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策略聚焦丨政策缓解经济焦虑，价值领涨年末行情
来源：中信证券研究
文|秦培景 裘翔 杨灵修 杨帆 李世豪
政策缓解经济焦虑，市场流动性依然宽裕，投资者配置共识提升下，低位价值板块将领涨年末行情。首先，预计如期落地的数据将明确三季度经济运行处于阶段性底部的特征，而政策逆周期性增强托底下，四季度经济运行将边际改善。其次，协调性更强的保供稳价政策影响下，国内商品价格快速上涨得到控制，预计海外油价上行的动能也将趋缓，通胀将由生产端缓慢传导至需求端，对市场预期的扰动将逐步缓解。再次，四季度净流入明显的机构资金是重要的定价力量，市场流动性依然保持合理宽裕，而无论是增量入场还是存量调仓，资金在低估价值板块中更容易形成共识。另外，共同富裕的政策预期更明确，税收政策是近期关注焦点。趋势上，经济边际改善和流动性宽裕的基础不变，年末行情可期；配置上，建议继续围绕基本面预期低位并且前期估值修正充分的行业展开。
政策逆周期性增强，四季度经济运行相对三季度将边际改善
1）基本面数据如期落地，三季度经济运行处于阶段性底部。主要受贷款不及预期拖累，9月新增社会融资总额2.9万亿元，存量同比增长10.0%，相比8月进一步下行，低于市场预期。而政策主动应对后，随着地方政府债发行提速、房贷投放节奏调整、再贷款的逐步投放，四季度社融增速有望反弹。对于下周即将公布的三季度经济数据，Wind一致预期显示三季度GDP同比增长5.3%，9月工业增加值/社消分别增长3.8%/3.4%，显示三季度经济运行处于阶段性底部。
2）政策逆周期性增强，四季度经济运行相对边际好转确定性较高。首先，10月15日，央行金融市场司司长邹澜表示“恒大集团风险对金融行业的外溢性可控，房地产行业总体是健康”，地产信用风险对市场的扰动高峰已过，对基本面的影响也已引起政策关注，10月10日哈尔滨市出台《关于促进我市房地产市场平稳健康发展的实施意见》，发布包括购房补贴等一系列政策支持需求。其次，近期除了对房地产按揭发放的ABS融资有支持外，与前述的因城施策相配套，预计按揭贷款的审批也有所放松。再次，预计央行在年内还有可能以再贷款的形式进行碳减排支持工具的操作，推动绿色发展，支持进一步促进信贷扩张。最后，疫情影响缓解带来支出意愿回升，预计消费四季度相比三季度明显转暖；专项债加快发行，能源新基建发力，以上这些因素都是四季度经济运行边际好转的重要支撑。
共同富裕的政策预期更明确，税收政策是近期关注焦点
习近平总书记10月16日《求是》刊文对共同富裕的理念和抓手进行了更加明确的阐述，预计三重分配改革未来将稳步推进。根据中信证券研究部政策专题组判断，三重分配中：1）初次分配对居民可支配收入贡献超过85%，改革牛鼻子在于健全对劳动、科技、土地等要素合理的市场化评价和报酬分配机制。2）再分配中提及的税收改革进度或有先后之分，综合考虑可行性与必要性，消费税调整、房产税试点推广等或于近期出台，其中消费税重点或在2019年试点的珠宝玉石等更加偏奢侈品的领域，未来或增加征收范围。3）三次分配重在主动性与选择性而非强制性，未来政策或进一步出台税收引导等政策鼓励其发展。
油价上行动能趋缓，国内商品价格保持高位，通胀将由生产端缓慢传导至需求端
1）价格触及近3年高点后，预计国际油价后续上涨动能趋缓。本周五布油一度触及85美元/桶的高位，为2018年10月以来的首次。根据中信证券研究部能源化工组判断，近期油价上涨源于飓风对供需的扰动和和替代能源（煤炭及天然气）价格上涨的双重驱动。但本轮经济周期很难出现全球主要经济体的工业化进程和需求持续高速增长的局面，因此油价大概率不会进入超级周期。展望后市，在通胀压力和供需双方博弈下，油价继续快速上涨的动能趋缓，预计四季度中枢维持在80美元/桶以上。
