新时代证券：在线阅读商业模型持续完善 成长后续可期

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　　原标题 疫情期间在线阅读大幅增长，付费+免费不断完善商业模型

　　—在线阅读行业专题报告一　

　　来源 新时代证券

　　疫情期间在线阅读大幅增长，疫情后用户留存率高

　　疫情期间移动阅读用户数与平均阅读时长迎来“双击”，春节假期内移动阅读 APP 日均独立设备数达 1.33 亿台，同比增长 6.67%。同时，疫情期间超 7成用户在阅读上花费的时间比平时多。60 家数字阅读平台及单位 2 月精选优质内容供全国用户免费阅读，充分吸引新用户养成阅读习惯，新增注册用户突破 1 亿人。疫情期间用户粘性强，疫情结束后留存率高，80%接触阅读不到一年的用户表示会继续阅读。 

　　内容付费转向流量广告，付费+免费不断完善模式

　　近年各大互联网巨头开始布局免费阅读，免费阅读规模迅速增长，由 2018Q1仅 0.5 亿人增长至 2019Q4 的 2.5 亿人。免费阅读模式下，内容本身不收取费用，内容提供方通过 APP 页面广告进行变现。免费阅读兴起对传统付费模式产生一定冲击，但免费阅读更多是一种差异化竞争，两种模式用户重合度低。免费阅读的兴起有助于行业吸引更多用户，付费+免费融合的模式有望成为新的发展方向，丰富行业变现方式，提供新动力引擎。

　　掌阅科技：付费与免费融合成功，定增引入百度战投

　　2019 年掌阅科技硬件业务出表致营收微降，归母净利润同比增长 15.57%。付费与免费阅读模式相结合的运营策略初见成效，数字阅读毛利率上涨 8.12个百分点至 35.33%。版权业务持续推进，实现营收 2.62 亿元，同比大幅增长 91.17%；毛利 1.36 亿元，同比增长 86.56%。用户规模持续增长，MAU达到 1.4 亿人，同比提升 17%，保持行业领先。公司拟非公开发行募资 7 亿元，引入百度战略投资并就数字内容授权等方面展开深度合作，发行完成后百度将持股 8.8%，成为公司第三大股东。

　　阅文集团：2019 年版权收入增长 341%，IP 全产业链开发取得关键突破

　　2019 年阅文集团营收同比增长 65.7%，归母净利润同比增长 20.31%，以 IP为核心的多元变现取得成果，优质内容长期价值的可持续性正逐步凸显。收购整合新丽传媒，版权相关收入大幅提升，2019 年版权运营营收占比52.99%，占比已超过 50%。IP 全产业链开发布局取得关键性突破，多部动画、游戏、电视剧表现亮眼。与腾讯音乐达成战略合作，共同开拓长音频有声作品市场。资源优势互补，释放有声作品市场巨大潜力。

　　中文在线：一季度预计扭亏，与咪咕文化达成战略合作，成长后续可期

　　中文在线 2019 年实现营收 7.08 亿元，同比减少 20%；2019 年实现归母净利润-5.77 亿元，同比减亏。主要受到北京中文万维科技出表，广告业务收入下降，游戏业务收入下降等几方面影响。公司预计 2020 年第一季度归母净利润为 0-500 万元，同比扭亏为盈，公司战略止损游戏业务，重新聚焦数字阅读主业，有望迎来业绩拐点，重回增长轨道。2020 年 4 月 8 日与咪咕文化签订《战略合作协议》，共同打造数字媒体生态产业，持续发展 IP 运营业务。 

　　重点关注标的：A 股龙头掌阅科技、持续推进版权运营且拓展海外市场的阅文集团、底部向上的中文在线；具有阅读业务的趣头条、平治信息等公司。 

　　风险提示：行业增速放缓、政策监管风险、付费与免费推进不及预期等。

　　1、近况：疫情期间在线阅读大幅增长，疫情后用户留存率高

　　疫情期间移动阅读用户数与平均阅读时长迎来“双击”。根据艾瑞咨询调研数据，受疫情影响，春节假期内移动阅读APP日均独立设备数达1.33亿台，同比增长6.67%。同时，疫情期间超7成用户在阅读上花费的时间比平时多。25.7%用户表示与平时差不多，仅3.2%用户比平时花费时间少。

