【光大海外】英伟达（12页）4Q指引虽无惊喜，B系列供应加速带来增长潜力|英伟达_新浪财经

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报告标题：《FY25Q3业绩超预期，预计FY25Q4 Blackwell交付顺利、加速出货——英伟达（NVDA.O）FY25Q3业绩点评》

报告发布日期：2024年11月25日

分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）

分析师：王贇（执业证书编号：S0930522120001）

联系人：董馨悦

联系人：沈昱恒

事件：美国时间2024年11月20日盘后，英伟达发布截至2024年10月27日的FY25Q3季报。FY25Q3英伟达营收和盈利均超市场预期。FY25Q3营收351亿美元，QoQ+17%，YoY+94%，较333亿美元的彭博一致预期高逾5.4%，主要系客户对Hopper的需求强劲。盈利方面，Non-GAAP毛利率达75%，QoQ-0.7pcts，YoY持平，符合上季度公司指引；Non-GAAP净利润200.1亿美元，QoQ+18%，YoY+99.7%，对应EPS 0.81美元，超过彭博一致预期的0.74美元。FY25Q4指引营收375亿美元，环比增速有所放缓。FY25Q4收入指引375亿美元，QoQ+6.8%，YoY+69.7%，较371亿美元的一致预期高逾1.1%，但环比增速有所放缓；FY25Q4Non-GAAP毛利率指引73.5%。

点评：数据中心业务收入高速增长，游戏、专业可视化、汽车业务收入同环比均增长。1）数据中心业务：FY25Q3营收308亿美元，QoQ+17%，YoY+112%，50%收入来自云服务提供商。营收贡献占比增至87.7%，成为拉动业绩强力引擎。Hopper平台需求强劲，Blackwell平台开始量产出货。2）游戏业务：FY25Q3营收33亿美元，YoY+15%，QoQ+14%，GeForce RTX GPU需求强劲；3）专业可视化业务：FY25Q3营收5亿美元，YoY+17%，QoQ+7%，RTX GPU工作站量产爬坡，生成式AI需求持续增长。4）汽车业务：FY25Q3营收4亿美元，YoY+72%，QoQ+30%，系自动驾驶芯片Orin量产爬坡和NAV联盟需求提升。

Blackwell交付顺利，FY25Q4出货量超此前预期。此前市场担忧 GB200 NVL72机架存在过热导致出货再度延期。公司表示FY25Q3已交付1.3万个B系列芯片样品、FY25Q4发货，且FY25Q4的Blackwell出货量好于此前预期、营收有望超过此前指引的数十亿美元。我们预计机架系统相关工程问题可控且进展顺利。

三大Scaling Law并行发展，持续带动AI芯片长期需求。此前市场讨论Scaling Law是否失效，公司表态①Pre-Training Scaling law是经验定律、并未失效；②OpenAIo1的强化学习(RL)助力Post-Training Scaling Law发展；③拓展推理时间进而增强模型生成效果的Test-Time Scaling Law成为未来发展方向。三大Scaling Law共同发展，叠加推理应用需求增长，预计AI芯片长期需求强劲。

CoWoS扩产再提速，助力FY2026业绩持续高速增长。1）台积电CoWoS产能有望连续两年翻倍增长。我们预计2025年底台积电CoWoS月产能将达到8万片晶圆。2）台积电收购群创光电，联华电子和三星电子进入英伟达CoWoS供应链，我们预计2025年CoWoS行业总产能增长超过100%。

盈利预测与估值：我们认为CoWoS新增产能释放将驱动供给端持续改善，叠加Blackwell交付进展顺利、出货有望超预期，预计需求强劲且高价值量的Blackwell平台能带动英伟达业绩在FY2025Q4和FY2026持续高速增长。我们上调英伟达FY2025~FY2027 GAAP净利润至721.8/1301.6/1843.2亿美元（较上次预测+6%/+21%/+19%），对应同比增速143%/80%/42%，对应FY2025~FY2027 GAAP EPS为2.95/5.31/7.53美元。11月21日收盘价141.95美元对应FY2025/FY2026 48x/27x PE，考虑到Blackwell自FY25Q4加速出货，有望带动英伟达业绩进入新增长阶段，维持“买入”评级。

