中金下半年展望:机械行业景气分化 关注龙头中长期前景

中金下半年展望:机械行业景气分化 关注龙头中长期前景
2021年07月06日 07:57 财经自媒体

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  中金下半年展望 | 机械:景气分化,聚焦成长

  来源 中金点睛 

  原创 陈显帆 孔令鑫等

  我们认为2H21制造业景气分化延续,偏周期行业增长放缓,建议关注通用设备、专用设备、泛消费赛道龙头公司。

  摘要

  上半年机械行业跑赢指数,H股和A股小市值板块估值吸引。1H21申万机械指数/恒生工业指数涨幅为2.3%/12.4%,分别跑赢大盘3.1/13.0ppt。当前A股机械板块滚动市盈率为26.6x,位于历史中枢,其中小市值公司为28.3x,仅高于历史最低水平15%;H股工业板块滚动市盈率14.1x,低于过去五年均值。展望2H21,通用设备、专用设备、泛消费赛道仍值得重点配置。

  通用设备:景气持续性好于预期,关注核心器件创新者。我们预计工业自动化需求增长有望延续至1Q22,关注核心器件的国产替代。具体而言,1)本体业务:机床及工业机器人全年增速前高后低,优选垂直一体化的龙头企业。2)核心器件:数控系统/刀具等机床核心器件国产替代加速;激光设备焊接、清洗贡献第二轮增长曲线;机器视觉空间大、需求强。

  专用设备:光伏、锂电需求向好,长期受益于“碳中和”政策。1)光伏设备:政策利好长期需求,技术升级带动设备有效需求;2)锂电设备:全球动力电池厂商扩产积极,设备供不应求;3)一体化压铸:汽车轻量化需求驱动压铸工艺变革。

  泛消费赛道:优选高景气细分赛道龙头。1)欧美消费升级:消费下游市场广阔;2)第三方检测:行业空间大、龙头份额有望提升;3)口腔数字化:口腔设备采购景气提升。

  工程机械:关注龙头企业中长期发展前景。受高基数和各方政策影响,挖掘机行业销量出现短期波动,我们预计全年行业销量有望同比增长10%-15%。中长期来看,我们预计机器换人、出口增长、环保升级等有望支撑行业中期需求。

  风险

  下游需求不及预期。

  正文

  1H21机械行业回顾:结构分化明显,估值合理偏低

  1H21年机械行业指数上行,结构表现分化明显

  机械行业A股/H股指数跑赢大盘。截至2021年6月30日,1H21申万机械指数累计涨幅为2.3%,同期沪深300指数累计下跌0.8%。恒生工业指数累计涨幅12.4%,同期恒生中国企业指数跌幅0.6%。1H21 A/H股机械均跑赢大盘。

  图表:1H21 A股、H股机械行业指数跑赢大盘

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  行业大市值股整体表现更优,春节后小市值股明显回升。大市值股(市值80亿元以上)表现整体优于小市值公司(市值80亿元以下)。截至6月30日,A股机械板块大市值公司(总股本加权平均)上涨5.2%,小市值公司略涨0.8%。年初至春节前,大市值股涨幅10.9%,而小市值股下跌13.6%。春节后至6月30日,大市值股跌幅5.7%,而小市值股上涨14.4%。

  板块股价表现亦有分化,偏周期板块表现较弱,高景气板块表现较好。截至6月30日,涨幅较大的板块是印刷包装机械(+34.6%)、环保设备(+23.6%)和自动化(+21.6%)。楼宇设备(-16.3%)、工程机械(-12.0%)和机械基础件(-10.8%)跌幅最大。总体来看,随着市场对于政策边际收紧担忧加强,偏周期行业表现整体偏弱,而下游景气度较高的通用与专用设备行业表现较好。4、5月以来挖掘机行业销量同比变现有所弱化,工程机械板块承压。而包装设备、自动化等下游景气的板块表现相对稳健。

  图表:大市值股整体涨幅高,1季度明显分化(上);机械子行业表现分化明显(2021.1.4.-2021.6.30./下)

