中原策略：市场可能依然处于结构性行情中需要重点关注科技自主创新相关产业_新浪财经

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　　【中原策略】政治局会议点评：政治局会议解读：增强政策自主性，深挖国内市场潜力

　　来源：中原证券研究所

　　投资要点:

　　1.形势判断更审慎，完整、准确、全面贯彻新发展理念。会议认为“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，德尔塔病毒传播力更强并已经在全球广泛传播，中美关系依然相对紧张，对经济的负面影响不可小觑。会议提出“完整、准确、全面贯彻新发展理念”，在贯彻落实中都要完整把握、准确理解、全面落实，把新发展理念贯彻到经济社会发展全过程和各领域。创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展，在工作中都要予以关注，使之协同发力、形成合力，不能畸轻畸重，不能以偏概全。

　　2.增加支出力度，财政政策或更积极。会议提出“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。上半年财政收入形势较好，但支出力度较弱，在目前经济下行压力之下，下半年财政力度有望加强，特别时地方债的发行有望提速，对下半年经济形成有力支撑。

　　3.做好跨周期政策调节，货币政策趋向宽松。跨周期政策设计意味经济下行周期需要在货币政策层面做好对冲。会议提出“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，同时在汇率政策中也提到“增强宏观政策自主性”。这显示我国货币政策以我为主，特别是要通过适度宽松帮助中小微企业和困难行业，对汇率波动的容忍度更高。

　　4.防风险政策持续推进。会议提出要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。

　　5.科技产业政策更积极，首次提出“加快发展”。会议提出要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。要加大改革攻坚力度，进一步激发市场主体活力。

　　6.碳中和政策强调有序推进，纠正运动式“减碳”。会议提出要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。

　　7.房住不炒再次得到强调。要求做到“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期），加快发展租赁住房并落实相关支持政策。我们认为联系近期政策主线思路来看，中央对房地产问题重视程度非常高，各部门地区密集出台的地产调控政策执行上很难期待“放松”，热点领域不排除出台新的政策“组合拳”。

　　8.三孩政策关注政策配套与地方落实。生育率下降和人口老龄化形式较为严峻，七普以来中央对人口领域政策判断发生明显调整，决心下大力气平缓总和生育率下降趋势，推动实现适度生育水平。我们预计，中期内出台配套措施强化生育、养育和教育领域投入，乃至于发放生育补贴的地区可能持续增加。

　　9.做好大宗商品保供稳价工作。今年以来国内外大宗商品整体上涨。工业企业利润过度集中于中上游行业，下游企业尤其是其中议价能力较低的中小企业无法涨价转嫁成本。政策落脚点更多在于调整节奏，加强供给的统筹协调，避免碳中和目标下“运动式”压降产能给大宗商品价格和中小企业经营带来过快、过大冲击。

　　投资建议：下半年财政或更积极，货币趋于宽松，总体有利于市场趋于稳定。产业政策重点支持新能源、专精特新中小企业等科技创新主体，“碳中和”长期战略避免短期“运动式”盲目发展。鼓励人口生育，抑制房地产、教育培训等行业。保障大宗商品供给，稳定价格。因此，市场可能依然处于结构性行情中，需要重点关注科技自主创新相关产业，譬如新能源、半导体、国防军工等。

　　风险提示：（1）具体政策措施不及预期；（2）国内经济复苏不及预期。

　　报告正文：

　　1. 九大重点：增强政策自主性，深挖国内市场潜力

　　7月政治局会议主要有以下几个重点：

　　2. 增强支出力度，财政政策或更积极。会议提出“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。上半年财政收入形势较好，但支出力度较弱，在目前经济下行压力之下，下半年财政力度有望加强，特别时地方债的发行有望提速，对下半年经济形成有力支撑。

　　3. 做好跨周期政策调节，货币政策趋向宽松。跨周期政策调节意味经济下行周期需要在货币政策层面做好对冲。会议提出“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，同时在汇率政策中也提到“增强宏观政策自主性”。这显示我国货币政策以我为主，特别是要通过适度宽松帮助中小微企业和困难行业，对汇率波动的容忍度更高。