　　疫情期间开放阅读资源，吸引新用户养成阅读习惯。中国音像与数字出版协会于1月31日向全体会员单位发出了《数字阅读行业战“疫”倡议书》，倡议提供免费阅读服务，2月1日至2月29日期间，精选优质内容供全国用户免费阅读。倡议参与单位包括掌阅科技、阅文集团、中文在线、咪咕、人民阅读、中信出版等龙头数字阅读公司。免费阅读资源充分吸引新用户，同时2月一整月的免费时间使得新用户形成一定阅读习惯，提升免费结束后留存率。

　　免费阅读期间，60家数字阅读平台及单位共设置80余个免费阅读专区，用户总浏览量超过52.8亿人次，总阅读量超过72.2亿人次，总阅读时长超过3.3亿小时，总下载量超过2.4亿次，新增注册用户突破1亿人。

　　疫情期间用户粘性强，疫情结束后留存率高。疫情期间，50.7%的用户每天都会阅读小说，接触阅读超过5年的用户中，84.2%每天都会阅读小说，用户粘性极强。另外，86.2%的用户表示疫情后会继续阅读，80%接触阅读不到一年的用户表示会继续阅读，说明疫情免费阅读期间新用户具有较强的留存率。

　　2、模式：用户付费叠加流量广告，付费+免费不断完善模式

　　互联网巨头与数字阅读企业纷纷布局免费阅读。2019年5月米读内部孵化“米读极速版App”，百度战略投资“7猫小说”，掌阅推出“得见小说”，阅文推出“飞读小说”，免费阅读成为新风口。

　　付费阅读用户规模有所下降，免费阅读用户规模迅速增长。根据比达咨询数据，2019年以来我国付费阅读受到免费模式冲击，用户规模持续下降，截至2019Q4达到3.3亿人。而免费阅读规模迅速增长，由2018Q1仅0.5亿人增长至2019Q4的2.5亿人。

　　免费阅读主要通过广告变现，提供新商业模式。免费阅读模式下，内容本身不收取费用，内容提供方通过APP页面广告进行变现。与付费阅读中占重要地位的版权运营相比，免费阅读广告模式更加直接，变现周期短，无需长期IP运营。类似游戏中的IAA（应用内广告）模式，免费阅读主要针对轻度，付费意愿较低的三四线用户。

　　免费阅读兴起对传统付费模式产生一定冲击，但免费阅读更多是一种差异化竞争，两种模式用户重合度低。免费阅读的兴起有助于行业吸引更多用户，付费+免费融合的模式有望成为新的发展方向，丰富行业变现方式，提供新动力引擎。

　　3、公司：推荐掌阅科技、阅文集团，关注中文在线

　　3.1、掌阅科技：付费+免费融合逐步成功，定增引入百度战投

　　掌阅科技成立于2008年9月，专注于数字阅读，是我国领先的移动阅读分发平台。旗下拥有掌阅文化、红薯中文网、趣阅小说网等内容平台，数字内容资源丰富，品类众多，拥有数字阅读内容50多万册。经过多年深耕数字阅读，已积累庞大的移动用户规模，月活跃用户数量达1.4亿人，在国内数字阅读平台中稳居领先地位。

　　2019年硬件业务出表致营收微降，归母净利润同比增长15.57%。公司2019年实现营业收入18.82亿元，由于硬件业务收入出表，同比微降1.09%，若剔除硬件业务收入影响，2019年营收同比实现正向增长；2019年实现归母净利润1.61亿元，同比增长15.57%；版权产品业务增长及商业化增值业务尝试提升公司盈利水平，2019年毛利率37.58%，同比提升8.12个百分点。

　　四季度业绩亮眼，归母净利润同比大增116.42%。2019Q4实现营业收入4.96亿元，同比增长2.4%；归母净利润0.53亿元，同比大幅增长116.42%，公司四季度业绩表现亮眼显著提振全年业绩。

