华泰：Hard模式继续，熬“底”待“躁”|华泰_新浪财经

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　　张继强 S0570518110002 研究员

　　殷超 S0570119010004 研究员

　　张劭文 S0570120070178 联系人

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　　摘要

　　核心观点

　　年初以来股市表现不佳，大环境有担忧，结构难下手，资金存量博弈明显，美股潜在风险仍在释放。短期仍需要提防海外和基金多杀多，但国内政策环境友好，节后待“躁”，但幅度上降“躁”。短期资金追逐稳增长政策受益和低估值等主线，科技成长和中小市值暂避锋芒、以寻找错杀机会为主。转债投资者仍面临“股弱、券贵、赎回”三大难题，我们建议：1、继续保持偏低仓位；2、提防集中赎回对高估值转债的杀伤力；3、正股层面仍以低估值修复+政策/主题受益品种为主，埋伏主流赛道错杀品种，近期更注重绝对价格的保护；4、继续关注定位合理的优质新券。

　　股市展望：聚焦稳增长政策受益和低估值两条主线，埋伏主题和错杀机会

　　节前预计股市交易清淡、波动趋于收敛。当下看，业绩预告、美股美债、板块结构问题都陆续兑现，而基金赎回压力会否带来负反馈仍需警惕。我们仍认为：1、大环境没有本质变化，春季待“躁”，幅度降“躁”。短期受制于避险情绪，资金仍会偏向稳增长和低估值两条主线，科技成长、中小市值风格可能要暂避锋芒，以寻找错杀机会为主；2、投资比拼的是对公司和行业的中长期看法。对基本面不变的隐形冠军和细分龙头品种，投资者可适当熬底、静待利空出尽；3、主流赛道贵、消费驱动力弱、周期缺乏逻辑的局面还未改变，预计近期市场将以主题机会为主。

　　板块配置：根据赛道景气与板块估值关注三类组合中的细分板块

　　关注三类组合：组合一：景气上行+高估值，调整是布局机会。包括：1、光伏支线；2、锂电支线；3、新能源车支线；4、半导体支线（国产芯片、IC设计、汽车功率半导体）；5、储能支线；6、元宇宙支线；组合二：景气持平+高估值，关注点状机会。包括：1、碳中和支线；2、军工支线（优质资产注入、军工信息化等）；3、生物医药支线（血液制品、耗材供应链等）；组合三：景气上行（回升）+低估值，边际增持。包括：1、计算机支线（政务云、自动驾驶AI）；2、大消费支线（预制菜、动保）；3、基建/新基建支线（充电桩、特高压、交建/铁建）；4、大金融。

　　转债展望：“ Hard模式”难改，“防赎>防贵>防股”

　　节前预计股市继续偏弱，提防美股波动和股基赎回可能带来的负反馈风险。转债指数表现好于股指，但“Hard模式”仍在。转债投资者继续面临“股弱、券贵、赎回”三大难题，正股与转债估值双杀的风险还未完全解除。我们建议：1、继续保持偏低仓位，不少转债性价比仍不及正股；2、近期优先级是“防赎>防贵>防股”，再次提示集中赎回对高估值转债的杀伤力；3、正股层面仍以低估值修复+政策/主题受益品种为主，埋伏主流赛道错杀品种，兼顾转债性价比和绝对价位，当然业绩期注意防雷。最后，供给旺季仍要继续关注优质新券。

　　一级跟踪：上周共有3/4家发布预案/通过股东大会，2家通过证监会

　　上周有3/4家发布预案/通过股东大会，4/2家通过发审委/证监会；上周有3个转债预案公布，分别是华自科技（10.00亿）、中天火箭（4.95亿）、赛轮轮胎（20.60亿）；通过股东大会的有4家，分别是南兴股份（7.97亿）等；还有4家通过发审委，分别是科伦药业（30.00亿）、华友钴业（76.00亿）、康泰医学（7.00亿）、通威股份（120.00亿）；拿到证监会批文的有2家，分别是锦浪科技（8.97亿）、中环环保（8.64亿）。