　　4. 防风险政策持续推进。会议提出要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。

　　5. 科技产业政策更积极，首次提出“加快发展”。会议提出要挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。要加大改革攻坚力度，进一步激发市场主体活力。

　　6. 碳中和政策强调有序推进。会议提出要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。

　　7. 房住不炒再次得到强调。要求做到“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期），加快发展租赁住房并落实相关支持政策。我们认为联系近期政策主线思路来看，中央对房地产问题重视程度非常高，各部门地区密集出台的地产调控政策执行上很难期待“放松”，热点领域不排除出台新的政策“组合拳”。

　　8. 三孩政策关注政策配套与地方落实。生育率下降和人口老龄化形式较为严峻，七普以来中央对人口领域政策判断发生明显调整，决心下大力气平缓总和生育率下降趋势，推动实现适度生育水平。我们预计，中期内出台配套措施强化生育、养育和教育领域投入，乃至于发放生育补贴的地区可能持续增加（尤其是部分人口负增长和流出地区）。

　　9. 做好大宗商品保供稳价工作。今年以来国内外大宗商品整体上涨。工业企业利润过度集中于中上游行业，下游企业尤其是其中议价能力较低的中小企业无法涨价转嫁成本。政策落脚点更多在于调整节奏，加强供给的统筹协调，避免碳中和目标下“运动式”压降产能给大宗商品价格和中小企业经营带来过快、过大冲击。

　　2. 德尔塔疫情形势严峻，对经济复苏形成压力

　　全球疫情迎来第三波高峰。7月末，全球每日新增病例有回到70万的高峰水平。由于德尔塔变异病毒传染性强，接种疫苗后也可能被感染。以色列耶路撒冷希伯来大学的报告，15岁以上的新增病例中有90%是已经完成疫苗接种的人。辉瑞疫苗阻止Delta变异株传播的效力仅有39%。世界卫生组织28日表示，在过去一周，又有8个国家和地区发现德尔塔新冠变种病毒，该变种病毒已传播至132个国家和地区。

　　国内疫情形势也比较严峻。自7月20日江苏省报告南京禄口机场发现本土病例以来，截至7月29日24时，南京市累计报告本土确诊病例184例（其中轻型82例、普通型94例、重型8例），本土无症状感染者1例。目前南京疫情已波及7省15市，本轮疫情存在传染性强、传播速度快等特点。若疫情持续，对经济的负面影响将上升。

　　中美关系依然处于较劲阶段。3月中美双方外交官员高层在安克雷奇会谈，这是拜登执政后中美高级官员之间的首次面对面交锋，中方立场坚定，双方不欢而散。7月美国副国务卿舍曼访华，中美双方依然处于各说各话的状况，基本上延续了3月阿拉斯加会面的基调，双方都承认“没有达成任何共识”。在舍曼访华前，美方继续粗暴干涉中国内政，插手涉港、涉台问题，于7月16日发布所谓的“香港商业警告”，对7名中国中央政府驻港机构官员实施非法制裁。美方对中国威胁施压，但遭到中方坚决反对和反裁。若中美关系得不到改善，拜登接触政策被认为失败，不排除美国鹰派势力抬头，采取对华更激进政策。

　　在疫情反复和中美关系未改善的情况下，下半年经济面临一定下行压力。7月官方制造业PMI回落至50.4%，经济景气度有所下降。从企业规模看，大型企业PMI为51.7% ，与上月持平，继续高于临界点；中型企业PMI为50.0%，比上月回落0.8个百分点，位于临界点；小型企业PMI为47.8%，比上月下降1.3个百分点，低于临界点。这也显示中小微企业依然处于困难之中，作为吸纳就业人数最多得中小企业不景气，最终会影响就业和内需消费力，不利于构建内循环体系。因此，政策将更加注重经济均衡复苏和产业升级。