2）国内上游周期品价格处于高点，通胀由生产端向消费端传导。由于煤炭和高耗能行业产品价格持续上涨，9月份工业品价格涨幅继续扩大，PPI同比读数10.7%，创有记录以来新高。同时，受猪肉价格拖累加深，CPI同比较前值回落0.1个百分点，与PPI的分化加剧。随着保供稳价的政策更加协调一致，商品价格快速上涨的趋势得到控制，当前PPI和CPI的剪刀差难持续，9月CPI中非食品项价格同比涨幅较前值扩大，对整体CPI的带动作用达1.65个百分点，PPI已经通过部分商品和服务向CPI传导，后续关注四季度至明年非食品价格上行的可能性。
四季度市场流动性合理宽裕，机构端资金流入回暖，在价值板块更容易形成共识
1）四季度机构资金稳定净流入，是重要的定价力量。根据中信证券渠道调研数据，主动权益类公募基金周度净申赎率从9月初的-1.5%回升至过去一周（截至10月13日）的+0.2%，净赎回压力最大的阶段已经过去，科技类以外的基金净赎回率已连续3月保持降低趋势，医药类基金维持了3个月的净申购状态。我们预计主动权益类公募基金的四季度增量资金流入为997亿元，将扭转三季度大幅流出868亿元的局面。仓位方面，偏股混合型/灵活配置型公募基金结束了连续的减仓，本周仓位分别净增加0.6/0.5pct至79.5%/55.2%；股票主观多头策略型私募基金也在过去一个多月小幅加仓，截至10月8日平均仓位为83%，为2018年以来的较高水平。另外，北上配置型资金9月净流入提速，交易型资金流出放缓，前三季度已累计净流入2918亿元，超过去年全年水平，预计四季度还将流入700亿元左右。
2）低估价值板块在本轮机构调仓中更容易形成共识。最新的三季报预告披露率仅24%，以披露预告的公司为样本（剔除温氏/正邦），全部A股/非金融2021Q3单季度净利润同比增速分别为44%/42%，前三季度累计净利润增速则分别达到了102%/102%，但环比增速仅-8%/-9%，同比、环比均有回落。对于贡献了主要利润增量的上游资源品，Q3单季度同比/环比增速分别为199%/7%，在商品价格维持高位的背景下，业绩环比增长乏力。考虑到市场对明年业绩分歧加大，成长板块的高预期和周期板块的高基数下，四季度盈利预期进一步改善的空间不大，相反，长期景气趋势改善明显，短期处于底部的消费等板块配置性价比更高，无论是基于短期防御还是跨年进攻角度，是机构比较容易形成共识的领域。
政策缓解经济焦虑，价值领涨年末行情
1）经济边际改善和流动性宽裕的基础不变，年末行情可期。政策逆周期性增强托底下，四季度经济边际好于三季度的确定性更高。国内商品价格快速上涨的趋势得到控制后，预计海外油价上行的动能也将趋缓，通胀预期的扰动降低。年末机构资金主导下，市场流动性依然保持合理宽裕，无论是增量入场还是存量调仓，其在低估价值板块中更容易形成共识。政策缓解经济焦虑，市场流动性依然宽裕，低位价值崛起将领涨年末行情。
2）继续围绕基本面预期低位并且前期估值修正充分的行业展开配置。我们建议：①重点关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造行业，如锂电、机械、汽车零部件等；②逐步增配基本面预期低位且估值回归合理水平的部分消费行业，如白酒、食品、美妆、免税和酒店等；③经营状态良好但前期受交易或政策因素影响大幅调整的部分医药行业，如医疗服务、制药设备等；④科技板块当中受益中美关系缓和、国产化逻辑推动的半导体设备和特种芯片等；以及⑤压制因素有改善，但尚未完全消除的背景下，建议关注港股互联网龙头在极端悲观预期影响后的估值修复机会。
风险因素
全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。
责任编辑：陈志杰
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