华泰|港股策略：如何理解AH溢价快速收敛？_新浪财经

　　转自：华泰睿思　

　　当前AH溢价修复至146.9，我们认为AH溢价中枢约143-145

　　三因素助力AH溢价快速收敛：①上上周南向新规提振风险偏好；②地缘不确定性降温；③外资对大中华资产情绪明显回暖。今年以来恒生AH溢价定价中枢约150，Q1地产与海外降息预期修正的双重压力或均已体现于此前定价，往前看我们认为AH溢价中枢约143-145。Q1美国经济仍显韧性、3月PCE通胀基本符合预期，当前海外降息预期或已基本修复到位，考虑近期海外降息预期体现出明显的“钟摆性”，战术上或可关注潜在“钟摆回归”机会。上周南向配置型流入边际趋缓，截至周三主动外资流出港股幅度收敛。配置上延续哑铃策略，“胜率”主线下适度结合景气品种。

　　核心观点

　　宏观压力此前或已定价在港股中，风险偏好修复驱动本周港股反弹

　　今年以来恒生AH溢价（HSAHP.HI）定价中枢约150，根据我们构建的三因子模型（港股年度策略《峰回路转，春水东流》，23.11.7）倒算外资暗含的对国内地产和美元指数预期，一季度地产与海外降息预期修正的双重压力或均已体现在港股定价中。上周，在南向新规与中东地缘风险缓解、外资对地产与或有政策博弈等多重因素下，绝对与相对估值视角下皆展现极高配置价值的港股出现一定的修复、HSAHP亦修复至146-147一线。往前看，若我们以地产销售同比约-10%、美元指数103-105的中性假设，中高不确定性风险假设下或对应HSAHP合理定价区间约在143-145左右。

　　海外降息预期或已基本修复到位，战术上或可关注潜在“钟摆回归”机会

　　Q1美GDP初值1.6%，不及彭博一致预期（下同）2.5%，但美经济内生增长动力或高于表观读数，部分细分科目亦强劲（如核心服务、住宅投资、设备与知识产权投资等）。通胀方面，“滞胀虚惊”后3月PCE基本符合预期，往前看4-5月通胀数据或将极大影响今年联储降息路径。考虑海外降息预期与市场情绪体现出明显的“钟摆性”（《如何理解美联储降息预期的钟摆》，华泰固收24.2.21），当前10Y美债利率（约4.7%）与DXY（约106）回归至阶段高位、降息预期基本修正且全球地缘政治不确定性边际缓解带来的避险交易趋缓的情况下，可关注潜在“钟摆回归”带来的战术交易机会。

　　南向配置型流入边际趋缓，主动外资流出港股幅度收敛

　　南向上周净买入约100亿港元，较上上周边际趋缓，结构上传媒仍保持此前流入速度、但红利行业流入收敛。年初至今南向持续流入且主要增配红利，其中1Q24主动偏股公募基金对港股头寸下降（与南向1-2月流出传媒可交叉印证），此前增配红利的南向主要或为配置型资金。考虑上周AH溢价收敛、A股红利拥挤度亦有所回落（此两者对应港股红利性价比），南向配置型资金或因此放缓增配港股红利。外资方面，据EPFR，截至上周三海外主动共同基金仍流出港股（约2.7亿美元）、但幅度收窄。考虑周五北向单日流入创新高，上周外资的态度变化或是驱动港股上行的主要因素。

　　配置上延续哑铃策略，“胜率”主线下适度结合景气品种

　　考虑上周港股已然反应市场风险偏好回补及左侧定价部分预期，当前港股配置上仍宜延续哑铃策略，“胜率”主线下适度结合景气品种：1）对大中华资产仍维持红利或占优的判断（《挖掘“哑铃”之外的高胜率景气方向》24.4.7），“胜率”思维下继续配置港股红利，关注更稳健的大金融与公用事业（可参考《港股高股息投资手册：自上而下篇》24.4.14）；2）景气回升的行业或主要集中在：①家电：1-2月家电出口同比回升，外销韧性；②游戏：24年1-2月中国手游市场收入同增8.6%至359.42亿元，同时今年以来版号发放数量持续高位；③半导体：2月全球半导体销售额同比连续10个月回升。

　　风险提示：国内经济复苏力度不及预期；联储收水力度超预期。

　　图表

　　当前宏观因素或已在AH两市中得以定价