　　3. 增强支出力度，财政政策或更积极

　　由于经济复苏状况较好，上半年财政政策并不十分积极。今年上半年，一般公共预算收入117,116亿元，同比增长21.8%，一般公共预算年支出121,676亿元，同比增长4.5%，支出增速远低于收入增速。1-6月，政府性基金收入39,078亿元，同比增长24.1%，政府性基金支出41,699亿元，同比下降7.8%。从支出进度来看，上半年一般公共预算仅完成全年预算的48.6%，政府性基金支出完成全年预算的31.8%，为2012年以来的同期最低水平。如果将公共财政和政府基金两项加起来，2021年上半年我国广义财政赤字较去年同期减少26,787亿元，减少幅度相当于今年上半年GDP的5%，缩减幅度较大。

　　下半年财政政策或更积极。本次政治局会议提出“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。显示下半年财政力度有望加强，特别时地方债的发行有望提速，对下半年经济形成有力支撑。疫情之下，发达国家均采取了较为激进的财政政策，美国的财政救助和刺激政策组合超过GDP的10%，德国超过4%。相比之下，由于我国疫情控制的更好，财政扩张力度相对克制。若下半年经济下行压力较大，要解决中小企业困难，财政发力的空间还较大。

　　4. 做好跨周期调节，货币政策趋向宽松

　　上半年，央行的货币政策是以“不急转弯”为主基调，政策总体倾向收回流动性。到了7月，以全面降准为标志，货币政策转为释放流动性为主。因为经济复苏呈现不均衡的态势，中小企业面临较大资金压力，通过“全面降准+窗口指导”的政策组合，将更多流动性注入到中小微企业、科技创新等实体经济中去，而非流向房地产投机炒作。

　　当前经济复苏正处于放缓下行阶段，做好跨周期政策调节，需要货币政策做好相应得对冲措施。本次会议提出“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，同时在汇率政策中也提到“增强宏观政策自主性”。显示我国货币政策以我为主，特别是要通过适度宽松帮助中小微企业和困难行业，对汇率波动的容忍度更高。央行货币政策司司长孙国峰此前表示：“下一阶段，货币政策将坚持以我为主、稳字当头，坚持正常货币政策，坚持货币政策的自主性。根据国内经济形势和物价走势，把握好政策力度和节奏，兼顾内外均衡，有力支持实体经济。同时，也会密切关注国际经济金融形势变化，以我为主，开展国际宏观政策协调，共同发出正向声音，促进全球经济稳定恢复。”由于国内猪肉价格处于下行周期，物价水平较稳定，具备货币宽松的条件。6月份M2、社融等数据已经出现见底企稳的信号，预计下半年货币政策会更友好，更有力支持经济均衡复苏。

　　5. 防风险政策持续推进

　　本次政治局会议提出“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，完善企业境外上市监管制度。”指出当前经济运行的核心风险点落脚在“财政金融风险”与“境外上市监管”两个层面。

　　财政债务风险依然严峻。根据我国统计局公布的政府部门宏观杠杆率水平，截至2020年4季度，我国政府部门显性宏观杠杆率为45.6%。而根据BIS测算的各国的政府部门杠杆率水平，截至2020年4季度，我国的政府显性杠杆率为67.1%，依然处于国际上的较低水平，同期日本政府杠杆率为226%，美国政府杠杆率为122.8%，欧元区政府杠杆率为98.2%。

　　但由于我国城投平台承担了大量隐性政府债务，显性杠杆率大幅低估了我国的政府债务水平。根据IMF的统计测算，2020年我国隐性债务水平为49万亿，同期我国政府显性债务余额为46万亿，隐性债务体量已经超过显性债务。根据这一数据，测算出我国2020年宏观杠杆率水平为94.1%，为官方公布水平的2.06倍。

　　由于疫情期间我国产出水平收到冲击，同时信用融资迅速扩张，推升了我国政府的实际杠杆率水平，BIS在2011年的一篇工作论文指出，政府部门杠杆率的警戒线分别为85%，按照这一水平，我国当前的政府实际杠杆率已经超储警戒线阈值，防风险压力显著加大。

　　同时《2021预算草案》指出，“总体来看，2021年财政收支形势十分严峻，预算平衡难度进一步加大，债务等重点领域风险也不容忽视。”表明我国财政政策将债务风险问题摆在前列。