　　风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀继续加剧；国际地缘政治冲突。

　　上周市场复盘与思考

　　上周赛道股与低估值板块切换延续，国内降息、海外调整，股市尚难形成共振。盘面上，创业板大跌至3030点附近，中证1000等中小盘指数也跟随下跌；上证50为代表的低估值价值板块涨幅较大，风格切换明显。大盘整体在3500点附近震荡，受创业板拖累上周小幅下跌。宏观方面，18日央行举行2021年金融数据发布会，会议强调三重压力下，“不利于稳的政策不出台，有利于稳的货币政策多出台”，为稳增长营造更宽松积极的货币条件；上周1年期MLF降息（10BP）加量操作、5年期LPR降息5BP，稳增长信号也较为明显。去年四季度GDP同比增长4%，好于Wind一致预期3.8%；供给端能源保供见效、工业生产自9月后逐月回升，而需求端出口保持高景气带动制造业投资。海外方面，近期美债收益率快速上行，通胀压力、经济数据不差都指向美联储加速收紧货币政策。

　　总的来看，国内稳增长政策支持力度较强、央行定调货币政策宽松，但各方还未形成共振。国内还未看到票据和货币利率大幅下行，只能说场外资金面很充裕，但公募基金发行不畅，资金流入不明显。而美国加息造成美股和海外流动性仍有压力。基本面层面，业绩空窗期产业支持政策见效和反转等逻辑尚待验证，需求收缩等压力仍存。股市微观方面，锂电、医药等龙头调整持续发酵，大市值成长股下跌或已产生局部负反馈效应，部分机构赎回压力增加，并拖累整体赛道股表现。相对而言，降息降准等稳增长政策利好传统经济尤其低估值的大金融、基建相关板块，推动其上涨同时，对成长股则再次形成抽血效应。短期来看，低估值和政策受益板块仍是重点。资金面方面，股市整体成交维持万亿水平，上周外资大幅净流入超290亿元。

　　板块方面，上周煤炭板块涨幅较大、计算机、银行、食品饮料等板块涨幅居前；医药生物、国防军工、基础化工、美容护理板块出现较大回调。煤炭板块受业绩预增和基建预期等推动较多。政策支持推动下，数字经济相关的云计算、IDC和终端应用细分领域涨幅明显。因新冠特效药进展顺利，上上周领跑市场的医药检测板块在上周出现回调，龙头个股出现跌停潮、叠加集采等偏利空消息，带动整体医药板块回落。受军品增值税减免取消的消息面影响，上周军工板块继续回调，板块开年至今回调幅度超15%。

　　产业信息方面，1月20日国务院发布《“十四五”旅游业发展规划》促进入境出境游，推动旅游业板块整体上行，后续可持续关注出入境人数等产业信息。因产油国动乱以及OPEC+产量增长较慢，近期石油价格持续上行，上周布油价格达2014年以来最高点。1月20日，药品专利池组织（MPP）与中国企业达成仿制新冠口服药协议，可重点关注新冠口服药后续进展，并关注疫苗、新冠检测等细分板块。

　　上周转债指数逆势上涨0.84%，个券涨多跌少。存量方面，元宇宙题材（吉视、湖广）、新基建（朗新、太极、润建、奥飞）、病毒检测（塞力）涨幅较大，汽车（泉峰、中鼎、文灿）、精达、奥瑞、正元等下跌较多。上周转债指数逆市收涨，正股提供了较大贡献。整体来看，一方面转债中相关赛道股数量有限，且大金融、新基建等其他板块给予一定对冲和拉动作用。不过，高价转债依旧面临正股和赎回等调整风险，二级债基等“固收+”产品开年整体表现不佳，与重仓券包含较多高位偏赛道股品种有关。条款方面，正元转债公布赎回公告后转债估值快速收敛，春节后类似高价品种的突然赎回风险仍需持续跟踪。上周佩蒂、台21等6支新券集中上市，上市定位依旧较高，绝对价格多数接近或超过130元，台21等重点品种估值居高不下。（平价95元对应平价溢价率超过36%）

　　股市展望

　　“指数不强、个股更弱”的场景再次上演。近期股票投资者能明显感到市场比较“煎熬”，指数与大多数个股走势相背，尤其是中小创。我们认为，弱势走势的背后有如下因素：第一、今年春节是1月底，传统上长假效应就在节前第二周开始反映。上周市场明显缺乏做多情绪；第二、美联储加速收紧货币政策，美债收益率继续上行，带动全球风险资产压力；第三、本就脆弱的市场又遭业绩打击。开年的双碳考核政策可能变化给予新能源链条不小打击，而近期中航系几家公司业绩不及预期又带动军工股集体杀跌；第四、基金销量不佳的结果逐渐显现。相比去年，股市明显缺乏增量资金，存量博弈格局下大金融和大蓝筹涨=对中小盘和成长股吸血，幅度不亚于去年春节后。另外，创业板、中证1000指数走势趋坏，也影响了不少投资者的心态。

