高瓴、淡马锡持股 临床CRO龙头泰格医药值得投资吗？

　　来源：华盛通

　　作者：华光charlie

　　泰格医药（03347）正式在港交所发布公告，将于2020年7月28日-7月31日招股，公司拟发行1.07亿股H股，公开发售占5.5%，国际配售占94.5%，另有15%超额配股权。若超额配股权未获行使，H股部分占经扩大已发行股本12.5%。

　　招股定价区间为每股88港元-100港元，每手100股，入场费约10100.77港元，预期将于7月31日定价，8月7日上市。

　　招股信息速览

　　来源：华盛证券

　　一、公司概况：我国临床CRO龙头公司，高瓴、淡马锡入股

　　泰格医药创立于2004年，是一家专注于为新药研发提供临床试验全过程专业服务的合同研究组织（CRO），为全球医药和医疗器械创新企业提供全面而综合的临床研究解决方案。

　　根据弗若斯特沙利文报告，按2019年收入及截至2019年底正在进行的临床试验数量计，泰格是中国最大的临床合同研究机构。按2019年收入计算，泰格位于全球临床合同研究机构排名前十强。

　　值得一提的是，2018年6月，也就是泰格医药在深交所挂牌上市6年以后，全球两大私募股权投资机构淡马锡和高瓴资本通过大宗交易的方式各自购入泰格医药500万股股票。2019年三季度，高瓴资本又将持仓增加到750万股。

　　来源：wind

　　观察泰格医药在A股过往2年的走势，其涨幅非常可观。2019年初，泰格医药的股价低位还只有36元，到2020年7月股价就已经暴涨至最高118.7元，按照前复权区间最大涨幅可达389%！

　　泰格医药这样一只大牛股，它的主营业务实际上分两块，分别是临床试验技术服务和临床试验相关及实验室服务。

　　来源：招股书

　　临床试验技术服务

　　公司提供创新药物、仿制药及医疗器械临床试验运作服务以及与临床试验直接相关的配套服务，包括医学撰写、翻译及注册服务、以及药物警戒服务。

　　临床试验相关服务及实验室服务

　　公司还提供在药物开发过程中至关重要的其他临床试验相关服务及实验室服务。这类服务主要包括数据管理及统计分析、临床试验现场管理及受试者招募以及我们的香港联交所上市子公司方达控股提供的实验室服务。

　　泰格拥有广泛、优质而忠诚的客户基础，包括中国及全球的生物制药公司以及中小型生物技术公司及医疗器械公司。

　　根据弗若斯特沙利文的报告，2019年，泰格为全球前20大制药公司及中国前十大制药公司中的全都提供了服务。且在业绩记录期间，泰格每年都实现了前十大客户的100%客户留存率。截至2019年12月31日，泰格已签署合同的未来服务收入金额约人民币50亿元。

　　二、行业概况：被誉为创新药“卖铲人”的CRO行业

　　CRO行业被誉为创新药的“卖铲人”，为什么说这是一条黄金赛道呢？

　　首先定义上合同研究组织（Contract Research Organization， CRO）为制药、生物技术和医疗器械公司以及政府、学术机构和其他研究实体提供一系列服务，负责实施药物研发过程所涉及的全部或部分活动，以获取商业性的报酬，整个行业具有很大的发展空间。

　　简单的说就是医药企业和医疗器械企业从研发产品到临床试验再到审批、上市销售的整个过程中，医药外包服务产业可以通过服务起到给药企和医疗器械企业降低成本，加快进度的效果。

　　新药研发主要分早期探索-临床前研究-临床前试验阶段-审批上市等四个主要阶段，过去传统的医药企业必须从头到尾把这四个阶段全部完成。

　　来源：天风证券

　　临床阶段CRO是最为关键的阶段，新药开发平均耗时10-15年时间，其中临床试验是耗时最长的阶段， I 期至 III 期平均耗时 6-7 年，耗费资金平均 12-14亿美元，约为临床前阶段和发现阶段的两倍。泰格医药的主营业务正是覆盖这个阶段。