　　加强境外上市企业监管。长期以来，我国互联网以及其他高科技领域企业赴境外上市的热情远超其他行业，而这类企业又具有涉及海量数据和国家信息的特征。为了规避监管覆盖，获取融资与经营控制便利，此类企业（诸如新浪、搜狐、网易、百度、腾讯、阿里巴巴、国美、蒙牛等）上市大多采取VIE架构，企业的实际控制实体长期游离于监管体系之外，给国家信息安全带来了巨大的监管风险。

　　7月6日中办、国办公布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》对“加快健全证券执法司法体制机制，加大重大违法案件查处惩治力度，加强跨境监管执法协作，夯实资本市场法治和诚信基础，推动形成崇法守信的良好市场生态”作出重要部署。本次政治局会议也提出要求“完善企业境外上市监管制度”，预计后续监管政策将会就VIE架构作出相关部署。

　　6. 科技产业政策更加积极，首次提出“加快发展”

　　本次政治局会议指出“支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设”，其中“十四五”重大工程项目主要聚焦“两新一重”和短板弱项，重点项目如下：

　　另一方面对于我们面临的诸多“卡脖子”问题，根源是基础理论研究跟不上，企业对基础研究重视不够，重大原创性成果缺乏，底层基础技术、基础工艺能力不足，在工业母机、高端芯片、基础软硬件、开发平台、基本算法、基础元器件、基础材料等方面瓶颈仍然突出，关键核心技术受制于人的局面没有得到根本性改变。以华为事件为例，2020年9月15日美国对华为芯片全面“断供”后，根据IDC公布的2021年二季度手机出货量数据，原本稳居第一出货量的华为手机已经跌出市场前五，“卡脖子”技术对我国科技产业构成显著制约。

　　本次政治局会议指出“引导企业加大技术改造投资。要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。”有利于后续基础理论研究增强，攻克关键技术难题。

　　7. 碳中和政策强调有序推进

　　本次政治局会议针对碳中和顶层设计上提出“要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案”，同时对于减碳的实施与节奏提出“纠正运动式‘减碳’，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。”

　　“碳中和、碳达峰”战略提出之后，诸多地区、行业均积极响应，但在具体执行上却犯了“运动式减碳”的错误，主要表现在一是虚喊口号、蹭热度；二是不切实际，减碳行动明显偏离当前的发展水平。对此会议部署提出的解决方案是“先立后破”，即首先建立减碳行动必要的基础设施，包括新能源系统、电力体制改革、碳排放权交易等等，在具备条件之后有序推进。现阶段除了推进基础设施建设之外，遏制“两高项目”即“高耗能、高排放”项目也是推进碳中和的重要手段，诸如比特币“挖矿”等高能耗项目或将进一步被遏制。

　　8. 房住不炒再次得到强调

　　本次政治局会议再次强调“房住不炒”定位，要求做到“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期），加快发展租赁住房并落实相关支持政策。“房住不炒”是2016年中央经济工作会议上提出的，之后历年政策文件中多次得到强调。本次重新得到最高层强调有何不同？我们认为联系近期政策主线思路来看，中央对房地产问题重视程度非常高，各部门地区密集出台的地产调控政策执行上很难期待“放松”，热点领域不排除出台新的政策“组合拳”。

　　今年以来房地产销售增长较快，居民中长期贷款连续多个月保持强劲，价格涨幅也有一定加速（尤其是炒作学区房带来较大幅度涨幅），显示房地产市场热度偏高，居民部门一度出现一定的房价上涨预期。房地产价格的过快上涨会给居民部门带来过重负担，推高居民部门杠杆率并限制居民部门消费潜力。同时导致金融部门过度向房地产企业释放贷款，挤占其它行业资源等弊端市场已经讨论比较充分。作为“新三座大山”之首，对生育率的负面影响也比较明显。