　　货币政策降息并做积极表态，但为何市场不兴奋？大环境有担忧+结构上难下手。2022年1月18日，央行举行了2021年金融数据发布会。相关领导表态，三重压力下“稳”是最大的“进”、要“充足+精准+靠前”发力，稳增长预期得到进一步强化。对股市而言，这显然是值得兴奋的利好，但市场似乎并未买账。我们认为两个原因造成这种局面：一方面，是中美政策上的错位导致股市投资者仍有一定担忧。中国央行积极表态的同时，美联储却在加速收紧货币政策，于是美股对加息及缩表预期立即反映，以纳斯达克为代表的科技成长板块迅速调整；另一方面，A股本身结构就不好，市场也在等待调整的触发剂。目前A股需要消化的东西太多——消费暂时没有看到需求回暖、电新等主流赛道贵暂未得到增量资金支持、供求关系好转导致周期品涨价动力不足，医药、军工频繁爆雷……简单来说，现在的A股投资者“碗里的嫌太贵、锅里的又看不上”，大家很难找到一个可以共同看多的交点和主线。

　　绝大多数个股的基本面还没有本质变化，投资者可能仍需要 “熬底”并静待利空出尽。近期个股普跌有多方面的原因，事后可以解释为情绪问题、风格问题、资金问题、业绩问题等，但真正因为基本面走坏而大跌的并不多，我们认为这轮调整本质上是投资者出于业绩期切换、避险情绪进行的调仓换股，而不是中长期的、对赛道信仰的改变。市场对大多数板块的担忧已在近期调整中得到了充分消化，譬如半导体2022年三季度产能过剩问题，海风退坡后的订单问题，光伏组件的需求问题等。对投资者而言，只要回撤还在承受范围内，我们建议还是适当熬底并静待利空出尽，坚守产业逻辑，尤其是科技成长品种。在拐点及买点的判断上，注意三点：一是估值模式需要重塑的，不妨在龙头股调整到位后介入，例如医药；二是逻辑坚实但主题性强的，不妨等待逐利的融资盘出尽后行动，紧跟两融比例等指标，例如军工；三是景气继续上行但受大环境压制而被错杀的，调整幅度达到一定水平后（例如10%）大胆加仓。

　　后市来看，创业板、中证等指数继续下行空间已经不大，但仍需提防来自基金赎回的“负反馈”和海外连带下跌风险。我们认为，市场在上周剧烈波动之后，大多数板块/个股已经完成了充分的筹码交换，后续下行空间已经不大。原因：1、长假效应往往在节前第二周就会结束，历史上看节前一周交易通常比较清淡、指数甚至会有小幅反弹；2、创业板指已经达到关键位置（20月均线），技术上有支撑；3、国内对科技股、中小公司的政策呵护不改，货币环境仍较为友好，后续还可能有定向工具支持。但风险点也同样明显，年初基金销量本就不好，加上今年股基表现严重分化，尤其是重仓新能源、医药者。投资者需要提防大账户产品赎回带来的负反馈风险，以及节日期间外盘走势，避免2021年春节后核心资产和白酒之事重演。

　　再退一步来看，市场和公司是不可测的，但估值仍是最确定的安全垫。我们基于中信三级行业分类，使用PB/PE/PS/PCF四个指标+短中长三个时间窗口+未来两年业绩预测（Wind一致预期）计算各个板块估值的历史分位数。同时，根据低估值理由，我们可以分为两类：一是估值本身就低，但当前性价比已经足以弥补基本面瑕疵的，例如炼油、陶瓷、公路、燃气、保险、港口以及国有银行等；二是估值大幅回调后，性价比远优于此前的，最典型的就是面板、半导体和小家电等。就现阶段而言，估值才是最值得信赖的朋友。

　　策略方面，节前继续聚焦稳增长政策受益和低估值两条主线，资金将主题机会作为流动性出口，而科技成长、中小市值继续等待并关注错杀机会。股市进入春节长假前最后一周，经验上看往往交易清淡、波动趋于收敛。当下看，业绩预告、美股美债、板块结构问题都陆续兑现，而基金赎回压力会否带来负反馈仍需警惕。不过，相对指数，基金赎回对个别板块的冲击力可能更大。我们还是坚持此前观点：1、大环境没有本质变化的情况下春季躁动需要降“躁”，但大概率不会缺席。短期受制于避险情绪，资金仍会偏向稳增长和低估值两条主线，科技成长、中小市值风格可能要暂避锋芒，以寻找错杀机会为主；2、投资比拼的是对公司和行业的中长期看法。对基本面不变的隐形冠军和细分龙头品种，投资者可适当熬底、静待利空出尽；3、主流赛道贵、消费驱动力弱、周期缺乏逻辑的局面还未改变，预计近期市场将以主题机会为主。