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  估值仍处于相对低点,未来存在提升空间

  A股机械板块估值合理偏低。截至6月30日,A股机械板块整体滚动市盈率为26.6x,低于2007年以来的中枢39.5x;其中大/小市值公司滚动市盈率分别为24.7x/28.3x,其中大市值公司估值介于历史低位水平(19.2x)和历史中枢水平(32.7x)之间,小市值公司估值位于历史估值中低位水平(2007年至今小市值公司最低估值为24.6x,中枢为47.8x)。

  图表:当前机械行业A股估值水平处于历史较低位置

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  H股机械位于历史估值偏低位置。截至6月30日,港股恒生工业滚动市盈率14.1x,低于近五年/2007年以来平均滚动市盈率14.5x/16.0x的水平。

  整体看,我们认为机械板块估值合理偏低,随着制造企业全球竞争力提升,中长期行业估值存在。展望下半年,我们预计行业景气仍将分化,在宏观政策潜在边际收紧预期下,偏周期板块或表现相对平缓,我们建议投资者关注通用设备、专用设备、消费赛道等需求景气的龙头公司。

  图表:当前机械行业H股估值水平处于历史较低位置

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  工程机械:聚焦投资逻辑的“变与不变”

  今年二月高点以来,工程机械板块指数下跌34%,投资者担忧工程机械行业已见 “周期大顶”,产生关于行业龙头中长期成长性的担忧。我们认为,3月以来的行业销量增速下行,是高基数与政策效应叠加的结果,而中长期我们仍然维持行业进入“新周期”、“弱周期”的判断。

  变化的是什么:短期宏观政策和流动性环境

  为了应对疫情影响,1H20货币政策、财政政策适度宽松。随着对经济过热的担忧加剧,1H21货币政策、财政政策制定了相对稳健、偏紧的基调。

  我国挖掘机销售量4~6月份内销同比增速出现下滑,但我们认为这是短期内的波动;自7~8月份开始,国内市场销量基数回归正常,货币财政政策有望边际宽松,我们预计行业销量全年有望同比增长10~15%。

  图表:我国挖掘机销量增速受到社融增速影响  

  资料来源:国家统计局,中金公司研究部

  不变的是什么:产品升级与全球扩张带来的“新周期”

  图表:我国挖掘机销量中长期预测  

  资料来源:国家统计局,中金公司研究部

  我们在2020年12月发布的《32万台,挖掘机“新周期”的起点》报告中指出,小挖、微挖等工程机械对人工的替代,工程机械的海外出口将会成为未来5~10年工程机械的重要需求支撑,而工程新增需求以及存量更新需求占比将会逐步下降。我们认为,“十四五”期间我国挖掘机年均销量将稳定在33万台左右水平。行业“十四五”期间不会出现2011~2015年的断崖式下滑情景。

  ► 需求端因素一:机械换人。远期来看,小挖(含微挖)受益于机器换人等结构性因素将实现持续增长,我们预计我国挖掘机保有量远期可达300万台以上,具备翻倍空间,中国挖掘机市场远未达到天花板。

  ► 需求端因素二:海外出口。我们测算,当前我国工程机械企业出口占亚非拉等目标国家和地区的市场份额仅为7.4%,代表性企业海外收入占比不达20%,远低于卡特彼勒、小松等外资厂商。未来随着中国制造技术的成熟,我国工程机械企业海外市场营收仍有2~3倍的提升空间。

  ► 需求端因素三:环保升级。2021年7月1日起,国内注册登记的所有汽车(包括轻卡、重卡等)都需符合国六a以上阶段标准要求。特别的,各个一二线城市要求加大“黄标车”淘汰力度,预计将对道路机械更新替代产生明显加速。

  ►供给端因素一:信用销售政策偏紧。当前我国头部主机厂信用销售首付比例普遍维持在20~25%,远好于2011年前后的“零首付”情景。主机厂逾期率基本在1~2%,远好于2013年行业普遍20~30%的逾期率水平,“拖机”问题并不严重。

  ► 供给端因素二:从业人员结构优化。当前我国工程机械行业终端用户以工程承包方、设备租赁法人或个体为主,而经销商也以从业十年以上的人员为主;这与2010~2011年许多社会资本涌入工程机械行业的情景也有根本性的差别。