　　加大用户投入力度，销售费用率达22.46%，同比提升7.35个百分点。由于公司付费与免费模式相融合的运营战略，2019年公司加大了用户投放力度，销售费用4.22亿元，同比增长47.03%，销售费用率由15.11%上涨至22.46%；同时，公司持续注重技术研发投入，2019年研发费用为1.2亿元，同比增长6.56%，研发费用率由5.92%上涨至6.38%。

　　用户规模不断扩大，MAU达1.4亿人。2019年公司用户规模持续增长，MAU达到1.4亿人，同比提升17%，保持行业领先。

　　付费+免费融合，商业化增值服务初显成效，数字阅读毛利高速增长。数字阅读平台收入15.84亿元，同比下降5.55%。报告期内公司不断提升数字阅读相关技术，持续改进产品，提升用户体验同时改进运营模式，公司基于付费和免费模式融合的运营策略，适度尝试商业化增值服务，虽然付费阅读收入略有下降，但数字阅读平台商业化增值业务增速较快，使得数字阅读平台毛利达5.6亿元，同比增长24.17%。

　　版权业务持续推进，营收毛利大幅增长。版权产品收入2.62亿元，同比大幅增长91.17%，主要是源于公司积极拓展分发渠道，向第三方互联网平台、影视公司、游戏公司输出的版权内容增加所致。同时版权业务成本保持稳定增长，整体业务实现毛利1.36亿元，同比增长86.56%，营收毛利均大幅增长。

　　数字阅读毛利率显著提升，版权产品毛利率稳定。基于公司付费与免费阅读模式相结合的运营策略初见成效，数字阅读毛利率上涨至35.33%；2019年版权产品毛利率51.98%，趋于稳定。

　　公司非公开发行募集7亿元，完成后百度将持股8.8%成为第三大股东。2020年3月公司发布非公开发行预案，公司拟发行价格为18.10元/股向百瑞翔非公开发行股票，拟募集资金总额不超过7亿元，并与百瑞翔投资及其母公司百度集团就战略投资、数字内容授权及深度战略合作等方面展开深度合作，具体合作内容包括：

　　1．战略投资合作：百瑞翔投资以现金方式认购公司2020年非公开发行A股股票的全部股份，发行完成后，百瑞翔投资将成为公司公司股东，持有公司不超过8.8%股份；

　　2．内容授权合作：公司授权百度集团对授权作品进行网络传播，授权期限内版权费用采用净收入分成+保底的方式计算，保底授权金总额为每期每12个月人民币1亿元（含税），共三期36个月，人民币3亿元。

　　3．深度战略合作：

　　（1）公司版权内容向百度保持全量开放并优先支持百度的版权内容采购需求，且同等条件下百度及其关联方对前述版权内容可优先开发IP衍生产品；

　　（2）百度将在流量、内容采购及开发、商业化、人工智能、大数据、软件应用等方面给予公司优先支持；

　　（3）双方将共同发展数字阅读内容生态，拓展优质IP的衍生形式；

　　（4）双方将加强在线教育、智能硬件领域的合作。

　　（5）公司将与百度联盟开展商业化变现合作。

　　3.2、阅文集团：2019年版权收入增长341%，版权与出海可期

　　在线阅读龙头，IP产业核心源头。阅文集团为国内领先数字阅读平台和文学IP培育平台，旗下囊括QQ阅读、起点中文网、红袖添香、潇湘书院等知名在线阅读平台，阅文听书、天方听书网等有声作品平台。同时以自有文学作品为核心源头，进行IP版权运营，已成功输出《庆余年》《鬼吹灯》《盗墓笔记》《琅琊榜》《全职高手》《扶摇皇后》《将夜》等影视、动画、游戏等领域的IP改编代表作。

　　优质内容为核心驱动力，作家、作品行业领先。优质内容是阅文生态的核心驱动力，阅文作家群、作品数量、作品影响力均持续领先。2019年平台入驻作家810万位，作品数量达到1220万部，自有原创文学作品1150万部。根据2020年2月百度小说风云榜，排名前30部的网络文学作品中，25部出自阅文平台。

　　2019年营收同比增长65.7%，归母净利润同比增长20.31%。2020年3月17日，阅文集团公布2019年年报，2019年实现总营业收入83.48亿元，同比增长65.7%；归母净利润为10.96亿元，同比增长20.3%，以IP为核心的多元变现取得成果，优质内容长期价值的可持续性正逐步凸显。