风险分析：1）下游应用程序开发和场景拓展较慢，导致AI商业化进度不及预期；2）CoWoS和HBM产能扩张受限的风险；3）AI算力行业竞争加剧的风险。

正文

1、整体业绩：FY25Q3 业绩超预期，FY25Q4 指引基本符合预期

1.1、FY25Q3 营收同比高增，受 Hopper GPU 计算平台强劲需求驱动

英伟达 FY25Q3 业绩超市场预期和公司指引，数据中心业务成为强劲增长引擎。

英伟达 FY25Q3 实现收入 351 亿美元，环比增长 17%，同比增长 94%，远高于2024年8月公司指引的325亿美元，较彭博一致预期的333亿美元高逾5.4%，营收表现强势主要系英伟达 Hopper 的强劲需求。净利润水平升至历史高位。FY25Q3 Non-GAAP 毛利率达 75%，环比减少 0.7pcts，同比持平，符合上季度公司指引；Non-GAAP 净利润实现 200.1 亿美元，环比增长 18%，同比增长99.7%；毛利率环比下降主要系数据中心从 H100 系统转向成本更高的复杂系统。Non-GAAP 摊薄每股收益为 0.81 美元，环比增长 19.1%，同比增长 102.5%，较彭博一致预期每股 0.74 美元高逾 9.5%。

1.2、四大业务板块分析：数据中心收入同比高速增长，游戏、专业可视化、汽车收入均实现同环比增长

数据中心业务：收入同比高速增长，Hopper 平台需求强劲，Blackwell 全面投

产。

FY25Q3 数据中心收入 308 亿美元，同比增长 112%，环比增长 17%，其中算力收入 276 亿美元，同比增长 132%，环比增长 22%，同比高增长主要受益于客户对 Hopper 平台的强劲需求；网络收入 31 亿美元，同比增长 20%，环比下降 15%。从客户结构上看，约 50%的收入来自云服务提供商，另外 50%收入来自消费互联网和企业客户。

算力：Hopper 需求强劲，Blackwell 已全面投产。1）Hopper 平台需求强劲，FY2025Q3 期间，H200 贡献的营收显著提升、超过 100 亿美元，云厂商已部署基于 H200 的基础设施和高速网络，安装规模扩展到数万个 GPU。2）Blackwell 已全面投产，下游客户计划大规模部署于数据中心。Oracle 宣布推出全球首个可扩展至超过 131,000 个 Blackwell GPU 的 AI 云计算集群。Blackwell 最新一轮训练结果显示，相比 Hopper 性能提高 2.2 倍，成本降低4 倍。带交换机的 Blackwell 架构可将推理性能提高 30 倍，推理扩展吞吐量和响应时间水平提升。

网络：Spectrum-X 以太网平台助力部署大规模集群。FY25Q3 InfiniBand、以太网交换机、SmartNex、BlueField DPU 收入持续增长，公司预计 FY25Q4 网络收入将环比增长。Spectrum-X 以太网平台收入同比增长 3 倍以上，相比传统以太网，公司 Spectrum-X 专为 AI 设计，助力客户实现大规模的 GPU 计算。以 xAI 的巨像（Colossus）超级计算机为例，部署了 100,000 个 HopperGPU，在 Spectrum-X 帮助下，将达到应用程序零延迟降级。相比于传统以太网的 60%的数据传输效率，Spectrum-X 的数据传输效率可以达到 95%。公司持续从多家 CSP 和消费者互联网公司获得定点（Pipeline），计划部署大型集群。

游戏、专业可视化、汽车业务：收入均实现同环比增长。

1）游戏：FY25Q3 收入 33 亿美元，同比增长 15%，环比增长 14%，增长主要由 GeForce RTX 40 系列 GPU 和游戏机 SoC 的销售推动。笔记本电脑、游戏机和台式机收入均实现同环比增长。GeForce RTX GPU 和相关设备返校季销售强劲。搭载了 GeForce RTX GPU 的华硕 AI PC 已开始出货。

2）专业可视化：FY25Q3 收入 5 亿美元，同比增长 17%，环比增长 7%，增长主要由基于 Ada 架构的 RTX GPU 工作站的持续爬坡量产推动。NVIDIA RTX工作站持续成为专业图形、设计和工程相关工作的首选。此外，AI 相关需求持续增长，包括自动驾驶汽车模拟、生成式 AI 模型原型设计以及生成式 AI、媒体和娱乐内容创作。

