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当今世界经济面临百年未有之变局：国内外新冠肺炎疫情、国际地缘政治、大宗商品市场等变数陡增，给中国经济增长和全球经济复苏带来新的挑战。2022 年以来，中央及各部委持续释放积极维稳信号，“稳”不是稳定不变，而是要在当今世界经济的百年变局中以“稳”应对。
对投资者来说，如何布局才能稳中求进，在充满不确定性的市场中守卫财富？新浪财经特推出《首席来了》专栏采访，邀请各行业首席分析师分享灼见，汇聚多方声音，剖析A股投资迷局，共话A股投资机会！
【本期嘉宾】赵可，招商证券房地产行业首席分析师
【核心观点】
1、居民购房动机的消费函数包含“收入和收入预期，杠杆，房价预期”三个方面，与2020年疫情后不同点在于，虽然杠杆在改善，但目前收入和收入预期或均在下行，房价上升斜率的预期也在压低。
2、2021年7月后，房地产行业的销售由上半年的一切向好变为下半年的急转直下。这中间的原因在于疫情后的宽松环境对房地产行业带来的“空中加油”的影响，本来早该在2019年见顶，算是迟到的调整。
3、从历史观察，政策底部一般领先销售底部1-2个季度，这次大概率也不例外，预测的销售底部在2022年二季度，但这个底部以及后续V型反转的出现需要匹配略强于2012年的总量政策，和明显强于12年且接近14-15年底部的结构政策。
4、企稳回升的次序或是“先杠杆，后预期，再收入”，难以是并驾齐驱的贡献，这也是周期的来源。
5、行业过去集中度的提高以牺牲利润率为代价，并不健康，同时这种不健康的增长在产业链上下游供应商的面前就是订单激增以及转移杠杆，看似协调的产业链关系被突如其来的行业向下周期打破。未来，加杠杆周期结束背景下，行业将以“降斜率”来换“持续和稳健性”，而投资人也会顺势而为，从内生能力选股的长期持有人或成为主力。
6、去杠杆短周期或依然没有结束，未来一年或就能看到行业去库存和少数房企加库存并存。行业成长能力可能出现“漏斗型”特征，全国布局能力的房企隐含更强的现金流管理能力、产品理解力以及城市深耕能力，而区域性公司虽仍然会前赴后继出现，但增长边界能够跨越腰部规模的难度越来越大。
7、政策的纠偏对经济复苏会有作用，消费函数角度考虑，居民收入下滑企稳仍将滞后出现，整体复苏斜率或较历史压低；企业部门全局加杠杆也会受到约束，真正具备造血能力和匠心的少数房企才有下轮不错的增长，这对于长期健康发展也是好事
【采访全文】
收入预期下行、房价上升斜率预期压低反馈经济现状
新浪财经：您如何判断当前中国经济现状？从您的研究看，房地产上下游对GDP贡献度是多少？目前是否存在一个行业，能够替代房地产及其上下游对GDP的贡献度？
赵可：在中央相关的重要会议以及设定的今年的增长目标中，已可见目前经济下行压力较大，隐含就业压力不小的现实，5.5%的目标也是为了满足就业目标而设立；认为居民购房动机的消费函数包含“收入和收入预期，杠杆，房价预期”三个方面，与2020年疫情后不同点在于，虽然杠杆在改善，但目前收入和收入预期或均在下行，房价上升斜率的预期也在压低，这也能较好的从房地产需求的量、价角度侧面印证经济下行的压力所在；
房地产对GDP的贡献有多种角度估算，最直观角度，房地产及建筑业增加值贡献了GDP的约14%；从投资和消费角度测算，房地产开发投资贡献了支出法GDP的约8%，居住类消费贡献了约7%，合计贡献超过15%；基于投入产出表的更全面测算，房地产和房屋建筑及其拉动的上下游整体贡献约24%；从对产业链拉动的广度和长度来看，难有与房地产匹配的行业，汽车产业链或算另一个比较大的方向。更重要的是，从经济转型顺利的国家来看，即便城镇化进入高度发达阶段，房地产业增加值对GDP的贡献依然在往上走，因房地产并不是大多数人理解的单单只有一个开发活动，还包含了更广泛的经营，交易，租赁，管理等方方面面的经济活动，也是未来贡献房地产业增加值的重要增量部分。
销售底部预期滞后于政策底部1-2个季度
新浪财经：尽管地产行业政策松动，降低首付比例、取消限购限贷、房贷利率下调等政策预期改善，但当前行业基本面仍未见实质转暖。实际上，2021年下半年以来房企销售、融资出现了全面下滑。到今年2月，百强房企销售操盘金额同比跌幅进一步扩到了47.2%，融资总量同比跌幅扩至59%。导致销售业绩持续下滑的原因是什么？是否见底？您预计什么时候会有所好转？关键看哪些政策或先行指标？