  ► 供给因素三:渠道库存不高。2012年以来,国产品牌经销商买断库存进行经营的方式被“样机”所替代,而“样机”属于厂商库存,经销商层面几乎没有库存。虽然今年上半年有个别经销商再次出现“买断经营”的案例,但当前已经有所好转。

  综上,我们认为工程机械行业当前整体运行平稳,供给端竞争理性、有序,需求端具备人工替代、海外出口、环保升级等中长线支撑因素。行业中期需求将有望维持高位稳定。

  图表:我国工程机械主要产品2021年销量预测(辆)

  资料来源:工程机械工业协会,中金公司研究部

  如何看待接下来的投资机会:着眼长远,布局龙头

  结合我们对于行业短期和中长期的判断,我们认为“十四五”期间我国工程机械行业有望平稳运行,并不会出现市场所担忧的“断崖式下滑”情景。未来,企业个体独立于行业周期的成长显得尤为重要;我们建议投资者优选竞争实力突出、长期成长确定、估值相对合理的业内龙头进行逢低布局。

  通用设备:聚焦成长,关注核心器件突破

  机床产业链:从投资驱动红利,走向科技创新红利

  短期:复苏走过前半程,预期下半年需求支撑仍强。机床属于典型顺周期工业投资品,入世十年红利结束后,我国机床行业从高度扩张回归稳态,呈现3年维度的库存周期。由于下游分布、供给弹性差异,机床相对于机器人、叉车等品种复苏偏晚。本轮制造业需求拐点虽始于19Q4,传导至金属加工机床月度高频出货转正已是2020年4月份。

  图表:我国金属加工机床景气区间平均2年(月度产量YoY为正)

  资料来源:国家统计局,中金公司研究部

  我们判断本轮周期复苏可预见性至1Q22。1)前三轮景气区间历时约24-25个月。本轮复苏仅走过15月。2)下半年汽车行业缺芯将得到缓解,进入加库存周期。3)据后疫情时代全球制造业回暖,2021-2024年全球机床市场需求增速有望达15%/8%/5%/3%。

  中期:中低端市场顺应产业升级,战略领域聚焦国产替代。我国内地数控机床低端市场基本完成国产化,中端市场细分领域优势品牌性能逐步比肩中国台湾、韩国,追赶德日,建议关注优质民企,及经营管理拐点向上国企。航空航天等高端领域有望实现国产突破。

  图表:2020年全球机床消费额同比下滑20.1%

  资料来源:Gardner   Publications, Inc,中金公司研究部

  图表:2021-2024年全球及主要国家机床消费增速预测

  资料来源:牛津经济,中金公司研究部

  长期:关注核心零部件突破。在产业链各环节,中国大陆本体企业营收规模占比最高,但在数控系统、传动件、驱动件中,全球市占率仅为10%-15%,存在严重短板。

  我国关键零部件缺失现状短期难以改变,需以长期视角看待。我国大陆驱动件、传动件盈利能力明显落后。国产数控系统企业虽盈利能力强,但市场化推广仍有较大空间,竞争格局高度分散。由于缺乏配套机床经验积累,国产数控企业后发劣势难以短时间扭转。

  图表:以毛利率度量的数控机床产业价值链(以重点公司衡量)

  资料来源:睿工业,中金公司研究部整理;

  刀具产业链:耗材消费属性,国产品牌崛起

  国内规模400亿元左右,企业从第三梯队向上延申。刀具周期波动性较小。全球刀具市场2000亿元以上,第一梯队山特维克业务收入300亿元,第二梯队日本三菱等刀具业务百亿级别,而第三梯队的国内公司营收体量较小。

  短期看产能扩张,长期看技术提升。疫情影响下,海外刀具产能受限,根据我们调研,株洲钻石、厦门金鹭、华锐精密欧科亿等国产刀具性能逐步提升,性价比看齐日韩厂商。长期来看,伴随机床数控化率提升,专注于产品力提升的刀具龙头有望持续受益。

