合并NaaS后 应该给予瑞思教育多少的估值？

　　合并Dada Auto Inc（简称“NaaS”）后，应该给予瑞思教育（REDU.US）多少的估值？市场将在4月29日给予确定性的答案。

　　4月29日，瑞思教育将举行临时股东大会，在此次会议上审议和批准与Dada Auto Inc．（NaaS）的合并协议。如若协议获得通过，双方的交易将于今年年中完成交割。

　　在此前的2月8日晚，瑞思教育发布公告，称与NaaS签订《合并协议》，后者已经建立并经营着中国最大的电动车充电网络之一。

　　在此公告公布时，瑞思教育的股价为0.435美元，但截止北京时间4月21日，其股价已上升至1.41美元，短短两个多月的时间里，瑞思教育涨幅超过3倍。

　　现在的问题是，NaaS是谁，为什么其能驱动瑞思教育股价有超过3倍的涨幅？未来瑞思教育的股价是否还有更多的成长空间？

　　NaaS是谁？

　　如果此次交易成功，那么NaaS将成为首个登陆纳斯达克的中国充电服务企业，而其被誉为中国版“ChargePoint”，后者是全球充电庄企业的龙头。

　　资料显示，NaaS录属于能链集团，其于2019年开始提供电动车充电服务。成立于2016年的能链，是一家能源产业物联网公司，先后获得国家中小企业发展子基金、贝恩资本、华润资本、招银国际、小米、蔚来等国有控股基金、国内外知名基金以及电动汽车企业龙头的注资。

　　背依在高速发展且极其需要公共充电服务的中国市场，NaaS自身保持了较高的增长速度。以营收而言，截至2021年12月31日的年度总收入约为2400万至2500万美元，比截至2020年12月31日的年度总收入约为500万至600万美元有大幅增长。

　　从总交易量的维度作为考量，NaaS2021年的总交易量为11.9亿人民币（以下单位等同，而2019、2020年分别为1.539亿元、3.655亿元，两年时间增长770%。以此数据，2021年中国公共充电量中约有18%是通过NaaS完成的，此一比例在市场遥遥领先。

　　从订单量而言，从2019年至2021年，NaaS的订单量从700万大幅增长至5500万，增幅高达740%；充电量从1.5亿度电提升到12.33亿度电，增幅达820%；交易额则由2400万美元猛增至1.84亿美元，增幅达770%。

　　公开资料显示，NaaS的业务主要有三大类：移动服务/充电桩连接、充电桩设备销售和维护（主要是直流充电桩）、充电站运营管理（包括餐饮、购物、车辆保养等非充电零售业务）。

　　根据NaaS披露的信息，NaaS合作了中国大部分的充电桩生产企业、充电桩运营商品牌以及流量平台。

　　在移动服务/充电桩连接领域，NaaS在中国范围内覆盖超过24万个公共充电设施及450家充电桩运营商，其中，70%为直流充电桩，服务180万新能源车主；在充电桩设备销售和维护领域，NaaS与25家国内顶级充电桩OEM企业合作；在充电站运营管理方面，NaaS的自助购物、自助餐饮、洗车、按摩等非充电零售业务已覆盖国内超过360家充电站。

　　事实意义上的NaaS借壳上市

　　从这个《合并协议》而言，这更像是NaaS将借壳瑞思教育登陆纳斯达克的交易。

　　根据《合并协议》，NaaS股东将用NaaS所有已发行的股本换取瑞思教育新发行的股票，此次交易的NaaS股权价值约为5.87亿美元，瑞思教育的股权价值约为4500万美元。

　　交易完成后，NaaS将成为瑞思教育的全资子公司。NaaS现有股东和瑞思教育现有股东将分别拥有合并后公司约92.9%和7.1%的已发行股份。交易将于2022年年中左右完成。

　　以此股权比例，在未来的合并企业中，无论是从股权、董事局成员的构成、业绩比例等而言，NaaS将在新企业中占据主导位置。

　　公开资料显示，瑞思教育成立于2007年，2017年登陆美国纳斯达克交易所。主营业务是为3至18岁的中国少年儿童提供美国全英文的学科体系教育。

　　该合并大概率会在瑞思教育的股东大会上获得通过——这将确保瑞思教育未来不会再次陷入退市的焦虑——此前其多日股价已低于1美元。在过去的一年中，受“双减”等政策影响，瑞思教育已从最初高点的18.6美元，下跌至2月份的不到1美元。

　　市场亦有传言，此次合并背后或有贝恩资本的身影。而从NaaS披露的股东结构上看，贝恩资本除了通过能链集团的持股外，单独还加注了NaaS，是其私募融资的股东之一。

　　作为佐证，瑞思教育的最大股东为贝恩资本，而瑞思教育董事长兼CEO王励弘曾任贝恩资本亚洲有限公司董事总经理；与此同时，贝恩资本亦是能链集团的重要股东方之一。

　　NaaS对标的对象是ChargePoint

　　目前美股上的充电庄企业超过5家，如ChargePoint、EVgo、Blink等。如果选择一个作为NaaS的对标企业，那么ChargePoint最为合适。

　　ChargePoint成立于2007年，总部位于美国加州，是美国充电桩企业龙头。ChargePoint也是全球最早布局充电桩并最早登陆资本市场的企业之一，某种程度上，是全球充电桩企业的风向标。

　　从业务构成和商业模式上看，NaaS与ChargePoint确实较为相似。NaaS也是轻资产模式，不自建充电桩服务车主，而是以服务充电桩生产及运营商企业为主，通过出售电桩，提供场站管理和运营服务等，获取收益。