3）汽车：FY25Q3 收入 4 亿美元，同比增长 72%，环比增长 30%，增长主要由公司自动驾驶芯片 Orin 爬坡量产，以及 NAV 联盟在终端市场的需求推动。基于公司 Orin 芯片和 DriveOS 操作系统的全电动 SUV 有望后续推出。

1.3、FY25Q4 指引及前景展望

公司FY25Q4收入指引中枢 375亿美元，对应环比增长6.8%，同比增长69.7%，较彭博一致预期 371 亿美元高逾 1.1%；GAAP 和 Non-GAAP 毛利率指引中枢分别为 73%和 73.5%，环比下降，指引 Non-GAAP 毛利率同比和环比分别下降 3.2pcts 和 1.5pcts。根据 FY25Q3 业绩会，公司预计 FY2026 上半年随着Blackwell 出货占比提升，毛利率将降至略超过 70%；FY2026 下半年在Blackwell 全面扩产后，毛利率有望回升至约 75%。英伟达 11 月 20 日财报公布后，盘后股价下跌 2.46%。

展望未来，我们预计：1）营收方面，基于①下游云厂商、消费互联网和企业客户对公司 GPU 的强劲需求有望持续，②台积电持续扩充 CoWoS 产能，公司 H系列和 B 系列 GPU 有望加速出货，我们预计 FY2026 公司公司营业收入将维持高速增长，预测 FY2026 营收 2,491 亿美元，同比+86.81%。2）毛利率方面，我们预计 FY2026 下半年 B 系列全面扩产有望带动整体毛利率回升。我们预测FY2026 公司毛利率为 73%。

2、出货节奏和长期需求等担忧得到缓解，CoWoS 加速扩产支撑后续强劲业绩

2.1、Blackwell 交付进展顺利，打破市场再度延期担忧

业绩发布前，英伟达被爆 GB200 NVL72 服务器机架出现过热问题，引发市场对于出货节奏的担忧。2024 年 11 月 17 日，The Information 报道，Blackwell芯片以 GB200 NVL72 服务器机架出货时，会出现过热现象，英伟达已多次要求其供应商修改机架设计。市场担忧继 FY25Q2 延期出货后，此次过热事件会导致 Blackwell 芯片再度延期出货，导致客户没有足够时间让其 AI 数据中心启动和运行，进而影响英伟达后续业绩增长节奏。

公司表态 Blackwell 交付进展顺利。①FY2025Q3，英伟达已经完成 Blackwell芯片光罩修改，并向客户交付 1.3 万个 GPU 样品。②首台 Blackwell NVL72 服务器机架已发货。2024 年 11 月 18 日，Dell CEO 在 X（原 Twitter）上晒照表示“全球第一台英伟达 GB200 NVL72 服务器机架已经正式出货，客户为CoreWeave”，间接驳斥过热传闻。公司表述除 CoreWeave 外，Oracle、微软和谷歌等客户的服务器机架系统出货进展均在积极推进。③公司预计FY2025Q4 的 Blackwell 发货量和创收会超过此前预期。英伟达及其供应链伙伴积极合作，尽管接下来几个季度 Blackwell 仍供不应求，但预计 FY25Q4 的供应量会好于预期，FY25Q4 Blackwell 贡献收入有望超过此前指引的“数十亿美元”（several billion dollars）。

机架系统级出货工程工作复杂，但公司表述问题可控且进展顺利。Blackwell 系统级出货涉及 GPU、CPU、网络（NVlink、InfiniBand、以太网交换机等）和冷却（液冷、风冷）等一系列配置，且客户针对自身需求会对机架系统存在定制性，导致工程复杂，目前机架设计和交付仍有工程工作需要持续调整。但在英伟达全栈完整基础设施布局，叠加台积电、安费诺、Vertiv、SK 海力士等众多优秀供应链合作伙伴的支持下，我们预计机架系统面临的例如过热等工程问题整体可控，甚至整体出货进度快于此前预期，FY2025Q4 期间 Blackwell 平台有望带来更高的收入贡献规模。