  图表:刀具行业此轮景气研究框架

  资料来源:中金公司研究部整理

  图表:中国金属切削机床数控化率不断提升

  资料来源:中国机床工具工业统计,中金公司研究部。注:左轴单位为万台

  图表:我国刀具市场消费规模占机床消费规模比例

  资料来源:华锐精密招股说明书,中金公司研究部

  激光产业链:期待行业第二轮增长曲线

  本轮激光器需求复苏已超过5个季度,目前处于复苏中继。激光器下游需求70%以上来自切割,激光切割机构成行业第一轮增长曲线,激光切割机与机床行业同属于通用自动化行业,板块景气轮动在3.5年左右。根据我们的高频指标显示,目前本轮激光器需求复苏已持续5个季度,处于复苏中继阶段。

  切割领域国产替代进程基本结束,我们认为2021年锐科激光市场份额有望提升至国内第一。2017~2020年,激光器行业国产替代和降价是主旋律,IPG份额从2017年的52%下滑到2020年的35%,国产厂商锐科激光和创鑫激光份额合计提升至2020年41%,我们预计2021年锐科市场份额有望超过IPG。目前行业降价的主战场已由进口替代到国内份额争夺,我们预计2022年行业或将经历一轮洗牌过程,龙头份额进一步提升至40%。

  非标应用构成激光器行业第二轮增长曲线,在行业下行周期,龙头有望平滑周期性。我们认为2021年焊接、清洗为代表的非标应用有望构成激光器的第二轮增长曲线,龙头公司凭借垂直一体化优势,能够为特定行业和客户定制非标解决方案,享受较好盈利。即使后期行业下行,龙头公司有望凭借第二轮增长曲线平滑周期性波动。

  图表:高频指标显示行业仍处于复苏通道

  资料来源:万得资讯、中金公司研究部

  图表:非标应用构成第二轮增长曲线

  资料来源:万得资讯、中金公司研究部

  工业机器人产业链:全年需求前高后低

  机器大规模替代人工临界点已过。“机器换人”两大条件包括:项目投资回收期3年以内、可替代同等人力。我们假设:1)机器每年维护成本均为采购价格的10%;2)机器人系统集成价格为本体单价的3倍左右(IFR统计);3)一台机器人平均替换2名人工(机器工作时间为24小时/天)。我们计算,工业机器人替换人工的单价临界点为14万元/台。当前国产小负载机器人均价已低于临界点,机器换人大势所趋。

  图表:工业机器人替代人工的临界点测算

  资料来源:中金公司研究部测算

  图表:国内工业机器人销量处于周期上行期间

  资料来源:国家统计局,中金公司研究部

  2021行业增速“前高后低”,短期低估值品种收益更佳。2019年12月份我国工业机器人产量开启双位数上涨,2020年全行业出货增长19%至23.7万台,Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7%/24%/20%/27%。考虑到去年二季度后高基数效应,我们预计2021年逐季度增速回落,全年呈现“前高后低”走势,板块估值或面临回落压力。短期推荐预期弹性大和低估值标的,长线推荐国产替代强逻辑的优质龙头。

  零部件企业突出重围,本体企业国产化良机已到。根据高工机器人统计,2020年控制器、伺服电机和减速器国产化率31.2%、24.1%、32.5%,相较2019年均有所提升。当前国产机器人本体企业盈利能力欠佳,除头部公司有一定盈利,大部分本体企业利润微薄。我们认为伴随零部件国产进程铺开及本体企业自制率提升,国产机器人品牌将在中长期迎来盈利能力上修。

  图表:三大核心零部件国产化率

  资料来源:高工机器人,中金公司研究部

  图表:国内主要机器人厂商零部件自主化进程

  资料来源:MIR,中金公司研究部

  系统集成环节,精选景气赛道个股。我们认为行业整体系统集成商盈利能力高于本体企业是特定阶段产物。我们认为未来呈现两种趋势:1)伴随用工成本提升,系统集成行业整体盈利存在下调空间,但牢固在细分领域做大做强,积累用户know-how的企业仍有超额收益可能;2)机器人本体与集成业务并驾齐驱,打造整体服务优势。