　　行业配置上，根据赛道景气与板块估值，我们将推荐品种分为三类组合：

　　组合一：景气上行+高估值，调整带来布局机会

　　1、光伏支线：切片设备、机加服务、逆变器；

　　2、锂电支线：隔膜、添加剂、高镍三元正极；

　　3、新能源车支线：LED照明及控制、线控、电池托盘；

　　4、半导体支线：国产芯片、IC设计、汽车功率半导体；

　　5、储能支线：电力消纳、储能柜、电网数字化；

　　6、元宇宙支线：全息投影设备、AR/VR、音视频综合处理平台、新型数据中心。

　　组合二：景气持平+高估值，关注其中的点状机会

　　1、碳中和支线：碳捕捉、碳交易、环保设备、氢燃料电池、核电；

　　2、军工支线：优质资产注入、军工信息化、航电系统、特种材料；

　　3、生物医药支线：血液制品、耗材供应链、DPT药房、中药零食化、检测设备。

　　组合三：景气上行（回升）+低估值，边际增持

　　1、计算机支线：政务云、自动驾驶AI；

　　2、大消费支线：预制菜、动保；

　　3、基建/新基建支线：充电桩、特高压、交建/铁建；

　　4、大金融支线：券商、银行。

　　转债展望

　　本周我们关注如下话题：

　　第一、转债开年遭遇Hard模式，投资者面临怎样的挑战和机会？

　　转债投资者开年之初再次遭遇困难情况，转债基金YTD约-3~-4%，投资体验较差。我们曾在上周周报中分析，当前状态仍处于“股市弱、转债贵”的窘境，操作难度较大。较差的开局与股市震荡偏弱、转债高估值等环境均分不开，我们在此简要梳理转债投资者当前所处的环境和值得关注的机会：

　　首先，正股层面，股市尚难形成共振，转债投资者同样要面临赛道股大幅调整等冲击。国内政策环境虽偏有利但多方仍未形成共振，外部流动性环境存在压力。近期央行积极推进宽货币政策，政策面和国内流动性偏利好；不过当前流动性宽松暂时停留在货币政策层面，还没看到票据和贷款利率大幅下行，当然场外资金较充裕。而美国加息节奏可能提速，美股和海外流动性存在一定压力。基本面层面，春季开年往往处于业绩空窗期，政策实效、景气延续、困境反转等逻辑尚待后续验证。

　　部分赛道股透支业绩的风险已被市场揭示，其中权重股大幅调整影响风险偏好并造成局部负反馈。锂电龙头高估值、医药集采等直接造成大市值成长股调整，除影响风险偏好外、对大资金的流动性冲击也逐渐发酵。不少股基和混合基金持有较大比例的高估值赛道股，调整后经历“重仓股调整→净值下滑、赎回增加→被动卖出成分股→重仓股继续调整甚至触及止损线→净值加速下滑”的负反馈过程。当然，不少高估值股票本身有估值透支业绩预期之嫌，而短期迅猛调整明显加剧了调整的深度和广度。总体来看，低估值和政策受益类品种是年初更值得关注的方向。

　　转债的中小市值成长股也受到波及，而调整同时也孕育机会。虽然大金融是转债传统占比较高板块，但随转债扩容，非金融类标的占比越来越高，因此难免受到赛道股调整影响。我们认为，这其中可大致分为两类标的，应区分对待。一方面，部分正股确实存在估值透支、景气度下行等风险，投资者需尽快切换赛道，如部分资源品、锂电中高估值标的、预期较难落地的赛道股等；但另一方面，部分正股则存在错杀可能。例如，受海运费下降和贸易量增加提振的头部出海企业、订单回暖+原材料压力减轻的制造业、“十四五”产业政策端强支撑和落实受益企业（风光产业链溢出机会、半导体、云计算等新基建、汽车智能化和电子等）、军工信息化和国企混改、饮料等必选消费均存在较强逻辑演绎可能，当前可能更多是待验证和蛰伏期，并非逻辑证伪。