　　临床CRO市场前景非常广阔，尤其是中国市场前景增长迅猛。

　　根据弗若斯特沙利文报告统计，美国临床CRO市场的规模由2015年的148亿美元增至2019年的209亿美元，预计于2024年将增至307亿美元，2019年至2024年复合年增长率为8.0%。

　　相对美国临床CRO市场而言，中国临床CRO市场尚处于早期。中国临床CRO市场由2015年的13亿美元高速增长至2019年的37亿美元，预计于2024年将可达137亿美元，2019年至2024年的复合年增长率为30.0%。

　　来源：招股书

　　三、财务状况：净利润2年增长近1.5倍

　　在业绩记录期，泰格医药增长强劲。公司的总收入由2017年的人民币16.83亿元人民币增至2018年的人民币23亿元人民币，并进一步增至2019年的人民币28.03亿元人民币，复合年增长率为29.1%。

　　来源：东莞证券

　　公司的经调整净利润由2017年的人民币3.01亿元增至2018年的人民币5.49亿元，并进一步增至2019年的人民币7.48亿元，复合年增长率为57.5%。

　　根据 wind，公司 2019 年临床试验技术服务和临床试验相关服务以及实验室服务营收占比分别为 48.23%和 51.77%，近几年两项服务营收占比约对半开。

　　公司业绩持续快速增长，从 2014 年至 2019 年，技术服务营收从2.77亿元上升到13.47亿元，CAGR 为37.21%；相关服务和实验室服务营收从3.34亿元上升到14.46亿元，CAGR 为34.06%。

　　来源：东莞证券

　　2019 年公司毛利率达到 46.48%，同比+3.37%； 2019年净利率达到 34.79%，同比+12.76%，毛利率和净利率提升主要是由于营收大增和投资收益上升，成本控制能力得当，合同金额提升等。

　　三费方面，2019 年销售费用率为2.89%，管理费用率为12.49%，财务费用率为0.36%，三费总体水平比2018年下降了0.57%，主要是由于管理费用率的下降。

　　来源：东莞证券

　　公司是临床CRO企业，人力成本占比最高，管理费用率近几年稳步下降有望提升整体盈利能力。

　　四、竞争力和风险点

　　竞争力

　　泰格医药子公司众多，业务覆盖临床CRO服务各版块

　　在过去的16年里，泰格医药通过不断收购和成立相关的子公司完善其临床CRO业务。截至2019年年报，泰格医药共有66家子公司，重要子公司均占绝对控股权。

　　泰格医药管理层具有资深行业经验

　　公司董事长叶小平于2004年创立泰格医药，系英国牛津大学免疫学博士学位，北大光华管理学院MBA。曾在西安杨森、施贵宝、罗氏的医学注册部工作达10余年，任上海罗氏制药有限公司医学注册总监6年。

　　公司总经理曹晓春浙江中医药大学中医专业毕业，有近25年药品研发、注册和临床研究工作经验，15年企业管理经验。

　　其他管理层与子公司负责人多具有丰富行业经验，在国内外著名药企有长期的管理工作经验，带领团队确立了临床CRO龙头地位。截至最后实际可行日期，叶小平和曹晓春占总股本 23.65%和 7.63%，为公司实际控制人。

　　风险点

　　订单增速不及预期，投资收益下滑，新冠疫情的持续时间及对公司的影响超出预期

　　五、估值以及申购建议

　　按照本次泰格医药港股上市，不触发超额配股权，H股加上A股的市值区间为419亿元-431亿元人民币，按照2019年净利润9.75亿来计算，上市市盈率在43-44.2之间，显著大幅低于当下药明康德（PE TTM：135）和康龙化成（PE TTM：105）的H股市盈率水平。

　　截至7月27日泰格医药收市价格103.84元人民币每股，H股发行折价幅度达30.6%至15%。同时药明康德H股和康龙化成H股上市以来较发行价涨幅分别达64%和116.5%，显示出市场对我国CRO企业的强烈看好。

　　2018Q3-2019Q3，国内CRO企业数据对照

　　通过行业对比，可以看到泰格医药在净利率、毛利率、营收和净利润成长性都排名前列，显示出较强的竞争力。结合泰格医药在临床CRO领域的龙头地位，中国临床CRO极佳的增长前景，建议投资者重点关注。

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责任编辑：马婕