　　在这一背景下，今年以来各国家部委、许多房价上涨较快的地区相继密集出台房地产价格调控措施，一些具体措施的严厉程度远超市场预期。在房地产行业领域，“集中供地”政策与“三条红线”政策落地已经一段时间，其中各地集中供地政策的细则还在调整过程中，但三条红线政策已经对地产企业融资构成了持续压制。各地方也相继出台地方性房地产调控措施，二手房挂牌限价等常规手段是短期降低市场热度的“治标”，北京学区房规则调整、上海房贷利率调整等措施是直接触及房地产定价因素的“治本”。

　　我们认为，无论出于挖掘国内消费需求还是减轻居民部门负担、促进生育的政策目的来看，新“三座大山”中最为重要的房地产调控中期内都难言放宽，各部门各地区在房地产领域或将出台更多政策“组合拳”。从政策层面来看，房地产行业的股价低估值和信用风险释放过程暂时都难以看到趋势性好转。

　　9. 三孩生育关注政策配套与地方落实

　　人口生育政策也是近期市场热议焦点。政治局会议要求落实“三孩”生育政策，完善生育、养育、教育等政策配套，从中央政治局高度对政策工作的重要性做了再次确认，并明确重心在于“落实”和“配套”。

　　2000年以后我国人口出生率长期稳定在12%附近位置，2015年二孩政策全面放开后，2016年出生率短暂回升到接近13%，随后开始连续五年快速下降，2019年已经回落到10.48%。人口出生率的快速下滑促进了我国“三孩政策”的出台，但我国生育第三胎的潜在人口占比并不高（我国生育率下降主要在于晚婚晚育和一孩生育率下降），三孩政策本身对于人口总量及生育率的直接影响比较有限。

　　生育率下降和人口老龄化形式较为严峻，七普以来中央对人口领域政策判断发生明显调整，决心下大力气平缓总和生育率下降趋势，推动实现适度生育水平。7月20日，中共中央和国务院下发《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，规定“坚持一把手亲自抓、负总责……推动出台积极生育支持措施”，而且各省党委政府“每年要向党中央、国务院报告本地区人口工作情况”。政治局会议的再次强调是对《决定》政策精神的延续。

　　政策重心在于狠抓配套措施落实，不仅前期已经出台的部分配套政策严厉程度远超市场预期（如义务教育“双减”文件对课外培训行业冲击明显），部分地区也已经开始探索更加明确的政策措施来推动适度生育水平实现（如攀枝花7月28日率先宣布对按政策生育二、三孩的当地户籍家庭每月发放生育补贴）。我们预计，中期内出台配套措施强化生育、养育和教育领域投入，乃至于发放生育补贴的地区可能持续增加（尤其是部分人口负增长和流出地区），促进我国人口均衡发展，实现适度生育率目标，防止过快老龄化和落入“低生育率陷阱”。

　　10. 大宗商品稳供保价，缓解对下游行业冲击

　　政治局会议要求做好大宗商品保供稳价工作。今年以来在疫情后需求复苏与“碳中和”目标压制供给弹性的背景下，国内外大宗商品整体上涨。大宗商品价格的上涨改善了中上游（采矿、冶炼等）行业利润，但对中下游行业形成挤压，工业企业利润过度集中于中上游行业，下游企业尤其是其中议价能力较低的中小企业无法涨价转嫁成本，经营压力较大。

　　中小企业是支撑就业的重要力量，为缓解大宗商品上涨带来的成本压力，支撑中小企业，政策层近期从多个角度发布了一系列政策。在大宗商品供给端国家部委近期频繁调研，多次采取抛储等方式平抑市场价格，稳定预期。也适时采用货币政策工具推动融资成本降低等多种方式支撑中小企业，7月7日国常会提出“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响……适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”，随后央行全面降准。

　　总的来看，在碳中和目标不放松的大背景下，高耗能产业产能约束中期内都较难放松，大宗商品扩产受限，供需关系大幅度扭转急促下跌的可能性比较小，未来大概率平稳运行。政策落脚点更多在于调整节奏，加强供给的统筹协调，避免“运动式”压降产能给大宗商品价格和中小企业经营带来过快、过大冲击。

　　11. 风险提示

　　（1）具体政策措施不及预期；

　　（2）国内经济复苏不及预期。

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