　　其次，转债层面，高估值降低性价比、赎回风险需警惕。首先，年初转债投资者遭遇的是近年少见的估值贵环境。无论从隐含波动率、绝对价格、平价vs平价溢价率等角度看，转债都处于近年接近最高位置。如果从核心品种看，正股预期较高品种的平价溢价率（100元附近对应）已经很难小于40%，新券上市定位居高不下、上涨熔断已是家常便饭。转债品种性价比不如正股案例已经非常普遍，投资者只能“贵中选优”。虽然高估值成因来自较低机会成本、“固收+”等增量资金和去年投资惯性等原因，但与历史极高估值阶段相似的是，转债投资者的操作难度将遭遇较大挑战。另外，当高估值遭遇赎回风险，投资者更应该警惕和紧密跟踪。2021年转债不赎回情况竟开始大幅增加，市场扩容、新规执行等导致发行人要兼顾更多非传统因素。但不赎回仍不能解决负债率、财务费用等问题，最终赎回并促成转股仍是主流。赎回也代表内含期权的时间价值消失，转债估值收敛、平价溢价率归零是必然；确定赎回前估值越高、赎回后可能“摔得越狠”。

　　此外，成交量方面，年初以来转债成交额有所提升，其中高换手和高价券贡献较多，调仓换券迹象较为明显。

　　总的来看，今年年初转债面临的是股市动荡、估值偏贵的大环境，整体并不算有利；但正股仍孕育结构性机会，转债个券值得挖掘，立足正股、兼顾转债性价比仍是关键。年初本是逻辑更迭、调仓换券频繁时期，例如投资者对2021年初的切换行情还记忆犹新，开端不利并不代表太多。虽然从转债估值状态、股市板块和风格等情况看这两段时期有诸多不同，但把握确定性逻辑和错杀机会的原则没有改变。基于当前环境，正股层面背靠政策、着力业绩兑现和估值匹配，转债兼顾性价比并堤防赎回风险均是相对确定的因素。

　　第二、年初以来，转债指数持续表现出较强韧性，背后原因和启示如何？

　　上周转债指数逆市上涨0.8%，YTD回报-1%也显著好于股指和转债基金（包括二级债基）等平均表现。转债指数的韧性来自何处？

　　总体来看，转债市场正股行业分布更均衡，攻防兼备，可对冲赛道股等负面影响。我们在前期周报中曾对比过转债指数和中证1000等股指的分布区别。为更贴近转债实战，不妨直接对比转债指数与转债公募持券（截至21Q3的公开数据，不完全准确但仍有参考性）的差异，反映当前指数难以跑赢的背后原因。

　　首先，银行板块涨幅领先和股市疲弱是主因，不少T+0资金活跃在转债市场，转债指数与公募持券在正股风格方面也有所不同。一方面，股市机会相对偏少、赛道股调整明显，银行板块对转债指数形成不小贡献。转债基金中银行相对指数偏低配，而超配的电子、化工、有色、新能源等则受赛道股影响较大，尤其部分正股市值100-200亿的成长股（很多是创业板+中证1000成分股）受伤不小；另外，股市赚钱效应下降，很多T+0资金也流入转债市场，造成中小盘品种持续活跃，而此类品种多数并非机构持仓，因此对指数的贡献大于基金表现。

　　其次，机构重仓券也存在一定筹码集中风险。虽然转债机构“抱团”现象比股基弱很多（正股非抱团+转债持仓更分散），但随机构投研体系壮大（公募持转债规模占比持续提升），洼地减少、一致性增强的现象也在产生。不仅底仓品种，很多弹性券也被投资者更一致地进行增持。显然，这将增加筹码交易集中度和调整时的负反馈效应；从转债估值层面看，“抱团”核心品种的估值往往偏贵，不少品种有透支正股涨幅的风险。而对于转债指数中的非重仓品种，筹码结构则更分散和均衡。

　　特别地，高价转债是近期重仓券表现欠佳的主因。一方面，高价券正股更容易受到前述赛道股等影响；另外，从转债方面看，估值偏贵、尤其赎回风险对高价券影响也不容小觑。机构重仓券中不乏突然赎回品种（核能、滨化、健20），且当前不少持仓券中仍存在一季度内赎回的风险，值得持续跟踪。