  机器视觉:长期成长性赛道

  预计2025年全球规模92亿美元,国内成长速度快于全球。根据机器视觉龙头企业康耐视测算,2018年全球机器视觉规模约42亿美元,2025年全球机器视觉行业规模有望达91.8亿美元,期间CAGR约12%。根据中国机器视觉产业联盟(CMVU)对会员企业的统计,2019年中国机器视觉行业规模103亿元,2014-2019年年均复合增速达32.4%。(康耐视口径仅为机器视觉成套系统及部件,CMVU还包括部分专用设备集成商)。我们认为实际中国机器视觉行业规模仍较小,但增速远快于全球,处于快速成长的阶段。

  图表:全球机器视觉规模及预测

  资料来源:康耐视公告(含预测),中金公司研究部

  图表:中国机器视觉市场规模及增速

  资料来源:中国机器视觉产业联盟,中金公司研究部

  技术密集叠加工艺密集,构筑机器视觉行业高盈利能力。机器视觉作为工业自动化的重要环节,具有技术密集与工艺密集的特点,带来优质企业高盈利水平,例如基恩士/康耐视近十年毛利率、净利率平均水平可达80%/75%、35%/26%。

  机器视觉的应用往往伴随着智能制造的崛起。我们认为,随着中国越来越多的本土产线面临自动化和智能化需求,具备本土服务优势的中国机器视觉厂商将走上发展快车道。特别的,我国在光伏、锂电、新能源汽车等新兴领域已经走在了世界前列,伴随着下游国产企业客户崛起,我们认为中国机器视觉厂商将迎来历史机遇。

  专用设备:光伏、锂电需求向好,长期成长空间广阔

  光伏设备:下游需求向好,技术迭代催生设备升级浪潮

  行业需求:政策向好,行业需求逐步恢复

  多项利好政策发布,托底装机需求。今年5月,国家能源局明确2021年保障性并网规模不低于90GW,我们估计今年光伏新增装机约60GW。2021年前5月,国内新增装机量9.91GW,离政策目标仍有较大差距。我们判断下半年需求加速,四季度可能脉冲式增长。

  硅料价格止涨,行业需求有望逐步修复。2021年6月9日,光伏行业协会召开座谈会,提出上下游企业应加强沟通与协作,打击屯积硅料,维护行业秩序,共同推动全产业链协同发展。硅料紧俏程度将得到缓解,价格涨幅逐步收窄,利于行业需求和开工率恢复。

  图表:近期国家密集发布政策推动光伏行业发展

  资料来源:国家能源局,国家发改委,中金公司研究部

  图表:硅料价格涨幅收窄

  资料来源:Solarzoom,中金公司研究部

  硅片设备:大尺寸硅片拉长扩产景气周期,设备长期受益

  210大硅片技术迭代拉长扩产景气周期。210大硅片降本增效效果显著,原有落后小尺寸产能将逐步淘汰,因此原硅片龙头和新进入者争相扩产先进产能,抢夺产业链话语权。

  大硅片技术迭代将带来单晶炉的替换需求。目前行业主流单晶炉热屏内径在270mm左右。由于炉体形状已经决定炉腔尺寸,炉型之间的代际差异无法消除,因此必须购入新设备。

  我们认为硅片先进产能并未过剩,扩产仍大有空间。根据光伏见闻对全市场存量26,359台单晶炉的统计,目前接近35%的产能无法生产210硅片。我们预计未来3-5年存量有1万多台长晶炉淘汰。长期来看,硅片端未来仍有较多技术细节可以迭代。

  图表:全市场存量长晶炉中,先进炉型仅占比22%

  资料来源:光伏见闻,中金公司研究部(注:数据截至2020年10月)

  根据我们测算,2021/22年晶盛机电硅片设备有效市场空间达299/342亿元。主流硅片厂中,隆基的设备由关联方连城数控提供,京运通的设备自供,预计未来不与晶盛机电发生供销关系。我们将除隆基与京运通以外的市场作为晶盛机电的整体有效市场进行测算,预计2021/22年新增硅片产能123/137GW,存量替换产能21/37GW,将带来硅片设备需求299/342亿元,其中长晶设备182/208亿元。