　　截至2021年10月底，于ChargePoint网络中安装并激活的充电桩端口达16.3万个。其中，可通过漫游继承访问的端口达到29万个。截至2021年底，ChargePoint共完成8743万次充电服务，累计充电量8.56亿度，驱动电动车行驶43亿公里，替代4.07亿升汽油。

　　如果作为比较，截止到2021年，NaaS覆盖24万个充电桩，较之ChargePoint少了4万个；但交易量方面则NaaS全面超过，2021年通过NaaS网络交易的电量超过12.32度电，较之ChargePoint多出近4亿度电。

　　这主要是出于两国及两个公司庄电桩网络结构的不同。在NaaS的充电桩网络中，超过70%为直流快充，占据全国18%的直流快充市场，而ChargePoint在直流桩市场的占有率仅有5%，交流充则约为60%。

　　直流桩市场以公共充电网络为主流，交流桩市场则以家庭网络为主要对象，而公共充电网络的使用效率更高，这也是NaaS充电桩数量少于ChargePoint13.8%、但网络交易电量却高出43.9%的主因。

　　通过NaaS和ChargePoint，有助于我们梳理合并之后新的瑞思教育的估值和未来的成长空间。

　　到底应该给NaaS多少的估值？

　　考虑到充电桩企业仍处于烧钱的亏损状态，所以市场对于充电桩企业的估值体系与互联网科技企业相似，均主要以市销率（PS）作以重要指标。

图示：美股充电桩企业的营收及市销率（截止4月21日）

　　从以上5家美股充电桩企业的对比可以看出，其PS中位数是46.23倍，平均PS为47.12倍。而EVgo之所以拿到最高的125倍的PS，是因为其在美国直流充电桩市场拥有20%的份额，在北美仅次于特斯拉，则直流快充桩是更符合公共充电需求的充电桩（时间少、充电快、使用率高）。

　　故此，如果以NaaS2021年最低营收预估2400万美元计算，套入47.12倍的平均值PS，则市值应为11.3亿美元；套入EVgo125倍的估值，则为30亿美元。

　　事实上，考虑到此次交易在2022年年中方能完成，瑞思教育需要Q3才可合并NaaS的报表，并于2022财年纳入全年的财报合并，故此整个估值逻辑需要延展到2022年全年作为参照系。

　　NaaS2022年的业绩估计可以达到多少呢？如果将历史作为一个坐标，2021年其增速是4.8倍，那么2022年营收预计在1.152-1.2亿美元之间；哪怕打个大折扣，以100%增速计算，这个数据也在4800-5000万美元之间。

　　在这里，最低的估值是套入ChargePoint的估值，为4.98亿美元，但这显然不太合适。理据有三：

　　A．合并前已做低估值处理：NaaS与瑞思合并前已做低估值处理，两者合加估值6.32亿美元。考虑到瑞思教育2021年上半年的营收为8025万美元，现今向素质增长率的转型，在新加坡、越南等地的英语培训市场带来的营收等，其未来仍可有比较稳定的收入；

　　B．增长阶段不同：ChargePoint的营收已经够高，早已脱离高速增长的阶段——2022财年其营收仅增长64.52%。而其它几家充电桩企业几乎均是翻倍成长。

　　以NaaS为例，在超过2000万美元营收的充电桩企业中，其过去一年的营收增速是最快的，为4.8倍；过去两年总交易量的增速，NaaS亦本文所比较的企业里的第一名，这使得其应享有更高的PS估值。

　　C．商业模式有差异：细究起来，NaaS的商业模式与ChargePoint、EVgo又不完全一样。与ChargePoint相较，他更专注于直流充电桩市场；与EVgo相比，他又不自建充电桩，但是他又有比EVgo更高的直流充电桩市场占率。

　　延伸谈及的一点是，EVgo优势在直流充电桩市场，所以拥有最高的市销率估值。作为对比，截至2021年12月31日，NaaS的联网充电桩已渗透到288个城市，NaaS直流快充覆盖率在中国所有公共直流快充充电桩中达到61.8%，远超EVgo。

　　更重要的是，倘是考虑了NaaS的高速成长和中国为全球第一大电动车市场的两重背景，则NaaS有可能具备更高的成长性。

　　结论

　　2021年，中国新能源汽车市场进入爆发式增长阶段，电动汽车销量为340万辆，约占全球电动汽车销量的53%。据乘联会最新预测，2022年国内新能源汽车累计销量有望突破600万辆，市场渗透率在22%左右——已提前到达20%的拐点。

　　新能源正是风口。根据CIC的数据，预计到2030年，公共直流快充的数量将增长到794万个。2016年、2020年和2021年，中国的公共直流快充分别占公共充电桩充电量的59.6%、83.5%和90.1%，预计到2030年这一比例将达到95%。

　　汽车电动化正在扑面而来，随着电动车在中国的持续普及，充电桩市场将继续快速扩大。相比其他美股上市公司，NaaS在市场潜力、服务客户数量、充电桩网络覆盖度（尤其是直流充电桩）及未来增长、竞争力等方面也都有不错的表现。

　　考虑到市场的发展，NaaS的两大属性：平台型经济——互联网科技的估值；成长性——2022年营收有可能实现100-480%甚至更高的成长，借壳完成后按照估值方式三是可以期待且较为公允的。笔者认为，合并后公司整体公允估值应该在53.26亿美元左右，对应现有瑞思教育股东权益市值为3.78亿美元，则瑞思教育的股价应为6.34美元。

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责任编辑：郭明煜