广发证券戴康：日本债务周期框架如何指引资产配置？

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一、引言：日本经验：债务收缩期如何把握资产配置

我们在24.7报告提示，结合“偿债总额/GDP”和“债务总额/GDP”两大指标—>清晰定位90年代日本长债务周期演绎的不同阶段—

详见：债务周期看地产，大拐点来了吗？——“债务周期大局观”系列（十三）

1.债务周期的扩张阶段——

债务周期早期、泡沫、顶部（主动加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↑，债务总额/GDP↑。80年代中后期，日本央行连续降息，带动“信贷繁荣”，私人部门强化自发的加杠杆规模，偿债总额/GDP和债务总额/GDP同步抬升，催生资产泡沫。

2.债务周期的收缩阶段——

（被动加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑。1989年日本货币与信贷环境收紧，资产泡沫破灭，随之引发自我强化的经济收缩。90年代，为削减偿债负担，日本私人部门自发的信贷支出增速已经开始放缓，但GDP增长率下滑的速度更快加之举新债偿还利息的现象客观存在—>导致“被动加杠杆”（债务总额/GDP继续抬升），90年代日本都并未有效实现“去杠杆”。和谐去杠杆、逐步走向正常化（去杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓。我们此前在24.2《债务周期视角中日的对比与展望》提示，债务危机爆发后，由于日本大规模财政/货币宽松政策启动时间相对较晚、政府对不良债务处置滞后再叠加人口问题，日本债务化解进程推进的十分缓慢、经济长期低迷、去杠杆的历程异常艰难。2000年之后，日本居民的债务总额/GDP才开始下降。2012年安倍经济学出台后日本经济显著改善，杠杆去化更多开始依靠经济增长实现，痛苦去杠杆过渡至和谐去杠杆阶段，债务周期逐步走向正常化阶段。

债务周期框架如何指引日本股债资产配置？

（1）战略层面：债务收缩期，增长因子为核心矛盾，固收资产胜率优于权益，应该战略超配。上世纪90年代以来，日本步入漫长的债务收缩期（包含被动加杠杆、加速去杠杆、减速去杠杆三阶段），日本股债相关性持续为负——反映增长因子更多是影响日本资产配置的核心矛盾。债务收缩期，对于日本债券市场而言，日本利率债呈现长牛趋势（高胜率）。其中，被动加杠杆阶段，持续的降息周期之下，债券收益下行最为明显（“牛陡”）；伴随进入加速去杠杆、减速去杠杆阶段，由于长短端利率已经行至足够低的水平，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势通常会延续，利率债依然具备长期配置价值；

（2）战术层面：债务收缩期，把握“信贷脉冲机遇”下权益资产的进攻机会。日本漫长债务收缩期之中，不乏景气改善的信贷脉冲周期，触发条件更多在于足够宽松的货币政策阶段性缓解了私人部门的债务负担：名义GDP同比（g）-政策利率（r）和日本经济景气综合指数呈现较强的正相关性。景气上行小周期，权益资产上涨往往是增长因子驱动，把握“信贷脉冲”权益资产的进攻机会。

债务周期框架如何指引日本股市投资？日本股市经验：战略层面债务周期框架&战术层面景气周期框架均能有效指引股市风格因子择时——

（1）战略层面：债务周期框架有效指引（价值、股息、增长因子），根据对长债务周期（10年以上）位置的把握—>战略性增加/减少对于（价值、股息、增长因子）暴露。债务收缩期增加（高股息&高价值因子）暴露、减少（高增长因子）暴露；而债务扩张期则增加（高增长&高股息因子）暴露；（2）战术层面：景气周期框架有效指引（波动、质量、流动性因子），根据对经济景气周期（1-3年）位置的把握—>战术性增加/减少（波动、质量、流动性因子）暴露。景气上行周期增加（高流动性因子）暴露、减少（低波动&高质量因子）暴露；景气下行周期增加（低波动&高质量因子）暴露、减少（高流动性因子）暴露。

二、债务周期框架如何指引日本股债资产配置？

（一）战略层面：债务收缩期，增长因子为核心矛盾，固收胜率优于权益

1. 日本经验：债务收缩期，“增长因子”为主导日本股债配置的核心矛盾

桥水曾在2009年《The All Weather Strategy》中提到，通胀和增长是影响资产价格走势最关键的两大宏观因素。当通胀成为核心矛盾，两者均受益于通胀回落下的流动性宽松预期，股债收益率呈现正相关。而当增长成为核心矛盾，增长上行改善盈利预期，权益受益而债券受损，股债收益率呈现负相关。

Growth and inflation are the two most important determinants of asset class pricing (both because of their direct impact and the fact that they encompass expectations about most other relevant factors).Stocks and nominal bonds are positively correlated when changes in inflation expectations are driving markets, since both asset classes stand to benefit from a decline in inflation. They are negatively correlated when changes in growth expectations dominate market returns, since falling growth benefits nominal bonds but hurts stocks (and vice versa)

上世纪90年代以来，日本步入漫长的债务收缩期（包含被动加杠杆、加速去杠杆、减速去杠杆三阶段），日本股债相关性持续为负——反映增长因子更多是影响日本资产配置的核心矛盾。如何理解？股债收益率相关性趋势性转负，即增长因子结构性定格为核心矛盾，通常发生在债务收缩期，该阶段货币政策往往持续维持宽松以支撑经济发展，从而增长因子更多为主导资产的核心矛盾。