赵可：首先需要说明的是，房地产行业政策的放松不是仅仅盯住行业的需求来开展，从我们的研究框架角度判断，房地产盯住三大目标，即“民生，风险防范和经济（增长和就业）”，边际放松即着眼于增长（与销售挂钩比较直接），还着眼于风险防范，同时约束政策放松的变量，也就是房价的上涨压力，在今年变为挑战风险和反馈经济下行的房价下行压力。也就是说，政策放松的出发点是在逐步转化的，更开始的时候是更着重于风险防范视角辅以增长视角，今年3月份以来，判断更着眼于需求视角（增长），毕竟，除了保增长以外，最终的化解风险仍依赖于需求端的起色，而需求的反馈通常滞后于政策底3-6个月。
2021年7月后，房地产行业的销售由上半年的一切向好变为下半年的急转直下。这中间的原因在于疫情后的宽松环境对房地产行业带来的“空中加油”的影响，本来早该在2019年见顶，算是迟到的调整。随着基本面的恶化叠加行业信贷政策的收紧，房地产“政策底”开始出现，由于资金链风险先于房价下跌和经济恶化以及就业恶化出现，首先在金融口开始吹风宽松的表态，从历史观察，政策底部一般领先销售底部1-2个季度，这次大概率也不例外，预测的销售底部在2022年二季度，但这个底部以及后续V型反转的出现需要匹配略强于2012年的总量政策，和明显强于12年且接近14-15年底部的结构政策。短期观察一些政策改善较明显的城市和疫情解除风险的城市，确实出现了一些改善，但改善的持续性和向上的斜率有待观察。由于二手房是链条式交易，再加上前期部分重点城市二手房房价跌出了性价比，部分城市的二手房交易确实有较明显的好转，新房交易或比较滞后。2月底，销售的复苏本来在部分一线及重点城市出现了一些积极现象，但又被疫情压制，疫情是一个新增变量，后续疫情的进展也会影响销售的复苏节奏和力度。
前期的房地产税征收预期明显增加了部分城市的观望情绪和供应放量，虽然我们认为房地产税试点难以出现在三四线城市，但此前房地产税预期确实也压制了部分三四线城市的购买意愿（部分三四线城市的人均住房保有面积或更大）。
领先指标有很多，无非就是影响前述购房行为的消费函数之相关变量：可支配收入，杠杆（首付比例，利率），预期（房价环比变化）等等，还有影响他们的中介变量，比如影响“房票”的政策，影响交易成本的税费政策变化等。企稳回升的次序或是“先杠杆，后预期，再收入”，难以是并驾齐驱的贡献，这也是周期的来源。另外，通过跟踪高频的新房和二手房销售数据来紧密跟踪微观的变化。
行业将以“降斜率”来换“持续和稳健性”
新浪财经： 今年两会再次提出坚持“房住不炒”，释放了什么信号？放松政策是否还能够解决当下的问题？您认为房地产行业的复苏还需要哪些政策层面的内容？
赵可：房住不炒，以及三稳或是未来常态，这和行业大背景变化相关，未来难以通过简单的放松杠杆和房价上涨来救赎 “糟糕的资产”。
一方面，过去十余年，扭曲的土地供应制度以及加杠杆周期下的金融红利时代造就了“囤地赌增值，强择时，稳健投拓”三种商业模式的并存。特定时期特定产物，一度前两者企业数量（“囤地赌增值，强择时”）占有相当大的比例，整个房地产市场的“企业家精神，造血能力的内功培育以及杠杆驾驭能力”对增长的作用被掩盖和弱化。与此同时，投资人不会和钱过不去，过去选择资产弹性而不是管理红利是大多数人投资房地产板块的出发点。另外，行业过去集中度的提高以牺牲利润率为代价，并不健康，同时这种不健康的增长在产业链上下游供应商的面前就是订单激增以及转移杠杆，看似协调的产业链关系被突如其来的行业向下周期打破。未来，加杠杆周期结束背景下，行业将以“降斜率”来换“持续和稳健性”，而投资人也会顺势而为，从内生能力选股的长期持有人或成为主力，这也是我们在去年底部报告《重视具备管理红利的房企α重生》的意思。
另外一方面，未来企业内功“护城河”优势或会凸显，赌性玩家难以进场，未来政策只会“奖励”到少数房企的成长。虽然在城镇化空间、家庭小型化、高折旧、人均住房面积空间、户均完整住房不及0.8套等的支撑下，未来10年行业需求难迎来大滑坡，但未来十年，行业杠杆属性下降叠加供需关系的缓慢改善现象或凸显。一段时间内，大量的房企或仍停留在保现金流安全层面，当下化解风险也只是帮助他们活过来。而房企若要重回成长路径，需要花费大量时间来调整资产负债表以及构建和学习稳健的商业模式。而恰恰这些商业模式的优势已于少数房企身上花费了几个周期来构建完毕，只不过这种巨大的优势被掩盖在过去房地产指数牛市下，未来这些优势就是坚实的“护城河”，一个过去几乎不提“护城河”的行业其实有很多商业模式的护城河特点，他们包括城市深耕下的产品定位能力，投资拿地拓展能力，构建高效的回款能力，良性供应链融资能力以及存量资产的运营和管理能力等等。认为后面的任何一个增量政策都是“奖励”管理红利房企的成长，而对于其余房企来说只是缓解现金流压力。