  图表:2021/22年晶盛机电硅片设备有效市场空间达299/342亿元

  资料来源:各公司公告,中金公司研究部

  电池片设备:多技术路线并存,下半年迈入验证关键期

  长期来看,我们认为光伏设备有望诞生千亿市值公司。TOPCon和HJT技术突破,将会来带广阔的设备迭代需求。TOPCon在未来2年作为PERC技术升级,如果存量大尺寸PERC产线都升级为TOPCon,则今明两年的设备市场空间在100~150亿元。如果最后HJT胜出,则顶峰市场空间有望达到700亿元左右。

  光伏电池片处于多技术路线并存时代,下半年迈入技术验证密集期,设备商估值弹性空间大。短期来看,根据中金电新组,今年下游需求在150~160GW,行业存在较大缺口。设备公司订单能见度高,短期业绩有保障。长期来看,技术迭代催生设备升级浪潮,看好电池片设备长期空间。

  图表:TOPCON电池片企业布局情况

  资料来源:各公司公告,中金公司研究部整理

  图表:HJT电池片企业布局情况

  资料来源:各公司公告,中金公司研究部整理

  图表:TOPCON设备企业布局情况

  资料来源:各公司公告,中金公司研究部整理

  图表:HJT设备企业布局情况

  资料来源:各公司公告,中金公司研究部整理

  锂电设备:高景气赛道,关注海外市场增长加速

  我们预计锂电设备将受益于全球动力锂电池需求增长及电池厂商的产能扩张,同时得益于消费锂电池、储能锂电池的需求稳定增长,锂电设备长期成长天花板打开了更大空间。

  后疫情时代,海外锂电池产能扩张加速

  我们预计2021年我国新能源汽车销量将快速增长。根据中汽协数据,2020年我国销售新能源汽车136.7万辆,同比增长10.9%,销量增长较慢主要由于1H20受到疫情影响,乘用车消费处于低谷。2021年1~5月我国新能源汽车累计销量同比增长95%,中汽协预计2021年行业销量有望超过200万辆,同比增速超过46%。

  随着单车带电量提升,我们预计动力锂电池装机量将实现更高增速。2020年我国动力锂电池装机量80GWh,同比增长12.7%。2021年1-5月我国累计动力锂电池装机量同比增长224%。预计2021年,我国动力锂电池装机量有望实现50%以上同比增长,达到120GWh。

  图表:我国新能源汽车销量快速增长

  资料来源:GGII,中金公司研究部测算

  图表:我国动力锂电池装机量快速增长  

  资料来源:GGII,中金公司研究部测算

  全球新能源汽车市场需求翻倍增长。2020年以来,全球掀起新能源汽车深化浪潮。2020年下半年起,全球电动车销量开启加速增长,全球新能源车渗透率稳步提升。2021Q1,全球电动车销量101.6万辆,同比增长132.6%。

  图表:2021Q1全球电动车销量同比+132.6%

  资料来源:Marklines,中金公司研究部

  图表:全球电动车渗透率稳步向上,欧洲已超15%

  资料来源:Marklines,中金公司研究部

  全球动力锂电池需求推动电池厂商融资扩产。6月8日,LG新能源计划上市募资/扩产573亿元/160GWh;6月10日,亿纬锂能、Northvolt公告计划扩产104.5GWh/20GWh;7月1日,SK Innovation表示其2023/2025年锂电池产能将分别达到85/200GWh。

  图表:国内外7家头部电池厂规划新增产能超过1.1TWh

  资料来源:各公司公告,路透社,环球网,腾讯新闻,中金公司研究部(注:已有产能截至2020年底;新增设备投资额根据项目总投资估算)

  动力锂电池长期需求向好,消费及储能锂电池贡献增量

  全球市场空间广阔,海外市场增速更高。根据中金电新组预测,2025年全球动力锂电池装机量将有望达到1,430GWh,其中中国/海外市场将达到428/1,052GWh,2021~2025年海外/国内市场动力锂电池装机CAGR分别64%/38%。