　　版权运营收入占比已达52.99%。2018年10月阅文收购并整合新丽传媒2019年全年收入，版权相关的自营网络游戏及联合投资的影视剧的收入大幅提升，2019年版权运营营收占比52.99%，占比已超过50%。

　　在线阅读营收略有下降，版权运营收入增长341%。2019年在线阅读业务营收达37.1亿元，同比下降3.08%，自有平台产品保持上升趋势，腾讯产品自营渠道及第三方平台收入同比下降。版权运营业务营收由2018年10.03亿元大幅增至44.23亿元，同比大幅增长340.98%，增长主要来自新丽传媒合并及版权相关业务增长。

　　IP全产业链开发布局取得关键性突破。2019年阅文与多家文娱行业主要发行方和内容制作方完成约160部网络文学作品IP授权，并相继推出了《崩坏星河》、《萌妻食神》、《武动乾坤》等优质动画作品、首部国内上映电竞题材动画电影《全职高手之巅峰荣耀》、联合出品影视剧《黄金瞳》等，均广受关注和欢迎，其改编的自营手游《新斗罗大陆》荣获2019金陀螺“年度人气IP游戏奖”和2019金葡萄“最受关注游戏奖”等众多奖项。

　　此外，作为行业领先影视内容制作公司，新丽传媒2019年推出的《芝麻胡同》、《惊蛰》、《庆余年》、《精英律师》等多部剧集收视率均在全国同时段排名中名列前茅，其中《庆余年》作为阅文集团白金作家“猫腻”同名小说改编电视剧更是成为2019年最受欢迎的人气剧集之一。阅文对新丽传媒的整合，不仅实现了其IP产业链的拓展，进一步提升了平台优质作家资源留存率，用户体验也大为丰富。

　　自有平台在线阅读收入24.25亿元，同比增长9.6%。在线阅读业务中，自由平台产品延续增长趋势，2019年实现营收24.25亿元，同比增长9.6%。腾讯产品自营渠道在线业务收入同比减少12.2%，部分腾讯产品自营渠道的付费阅读收入持续减少，但同时免费阅读带来广告收入增加。第三方平台在线业务收入同比减少32.2%，主要是由于阅文终止与数家分销合作伙伴合作以及来自若干第三方平台合作商的收入减少所致。

　　2019年MAU、MPU分别为2.2亿人、980万人，ARPU值上升至25.3元。2019年MAU达2.2亿人，同比增长2.9%，MPU980万人，同比下降9.26%。部分腾讯产品改变其用户分配策略，推广免费阅读，较少推广在线付费阅读内容，并且有更多用户被分配至阅读免费内容，使得MAU增速下降，MPU同比减少。受此影响，付费比率由2018年的5.1%下降至2019年的4.5%。ARPU值由2018年的24.1元上升至2019年的25.3元，体现内容运营、推荐体系、内容分发的全方位加强。

　　与腾讯音乐达成战略合作，共同开拓长音频有声作品市场。2020年3月18日，阅文集团宣布与中国领先的在线音乐娱乐平台腾讯音乐娱乐集团达成战略合作，将共同开拓长音频领域有声作品市场。

　　阅文将授权TME将阅文平台上的文学作品制作为长音频有声读物，双方可以在各自平台上向全球发行有声作品，有助于阅文深化IP全产业链，推动内容在不同场景下融合变现。双方战略合作有助于资源优势互补，释放有声作品市场巨大潜力。

　　3.3、中文在线：一季度预计扭亏，与咪咕文化达成战略合作

　　立足数字阅读，打造IP泛娱乐生态。中文在线是国内最大的正版数字内容提供商之一，拥有数字内容资源过400万种，签约版权机构600余家，签约知名作家、畅销书作者2000余位，驻站网络作者近370万名，累计注册用户数超1亿人。公司从事的主要业务包括文化及教育板块，主营构成中文化行业占比维持在90%左右，教育行业的占比在10%上下。文化领域，公司通过数字出版获得海量 IP 资源，形成了以数字阅读业务为主，IP轻衍生业务、IP深度运营业务、知识产权业务等为辅的泛娱乐新生态。