2.2、需求：否认 ScalingLaw失效，三大 Scaling 方向并行发展

黄仁勋预计未来 Pre-Training Scaling law、Post-Training Scaling Law 和Test-Time Scaling Law 三大方向并行发展，叠加推理应用需求增长，预计 AI芯片等基础设施长期需求强劲。尽管英伟达努力增加产能，Blackwell 芯片将在未来几个季度持续供不应求。

2.2.1、Scaling Law 失效？市场担忧大模型性能提升边际放缓

市场担忧大模型性能提升有限，Scaling Law 不再有效。近期 The Information表示 OpenAI 下一代旗舰模型 Orion（或称 GPT-5）相较于现有模型，能力提升“有限”；Google 被员工透露下一代 Gemini 模型在大幅增加资源投入后，模型性能未达到预期，团队连夜调整策略；Anthropic 被曝已暂停推进 Opus 3.5的工作。多个 AI 大模型厂商的新模型研发进展被爆不及预期，市场开始担忧堆叠算力+参数提升+数据投入可以带动模型性能的“暴力美学”Scaling Law 会面临撞墙，进而动摇芯片需求长期增长的根基。

大模型厂商均支持 Scaling Law 定律有效性，认为算力规模仍是竞争关键。

OpenAI、微软等表态 Scaling Law 仍有效，缓解市场担忧。OpenAI CEO SamAltman 表示“there is no wall”，并宣布今年晚些时候会发布新一版具备强大性能的大模型；微软 AI 主管 Mustafa Suleyman 表示规模仍是大模型竞争的关键因素，未来还有很大的发展空间，预计接下来两三年内，Scaling Law 规模化实现更优性能的进度不会放缓；前谷歌 CEO Eric Schmidt 表示没有证据表明Scaling Law 已经开始停止。

2.2.2、扩大方向成关键，OpenAI o1开启 Post-Training和Test-Time Scaling Law 需求

OpenAI o1 显著进步受益于 Post-TrainingScaling Law。OpenAI o1 在数学、代码、长程规划等问题取得显著的进步，技术提升关键是采用强化学习（RL）的搜索与学习机制，即引入动态的 Reasoning Token，启发模型“隐式思维链”来“思考”问题，o1 的性能升级体现出 Post-Training Scaling Law 的有效性。强化学习一方面使用蒙特卡洛树搜索（MCTS）将输出建模为一系列节点，生成更连贯的响应，进而帮助模型更好处理多步推理任务；另一方面通过思维链

（Chain of Thought, CoT）通过分步推理、生成一系列中间推理步骤的方式，实现“内部思维”。强化学习（RL）使 AI 能力的提升不再局限于预训练阶段（Pre-Training），而通过在 Post-Training 阶段中提升 RL 训练的探索时间和增加模型推理思考时间来实现性能提升。

Test-Time Scaling Law 成为未来大模型发展新方向。离职创业的 OpenAI 元老 Ilya 表示当前 AI 大模型性能提升的关键是“扩大正确的规模”。OpenAI 发现给模型更多的“思考”时间（GPU 周期）时，大模型生成的结果会更好，即大模型可在推理阶段被增强。曾参与 o1 开发的 OpenAI 研究员 Noam Brown表示，“让一个机器人在一局扑克中思考仅 20 秒，其性能提升与将模型规模扩大 10 万倍并训练 10 万倍时间相同”

黄仁勋看好三种 Scaling Law 对 AI 芯片需求的持续带动。FY25Q3 业绩会上，英伟达 CEO 黄仁勋预计三种 Scaling Law 共同带动 AI 基础设施需求：①大模型 Pre-Training Scaling law 作为经验定律，其扩展效果仍在持续；②强化学习（RL）带动 AI 反馈和数据生成，有助于 Post-Training Scaling Law 发展；③Test-Time Scaling Law 说明模型可以通过拓展推理时间而得到生成效果的增强。Pre-Training Scaling law、Post-Training Scaling Law 和 Test-TimeScaling Law 共同发展，再结合更多 AI 推理应用需求增加，公司预计 AI 芯片需求长期强劲。

2.2.3、客户积极投入，Blackwell需求强劲、预计后续多个季度供不应求

云厂商和 AI 大模型厂商持续加大投入。OpenAI 表示 2030 年前预计累计投入2000 亿美元；云厂商方面更注重针对不同行业和客户需要开发具备实用性、创新性的功能，激发客户的购买和复用意愿。