  图表:全球电动车销量将实现快速增长

  资料来源:Marklines,中金公司研究部

  图表:动力锂电池装机量将达到高双位数增长

  资料来源:Marklines,中金公司研究部

  全球锂电池出货量持续提升,消费及储能锂电池贡献重要增量。根据起点研究院的统计数据,2020年全球锂电池出货量为260GWh,同比+33.6%;其中,消费锂电池/储能锂电池出货量分别为50/10GWh。起点研究院预计,2025年消费/储能锂电池出货量将达到94/168GWh,年复合增长率将分别达到13.5%/54.5%。

  图表:全球消费及储能锂电池出货量将快速增长

  资料来源:起点研究院,GGII,矩大锂电,中金公司研究部

  投资建议:布局具备核心技术的龙头厂商

  锂电设备包括电芯设备、模组Pack设备等诸多产品,其中对于生产环节至关重要的是电芯设备的中道、后道环节。我们建议投资者重点关注锂电电芯中后道设备厂商。

  一体化压铸:有望重塑车身制造产业链

  压铸机的下游应用以汽车为主。汽车和摩托车占压铸机应用的比重从2012年65%提升至2016年75%,汽车行业对压铸件的重要性不断提升,压铸件也已在汽车行业大范围应用。

  受益于汽车轻量化,车用压铸件渗透率有望提高。根据DuckerFrontier,纯电动车相比于燃油车,单车铝合金用量增长约42%。我们认为,随着一体化压铸工艺的成熟,压铸工艺有望替代冲压等工艺,未来铝合金压铸件在新能源汽车中的用量有望快速提升。

  图表:北美燃油车与电动车单车用铝量对比

  资料来源:DuckerFrontier(2020.7),中金公司研究部    注:ICE为内燃机汽车,BEV为纯电动车

  车用压铸件有望向集成化、大型化发展。车门框、A柱、后纵架、尾箱盖等大型车身结构件可通过压铸生产、组装而成,同时所需求的压铸机吨位也提升至4,000吨以上。此外,压铸件集成化有助于减少零件重量和工序数量。目前集成化的压铸结构件在部分豪华车车型中已得到较多应用,如奥迪(A8、Q8等)、奔驰C系、宝马X系等。

  大吨位压铸机设备是实现一体化压铸的关键:(1)一体化设计:主要依赖大量设计经验以及计算和实验;(2)一体化成型:超大型压铸机为硬性条件,既需要保证其强度和量产效率,又需要在大规模生产中保持高良率、一致性和稳定性,依赖行业know how。

  新一代压铸工艺有望带动大型压铸机需求快速增长。核心假设:(1)产能:我们假设生产一个结构件的时间为2-3分钟,一台压铸机的年产能为10万件/年;(2)台数:目前一体化压铸后底板需要1台6,000吨压铸机,我们假设完成全部车身底板需要3台6,000吨压铸机(前、中、后);(3)价格:目前大型压铸机较为定制化,未形成统一定价,我们粗略假设6,000吨压铸机单价为4,000万元。根据我们的测算:(1)若一体化压铸仅用于车身底板:①假设仅被特斯拉应用:市场空间约10亿元左右量级;②假设在各品牌新能源乘用车均得到应用:市场空间~40亿元量级;③假设在新能源乘用车和传统乘用车均得到应用:我们预计远期大型压铸机市场空间可达137亿元;(2)若主要车身结构件均用一体压铸:则我们预计大型压铸机最终年均市场空间或可达480亿元(尚无实际应用,仅供参考)。

  图表:各情形市场空间测算汇总表

  资料来源:公司公告,中汽协,乘联会,Marklines,中金公司研究部汽车组

  建议关注大型压铸机行业领先者和潜在参与者。我们建议关注全球压铸机行业龙头及一体化压铸的先行者。同时我们建议关注厂商的一体化压铸机开发进展。

  消费赛道:优选高景气细分赛道龙头

  欧美消费升级:线性驱动和微型驱动系统在消费领域持续拓展

  线性驱动和微型传动系统在消费领域应用潜力较大。线性驱动广泛应用在医疗、办公、工业、家居等领域,微型传动系统广泛应用于汽车电子、3C、医疗健康、智能家居等领域。下游消费属性和低渗透率特征,决定了该领域公司长期处于持续快速成长的通道。国内公司相比海外竞争对手在定制化开发和产能响应方面具备较大的竞争优势。