　　首创“全媒体出版”模式，覆盖数亿用户。公司以自有原创平台、知名作家、版权机构为正版数字内容来源，在对数字内容进行聚合和管理后，向多终端、全媒体分发数字阅读产品。在渠道方面包括三大电信运营商、互联网及移动互联网平台、手机硬件厂商，以及其他多种阅读平台，除此之外，还有大量以影视、游戏、动漫、听书、纸书等衍生品形式覆盖的众多泛娱乐受众用户，间接覆盖数亿用户。

　　内容平台持续输出优秀作品。中文在线原创平台包括17K小说网、汤圆创作、四月天文学网。17K小说网为公司核心的原创内容生产平台，累计注册用户数超1亿人，过亿点击量作品近百部。汤圆创作是国内最大的校园移动创作平台，累计注册用户数近700万人。四月天文学网是一个面向用户的女生垂直网文平台，女频作品累计超15万部。

　　2019营收同比下降20%，净利润减亏。中文在线2019年实现营收7.08亿元，同比减少20%；2019年实现归母净利润-5.77亿元，同比减亏。营收同比下降主要受到北京中文万维科技出表，广告业务收入较2018年大幅下降，游戏发行业务收入下降幅度较大等几方面影响。由于2018年公司商誉减值12.54亿元，2019年数字阅读业务收入较大增长，实现归母净利润同比减亏。

　　2020Q1预计扭亏为盈。公司预计2020年第一季度归母净利润为0-500万元，同比扭亏为盈。主要原因为公司“文学+”业务收入大幅增长，致净利润较上年同期有较大幅度的增长；游戏业务亏损金额较上年同期大幅下降；股权投资收益对净利润的影响金额约为3400万元。公司战略止损游戏业务，重新聚焦数字阅读主业，有望迎来业绩拐点，重回增长轨道。

　　2019前三季度销售费用率达55.25%。公司费用方面，管理、研发、财务费用率整体保持稳定，销售费用率2018、2019连续上升，由2017年14.66%上升至2019年前三季度55.25%，销售费用已超过营业收入的50%，主要为互动式视觉阅读平台及游戏业务营销推广所致。

　　与咪咕文化战略合作，共同打造数字媒体生态产业。2020年4月8日，中文在线发布公告，与咪咕文化签订《战略合作协议》，双方将共同打造数字媒体生态产业。合作有利于将双方在内容版权，全IP开发，渠道分发，海外合作，签约知名作家、艺人，地方公共文化等各方面的优势充分结合，共同发展。

　　内容版权方面，对于中文在线及其子公司拥有全IP版权的文学内容，每年向咪咕文化及子公司提供至少30部优秀文学作品版权，包括优秀作品项目投资权益供双方选择合作。对于中文在线及其子公司以及咪咕文化及其子公司拥有版权的内容，双方可在平等互利前提下共同投资、开发、运营和出品，双方共同进行全IP版权孵化、开发、发行及运营。

　　针对海外市场，中文在线与咪咕文化可在原创内容上进行联合分发，中文在线可针对咪咕文化优质内容开发视觉小说、游戏等衍生合作，利用自身海外渠道优势，协助咪咕文化拓展海外市场。同时，双方可针对多语种翻译进行优先合作。

　　双方还将在渠道分发合作，签约知名作家、艺人，共同开发地方公共文化等方面进行合作。

　　4、投资建议：积极把握在线阅读和优秀内容版权的投资机会

　　在线阅读行业近两年有明显的付费和免费的融合，商业模式趋向更加互联网的方式，类比在线音乐和视频，商业模型向着会员付费+流量广告+版权运营等模式演进。建议关注重点标的：A股龙头掌阅科技、持续推进版权运营且拓展海外市场的阅文集团、底部向上的中文在线；具有阅读业务的趣头条、平治信息等公司。

　　5、风险提示

　　行业增速放缓、政策监管风险、付费与免费推进不及预期等。

　　风险提示：本资料仅作参考，不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同和招募说明书等法律文件，了解基金的具体情况。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎

责任编辑：王涵