　　当然，转债整体需求仍较强、估值暂未明显下行也是转债指数表现稳定的原因。

　　转债指数较强的表现对当前投资的启示？指数仍然是较好的配置参照，转债指数增强不失为当前一种操作思路。虽然受限于个券交易量等因素，复制及跟踪指数存在难度（也没有必要），但指数的行业、正股风格等配置情况仍具备参考意义。当前转债市场正股构成已天然屏蔽掉部分高估值赛道股，且在低估值板块（大金融等底仓）、新老基建、必选消费链条、专精特新等领域进行了一定对冲。对投资者而言，如果对某板块或个券正股基本面没有十足把握，参照指数配置就是一种不错的选择。以此为基础，可适当增加板块轮动和重点持仓券权重，同时兼顾转债性价比对成分券做调出或调入。

　　第三、小转债为何有高评级？

　　上周发行的华正转债出现“小转债、高评级”现象，背后担保是主因。华正转债正股华正新材，截至2021Q3净资产规模16.5亿、营业收入27亿，流动资产合计也不足28亿，总市值53亿。应该说华正整体规模偏小，且属于电子制造业（PCB覆铜板），现金流情况一般。转债主体评级AA-中规中矩，但债项评级却达到AA+，颇有些令人意外。毕竟，因信用评级习惯（企业资产和收入规模是抵抗风险的重要手段）、发行规模限制等制约，一般小公司也只能发小且低评级的转债。通过梳理发行公告和募集说明书我们发现，华正高评级的“秘密”或主要来自担保事项：控股股东华立集团为转债提供不可撤销连带责任，而公司向集团每年提供1%担保费用。

　　其实类似华正这种提升信用评级的方式并不算稀奇，担保是转债重要的增信方式之一，增信后更有利于转债入库。2006年以前，所有转债均需要商业银行提供担保，因而当时转债无论国企还是民企、也不论行业，信用评级多数均为AAA附近。2006年后《上市公司发行管理办法》对担保事项的要求放松，目前创业板无需担保、而主板净资产规模在15亿以下仍需担保（一般以递送审核材料时间为准）。因转债发行人多数负债和现金流状况不佳，而信用评级仍牵扯机构入库等问题，利用担保增信就是转债提升入库范围的重要方式。此外从操作角度看，当前担保方式也较为成熟和方便。实际执行过程中，担保可以多种方式进行，多为集团为子公司担保或自有资产担保；外部机构担保因手续费偏高而较少被采用；发行人还可通过大股东担保，例如不少集团为子公司担保，或者直接以自有资产进行担保，百川、华锋等均采用此种担保方式。

　　除担保外，发行人消除信用劣势的方式还有几种，包括：1、通过国企资质背书。北方、英特等均因中央或地方国企资质获得AA+评级。在混改大背景下，国企和民企融合、民企纳入国资平台的诉求和案例已不在少数（转债中就有很多类似案例），这显然将有利于转债增信；2、发行前尽可能改善资产负债结构。负债过多一方面影响偿债资质，另外对转债发行规模也形成限制；如果发行转债前能偿还有息负债，对转债增信也将提供帮助；3、提升经营状态，尤其现金流水平。可以看到，每年都存在跟踪评级升级的转债，背后多是现金流和偿债能力得到较大程度改善。对于转债发行人而言，提升现金流水平可能达到一箭双雕的效果。当然，后两点也需具体情况分析，毕竟不少发行人本想通过转债转股来改善资产质量。

　　策略方面，转债投资的Hard模式短期恐难改变，“防赎>防贵>防股”，建议继续沿着正股+转债两维度选择个券。节前人心思归，预计股市继续保持偏弱走势，投资者需要提防大型股基赎回可能带来的负反馈风险。转债指数表现略好于股指，但“Hard模式”仍在。转债投资者继续面临“股弱、券贵、赎回”三大难题，正股与转债估值双杀的可能还未完全解除。我们建议：1、继续保持偏低仓位，不少转债性价比仍不及正股；2、近期优先级是“防赎>防贵>防股”，再次提示集中赎回对高估值转债的杀伤力；3、正股层面仍以低估值修复+政策/主题受益品种为主，埋伏主流赛道错杀品种，兼顾转债性价比和绝对价位，当然业绩期注意防雷。最后，供给旺季仍要继续关注优质新券。最后，供给旺季仍要继续关注优质新券，尤其是多支品种集中上市时定位被挤压的中小品种。

　　本材料所载观点源自01月23日发布的研报《Hard模式继续，熬“底”待“躁”》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。

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