资适度增长。

　　保持政策稳定性，近年来稳定经济运行、激发市场活力的政策要尽可能延续实施，同时开展政策取向一致性评估，防止和纠正出台不利于市场预期的政策。

　　按照市场化法治化国际化原则，稳妥处理好资本市场运行中的问题，为各类市场主体营造稳定、透明、可预期的发展环境。

　　加强部门协同，密切跟踪国内外经济金融形势，未雨绸缪应对新挑战，采取有针对性措施稳定市场预期、提振市场信心。

　　继续做好稳外贸稳外资工作，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持国际收支基本平衡。

　　除了部署综合施策稳定市场预期外，国常会还确定实施大规模增值税留抵退税的政策安排，为稳定宏观经济大盘提供强力支撑。留抵退税预计将释放1.5万亿流动性，主要将在4-6月释放（退还企业即释放流动性）。再通过安排1.2万亿元转移支付支持基层落实退税减税降费和保就业保基本民生。两者合计有望释放2.7万亿流动性。

　　除了对资本市场的稳定预期，货币和财政政策的宽松之外，地产政策也在多地出现了新的放松。如限售政策的废止、住房贷款利率的调降已经越来越多。

　　近期和机构投资者交流的过程中，发现市场一个流行的共识是二季度谨慎，三季度乐观。从历史经验是，如果普遍对于三季度乐观，那么二季度就不需要过于谨慎。我们认为综合对盈利下行、政策力度、加息周期等谨慎理由的评估，倾向于认为未来三个月偏震荡，未来六个月偏向上。当前A股正在从战略防御转向战略相持。从长期来看，前途依然是光明的。很多人认为今年像2012也有人认为像2018，事实上无论是12年还是18年，市场当年的线索并不清晰，很多都是防御性机会，但之后市场都是在经历了宽松、稳增长、对硬着陆等担忧消除后，开始进入持续的成长股牛市。

　　二、3月行业表现线索及4月行业配置展望

　　回顾3月，市场整体表现颇为波折，行业轮动节奏也相对较快：第1-4周每周占优的中信风格分别为稳定、消费、金融、周期；低市盈率指数在月度层面上（-3.8%）跑赢高市盈率指数（-8.9%），但第2-3周期间，随着前期成长估值回落至低位叠加双月报彰显一季度景气表现，则是高市盈率指数跑出更好收益；唯一较持续的是小盘风格（-3.0%）在周度层面上均跑赢大盘风格（-7.7%），或表露当前市场微观流动性仍较匮乏。

　　快速的轮动背后，是四条线索的交织影响：

　　全球通胀形势：上游原油、煤炭、铝等原材料价格受地缘冲突、俄罗斯退世影响，价格在高位宽幅波动，3月ICE布油/动力煤/LME铝/CBOT大豆期货价格分别继续提升19.1%/13.5%/6.8%/4.3%，使得产业链利润分配再度向上游迁移，传统中游制造业受损明显。

　　国内多地疫情复发：截至3月26日，全国共标记高风险地区56个，中风险地区566个，3月以来日均新增本土确诊+无症状感染2507人，打乱1-2月可选消费良好的复苏节奏。疫情带来的社会活动停摆对消费、生产及投资均带来颇为严重的影响，体现在A股企业盈利上，是一季度盈利增速预期和现金流情况的调低，其中可选消费的受损尤为严重。

　　国内经济下行压力：从1-2月经济数据来看，制造投资、出口、基建均表现较佳，但作为堵点和周期之母的地产却依旧疲弱，而微观数据亦验证显示地产链相关板块，如白电、家居、建材等，需求仍然低迷。一方面，经济低迷及疫情背景下，地产需求回暖不及预期；另一方面，供给端债务及融资压力仍较严峻，地产政策虽有放松，但短期难言复苏反转。

　　高端制造分子-分母端的动态博弈：在偏弱的微观流动性环境、美债上行预期及通胀形势下，高市盈率板块分母端面临较大的上行压力，对于分子端表现的选择也更加严苛。事实上从去年12月以来，单一的高增速已无法成为行业获得短期相对收益的理由，焦点逐渐转变为景气边际趋势和超预期，这也是我们自2月以来更看好光伏板块表现的原因。但从中期和赔率角度来看，目前新能源车、军工、半导体等主流赛道PE（TTM）几乎处于历史3年40%分位数以下，预期22年PE分位更低，部分仍具优质基本面的成长股仍会吸引中期配置资金的进场。

　　而展望4月，基于对以上线索趋势的判断，我们认为行业配置可围绕三点展开：其一，全球通胀短期无法证伪，但更推荐存在供给硬缺口的品种，推荐赔率较高的农林牧渔，关注煤炭/铝。本次上游能源金属品提涨背后有低库存因素支撑：LME+COMEX铜库存、LME铝库存、全球原油和石油产品库存及CCTD主流港口煤炭库存均处于历史极低水平，而疫情之下，供给恢复也相对偏慢。农产品提涨背后则有预期的干旱天气和因地缘冲突对播种造成的影响。地缘冲突及一系列并发事件，叠加低库存及供应端的脆弱性，加剧了本轮商品价格向上弹性，短期仍有一定胜率。但就赔率方面，鉴于当前商品价格均处于高位且包含一定风险溢价，更推荐存在供给硬缺口的品种。重点推荐农林牧渔（种植链、因饲料成本上行加速产能去化的猪周期）、关注煤炭/铝。

　　其二，经济下行忧虑仍待解决，但改善方向确定，且5.5%的确定性目标提供政策信心。关注政策预期和基本面改善预期的地产（龙头）、城商行；但地产链基于Q2仍较差的基本面环境，以及由于成本上行受损的盈利能力，预计弹性较弱。

　　其三，宏观环境对成长股当前的影响更多存在于分母端，分子端仍然以自身的产业周期运行。从当前高端制造的估值及基本面看，前期业绩增速下行忧虑或已Price in，而1-2月基本面在量的维度上甚至略超预期，传统周期品的涨价对产业链影响并不很大，尤其与传统制造相比。但通胀和加息压力会单纯压制高估值，故优选4月景气依旧向上、排产环比提升的光伏，及估值偏低、分子端维持高景气的军工，关注供需紧平衡且一季度仍有涨价的半导体材料、IGBT。