各国和地区大力发展主权 AI 建设。除了大型 CSP 的显著增长外，随着北美、欧洲、中东和非洲地区以及亚太地区大力推广 NVIDIA 云实例和主权云建设，NVIDIA GPU 区域云收入于 FY25Q3 增长至去年同期的 2 倍。地区方面，印度和日本的公司都在加紧使用 NVIDIA GPU 构建 AI 工厂。

公司重视推理侧布局。英伟达是世界上最大的推理平台，公司庞大的基础设施和丰富的软件生态系统鼓励开发人员针对 NVIDIA 进行优化，并持续改进性能。英伟达软件算法的快速进步使 Hopper 推理吞吐量在一年内提高了惊人的 5 倍，并将第一个 Token 的生成时间缩短了 5 倍；即将发布的 NVIDIA NIM 将使Hopper 推理性能再提高 2.4 倍。

公司预计后续多个季度 Blackwell 持续供不应求。客户准备大规模部署Blackwell，比如 Oracle 宣布推出全球首个 Zettascale AI 云计算集群，可扩展至超过 13.1 万个 Blackwell GPU，帮助企业训练和部署要求最严格的下一代 AI大模型。公司预计由于强劲需求，尽管公司努力增加产能，Blackwell 芯片将在未来几个季度持续供不应求。

2.3、供给：CoWoS 扩产再提速，助力 FY2026 业绩持续高速增长

台积电 CoWoS 产能有望连续两年翻倍增长。台积电董事长魏哲家曾在业绩会透露，2024 年 CoWoS 产能有望较原先预期的倍增再增加，台积电位于中科的先进封装测试 5 厂预计将在 2025 年投入 CoWoS 量产，有望进一步推动 2025年产能的增长幅度超过倍增。2024 年底台积电 CoWoS 封装月产能约为 3.5~4万片晶圆，若2025年较2024年产能再倍增，我们预计2025年底台积电CoWoS封装月产能有望达到 8 万片晶圆。

台积电和联电、三星电子共同扩产 CoWoS 供应链，2025 年 CoWoS 行业总供应量有望同比超 100%。①台积电于 2024 年 8 月收购群创光电位于南科的 5.5代 LCD 面板厂，预计将改建成用于先进封装的晶圆厂 8（AP8）。此厂有望于2025 年 4 月开始装机，预计将为后续台积电产能扩建再填动力。②英伟达引入联华电子进入 CoWoS 供应链，且联华电子 CoWoS 设计月产能预计为 1 万片晶圆。③英伟达引入三星电子进入 CoWoS 供应链，同联华电子共同补充台积电CoWoS 的产能缺口。

CoWoS-L 是生产Blackwell 芯片的关键，预计 2025 年产能大幅提升。CoWoS-L 在 RDL 中介层中加入 LSI 芯片（Local Silicon Interconnect），保留了 CoWoS-S 硅中介层所有优秀特性的同时避免了大型硅中介层良率问题，帮助 AI 芯片实现更高布线密度和更大尺寸。英伟达 Blackwell 芯片由于 die size较大而必须采用 CoWoS-L 进行封装。根据 DIGITIMES Research 预估，2025自然年第四季 CoWoS-L 将占台积电 CoWoS 总产能的 54.6%，较当前产能水平大幅提升。

3、盈利预测和估值

我们认为 CoWoS 新增产能释放将驱动供给端持续改善，叠加 Blackwell 交付进展顺利、出货有望超预期，预计需求强劲且高价值量的 Blackwell 平台能带动英伟达业绩在 FY2025Q4 和 FY2026 持续高速增长。我们上调英伟达FY2025~FY2027 GAAP 净利润至 721.8/1301.6/1843.2 亿美元（较上次预测+6%/+21%/+19%），对应同比增速143%/80%/42%，对应FY2025~FY2027 GAAP EPS为 2.95/5.31/7.53 美元。11月21日收盘价141.95美元对应FY2025/FY2026 48x/27x PE，考虑到 Blackwell 自 FY25Q4 加速出货，有望带动英伟达业绩进入新增长阶段，维持“买入”评级。