  图表:升降桌C端需求边际放缓

  资料来源:谷歌搜索、中金公司研究部

  图表:精密齿轮传动系统应用广泛

  资料来源:万得资讯、中金公司研究部

  第三方检测:长期优质赛道,涌现优质公司

  第三方检测行业坡长雪厚。全球市场空间约6,000亿元:根据海外检测巨头BV的预测,目前TIC行业市场空间超过2,000亿欧元,其中40%属于第三方检测市场,也即第三方检测的市场空间超过800亿欧元,折合人民币超过6,000亿元。国内市场空间约1,300亿元:根据认监委发布的《2019年度全国检验检测服务业报告》,我国检验检测服务业营业收入从2013年的1,399亿元增长至2019年的3,225亿元,年均复合增速为15.0%,其中,我们估计第三方检测市场从2013年的560亿元增长到2019年的1,290亿元,年均复合增速为17.5%。

  图表:我国检验检测服务市场空间预测

  资料来源:认监委,中金公司研究部

  图表:我国第三方检验检测服务市场空间预测

  资料来源:认监委,中金公司研究部

  我们预计行业将继续朝公开化、透明化、市场化发展。从2013年到2019年,事业单位在检测机构里的占比从43%下降到25%。我们认为,未来第三方检测企业将面临越来越公平透明的竞争环境,所能涉及的市场空间也将扩大。

  我们预计我国TIC行业将从跑马圈地式拓张向精细化发展,龙头企业份额有望提升。2019年我国207家大型检测企业(300人以上)的市场份额仅为20%,而根据SGS,全球第三方检测行业前20大企业份额高达40%。往前看,我们认为中国TIC行业将从跑马圈地式的粗矿发展向精耕细作转变,头部优秀企业的市场份额有望提高。但同时,仍然有很多长尾的小企业将在细分行业或者特定地域存活,往专业化的“小而美”企业方向发展。除此之外,缺乏品牌和管理优势,同时又在细分小市场没有竞争力的企业将逐步退出市场。

  图表: 中国第三方检测行业竞争格局(2019)

  资料来源:认监委,中金公司研究部

  图表: 全球第三方检测行业竞争格局(2019)

  资料来源:认监委,中金公司研究部

  TIC行业的下游子领域众多,新兴领域发展迅速。从市场空间来看,根据认监委披露的行业数据,近年来新兴产业检测服务市场发展迅猛,包括电子电器、机械、材料测试、医学等领域。新兴领域营收从2015年226亿元增长到2019年563亿元,CAGR为25.7%,而相比之下,传统领域(包括建筑工程、建筑材料、环境与环保、食品等行业)收入从2015年812亿元增长到2019年1,301亿元,CAGR为12.5%。

  图表: 新兴领域检测增速高于传统领域

  资料来源:认监委,中金公司研究部

  图表: 新兴领域占比提升而传统领域占比下降

  资料来源:认监委,中金公司研究部

  口腔数字化:需求景气回暖,龙头份额提升

  年初至今口腔CT销售靓丽,市场份额有望继续提升。根据我们的草根调研,20年下半年起口腔诊所设备采购逐步恢复景气,我们估计2021年全年销量有望实现超过2,600台的出货量。长期来看,人们对口腔健康日益重视,终端需求景气将带动口腔CT高增长。

  储备产品丰富,口内扫描仪、移动CT等新品未来有待放量。

  色选机业务稳健增长,海外增量市场仍然广阔。我们估计,上半年色选机业务国内市场保持稳健,将实现高个位数增长;海外市场疫情影响有限,增速有望高于国内。长期来看,海外增量市场依然广阔,且海外业务毛利率较高,我们维持未来5年色选机国内复合增速5%左右,海外15%左右的判断。

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