2. 日本经验：债务收缩期，战略层面，固定收益资产胜率>权益资产债务收缩期，对于日本债券市场而言，日本利率债呈现长牛趋势（高胜率），战略超配利率债。其中，被动加杠杆阶段，持续的降息周期之下，债券收益下行最为明显（“牛陡”）；

伴随进入加速去杠杆、减速去杠杆阶段，由于长短端利率已经行至足够低的水平，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势通常会延续，利率债依然具备长期配置价值！

债务收缩期，对于日本权益市场而言，被动加杠杆和加速去杠杆阶段权益市场胜率整体不及固定收益资产，直到减速去杠杆阶段权益市场胜率显著增大。

（二）战术层面：债务收缩期，把握“信贷脉冲机遇”下权益资产的进攻机会

复盘日本经验：名义GDP同比-政策利率是景气动向指数的领先指标。化债依托于大规模的财政&货币政策组合拳，并非一朝一夕之功。但日本漫长债务收缩期之中，不乏景气改善的信贷脉冲周期，触发条件更多在于足够宽松的货币政策一定程度阶段性缓解了私人部门的债务负担：名义GDP同比（g）-政策利率（r）和日本经济景气综合指数呈现较强的正相关性。复盘日本经验：债务收缩期中的景气上行小周期，权益资产上涨往往是增长因子所驱动。整体而言，战术层面，债务收缩期应该把握“信贷脉冲机遇”下权益资产的进攻机会。

三、债务周期框架如何指引日本股市投资？

日本股市经验：战略层面债务周期框架&战术层面景气周期框架均能有效指引股市风格因子择时——

战略层面：债务周期框架有效指引（价值、股息、增长因子），根据对长债务周期（10年以上）位置的把握—>战略性增加/减少对于（价值、股息、增长因子）暴露——债务收缩期增加（高股息&高价值因子）暴露、减少（高增长因子）暴露；而债务扩张期则增加（高增长&高股息因子）暴露；

战术层面：景气周期框架有效指引（波动、质量、流动性因子），根据对经济景气周期（1-3年）位置的把握—>战术性增加/减少（波动、质量、流动性因子）暴露。

（一）战略层面：债务周期框架有效指引（价值、股息、增长因子）

日本复盘经验：战略层面，债务周期框架有效指引（价值、股息、增长因子）

通过三大维度的回测数据均能验证：债务周期框架有效指引（价值、股息、增长因子）——债务收缩期增加（高股息&高价值因子）暴露、减少（高增长因子）暴露；而债务扩张期则增加（高增长&高股息因子）暴露；此外，加速去杠杆（去杠杆前期）—>减速去杠杆（去杠杆后期）：TPX股息、价值因子始终领先，但增长因子表现持续改善。

（1）维度一：分别做（多）东证TPX指数各单因子Q1组合的回测结果：

高增长因子对于债务周期十分敏感，从债务扩张期—>债务收缩期，TPX高增长因子从领涨—>领跌；

高价值因子对于债务周期同样敏感，从债务扩张期—>债务收缩期，TPX高价值因子从领跌—>领涨；

高股息因子无论债务扩张/收缩期都显著领涨；

注：高价值（Q1）、高股息率（Q1）、高增长（Q1）、高低波动率（Q1）、高质量（Q1）、高流动性（Q1）、高动量（Q1）、高市值（Q1）分别为基于TPX成分股选取各因子前20%标的构造组合，月度调仓

（2）维度二：分别做（多-空）东证TPX指数各单因子组合的回测结果；

注：（多-空）价值、股息率、增长、低波动率、质量、流动性分别为基于TPX成分股做多各因子前20%标的同时做空各因子后20%标的构造组合，月度调仓

（3）维度三：分别做（多-空）美国市场&MSCI新兴市场各单因子Q1组合的回测结果：2008年美国爆发次贷危机，从而步入债务收缩期，而相较之下，新兴市场债务周期处于健（金麒麟分析师）康的位置，次贷危机的传导更多为一次性的冲击，政策刺激下新兴市场经济领先美国回暖。债务周期所处阶段错位之下，美国和新兴市场高增长因子显著分化，同样验证债务收缩期应该减少对高增长因子的暴露。

（二）战术层面：景气周期框架指引（波动、质量、流动性因子）

日本复盘经验：战术层面景气周期框架有效指引股市风格因子投资策略通过两大维度的回测数据均能验证：景气上行周期增加（高流动性因子）暴露、减少（低波动&高质量因子）暴露；景气下行周期增加（低波动&高质量因子）暴露、减少（高流动性因子）暴露。（1）维度一：分别做（多）东证TPX指数各单因子Q1组合的回测结果：低波动率因子对于景气周期敏感，从景气上行期—>景气下行期，TPX高低波动率因子从领跌—>领涨；高质量因子对于景气周期敏感，从景气上行期—>景气下行期，TPX高质量因子从领跌—>领涨；高波动率因子对于景气周期敏感，从景气上行期—>景气下行期，TPX高低波动率因子从领涨—>领跌；注：高低波动率（Q1）、高质量（Q1）、高流动性（Q1）、高动量（Q1）、高市值（Q1）分别为基于TPX成分股选取各因子前20%标的构造组合，月度调仓

（2）维度二：分别做（多-空）东证TPX指数各单因子Q1组合的回测结果：注：（多-空）低波动率、质量、流动性分别为基于TPX成分股做多各因子前20%标的同时做空各因子后20%标的构造组合，月度调仓

风险提示

海外经验不等同于国内，历史经验不适合线性外推，国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等），地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）等。

本文转载自微信公众号“戴康（金麒麟分析师）的策略世界”；作者：戴康 李学伟（金麒麟分析师） 杨藤；智通财经编辑：王秋佳。

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