放松政策和以往节奏是类似的，但韵律是不一样的，所以效果应当会有，但会有滞后，而特点就是上文总结的：a．以“降斜率”换行业“持续和稳健性”或是未来的长期特点，b．难以“普惠众生”，在结构上政策只会对少数的房企成长带来帮助。去杠杆短周期或依然没有结束，未来一年或就能看到行业去库存和少数房企加库存并存。行业成长能力可能出现“漏斗型”特征，全国布局能力的房企隐含更强的现金流管理能力、产品理解力以及城市深耕能力，而区域性公司虽仍然会前赴后继出现，但增长边界能够跨越腰部规模的难度越来越大。
目前来看，政策或在企业和金融机构两端进行”协调”。企业端，目前最重要的或是“道德风险”，防止房企实控人躺平或是政策的一大协调要点，另外保障项目顺利开发和预售以及加快资产处置或也是路径的重要选择；而金融端，协调临近到期债务的展期安排，或是防止全面展期的当下对策，而这些可能的路径，或不限于房企集团层面，可能更会下沉于项目层面予以更多的“一项目一策”的协调。最终的目的无非是解决短期的债务到期压力和现金流问题，让“时间停止”，等待销售的复苏右侧。作为结果，为了防止系统风险的扩大，企业，债权人和政府，或都会付出相应的成本。重要的是，最终的风险化解，依然依赖于后期的销售复苏，以及销售复苏后并购的起量。从海外历史观察，并购的起量同步于销售的右侧出现，而并非在周期底部放量。所以需求端政策或是当下要点，考虑到居民收入的周期下滑特征，改善型需求的政策优化或是重点可考虑的方向。
居民收入下滑企稳仍将滞后出现，整体复苏斜率或较历史压低
新浪财经： 过去二十多年，每当中国经济下行压力增大时，房地产都会“挺身而出”。在房住不炒的背景下，多地放松调控，您认为当时当下房地产能够发挥稳定器作用吗？
赵可：前文已回答部分。短期来看，政策的纠偏对经济复苏会有作用，消费函数角度考虑，居民收入下滑企稳仍将滞后出现，整体复苏斜率或较历史压低；企业部门全局加杠杆也会受到约束，真正具备造血能力和匠心的少数房企才有下轮不错的增长，这对于长期健康发展也是好事。中长期角度，研究海外经济成功转型的经济体的房地产业增加值结构变化，也能够找到房地产业新的增长点所在，不过与过去的高杠杆下的房地产业发展来比，肯定是需要一个以时间换空间的过程，难以期望短时间快速拉动经济，这或也是经济潜在增速下台阶的伴生物，也是经济发展质量提高的长期催化剂。
部分房企业绩健壮性不够，未来估值差异或会显著拉开
新浪财经：近年来尽管房地产公司业绩尚可，而估值水平一直很低，您如何看？未来是否有估值回升的契机？
赵可：估值修复依赖于beta和alpha。
Beta角度是整体行业政策改善先行，而后基本面改善，这与历史节奏一致，估值理应修复。但基于前述政策和基本面分析，认为β“体验”大不同。
前面提到了行业的可能的漏斗型增长特点，当下也能感觉到，行业配置逻辑已经从博弈政策为主转为“交易政策更稳健改善下的竞争格局改善”，后续若行业右侧出现，经营层面的验证（销售和拿地双升）或仅发生在少数企业上面，基本面起来后，并购也将放量来加持个股α，这或是一个持续性更长的逻辑接力，但只有少数具备内生造血能力以及运营匠心的房企能走出更高的估值提升路径。过去部分房企的业绩健壮性其实不够，未来估值差异或会显著拉开。
另外一个角度，就是相对估值视角，没有永恒增长的行业，任何一个行业均有周期，整体A股的估值再平衡也会使得房地产板块估值有修复支撑。
房企的竞争未来将演化为供应链能力的竞争
新浪财经： 政策预期改善，房地产市场出现了深蹲后的反弹。地产已经涨了一波，您认为现在还能入场吗？您如何看房地产行业的短期和中长期投资价值？
赵可：首先，从政策底开始，估值修复是第一步，第二步的估值修复是伴随基本面修复出现的，目前仍在第二步的左侧。
其次，投资价值或由过去的板块性博弈特征变为个股性的估值差异逻辑。选个股的出发点也和以前选资产弹性不一样，更在乎企业内生造血能力。
新浪财经：当前，房地产行业势必要面临转型，投资者在挑选标的时应该遵循怎样的逻辑？
赵可：关于转型我们有过很多篇深度报告，不在此累赘，概括讲讲。
选择标的，一方面要选择现金流结构稳健，造血能力强的房企，这和过去选择“地多，杠杆高”不一样；另外一方面，更长期角度考虑，要选择具备出众的运营能力和匠心以及相辅相成的资产管理能力的房企，可对标海外Brookfield。最后，房企的竞争未来将演化为供应链能力的竞争，房地产产业链上面的机会不容忽视。
责任编辑：卫晓丹
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