中泰证券：首予黑芝麻智能(02533)“增持”评级 正处于高投入快速成长期

中泰证券发布研究报告称，首次覆盖黑芝麻智能(02533)，给予“增持”评级。考虑到公司A1000等芯片已实现量产并有多个定点合作车型，掌握先发优势并搭乘智驾东风，推出国内首款跨域计算芯片C1200，芯片业务前景可期;并且公司具有自研IP核，工具链等配套生态建设完善，在独立性和适配广泛性上具有优势，公司目前正处于高投入的快速成长期，可给予一定的估值溢价。预计公司2024-2026年营收分别为5.69/10.27/18.24亿元。

中泰证券主要观点如下：

黑芝麻智能：定位智驾芯片供应商，卓越研发团队打造强劲产品力。

1)公司定位：Tier2芯片供应商，提供车规级计算SoC及基于SoC的智能汽车解决方案。2)产品结构：公司具有两个车规级SoC系列——华山系列和武当系列，探索高算力和跨域新机遇，截至2023年12月31日，旗舰A1000系列SoC的总出货量超过152,000片。3)股权架构：单记章累计可控股权21.90%，多方投资合作业务前景可期。4)人才结构：创始人及核心管理团队从业经验约20年，具备半导体+汽车复合型基因，多地设立研发及销售中心，核心研发团队强大。5)财务分析：公司营收增长迅猛，毛利率增势放缓，系SoC流片成本及定价策略影响，费用控制显著改善，但由于公司处于成长期，仍需加大研发+销售渠道等前期投资，利润端短期承压。

行业：产业链分工更具性价比，合作研发有望成为主流。

1)空间：汽车“智能化”浪潮迭起，技术成本降低+消费者接受度提升+相关政策扶持，NOA功能迎来量产“元年”，ADASSoC市场得以快速扩展，搭载率及价值量齐升。2)趋势：SoC自研机遇与挑战并存，面临资金投入、回购周期和盈利模式三重考验，产业链分工更具性价比，合作研发有望成为主流。3)格局：海外厂商领跑车载SoC市场，本土芯片厂商加速追赶，黑芝麻切入各算力SoC，高中低价格带全面布局。

核心竞争力：技术筑底，生态赋能，客户拓域。

技术：1)产品体系具备延续性，持续迭代升级Roadmap。高算力SoCA2000于2022年设计完成，预计在2026年批量生产;车规级跨域计算SoCC1200于2022年设计完成，预计在2025年批量生产。2)核心IP自研，掌握主动权，公司是少数拥有自主研发车规级IP核的自动驾驶SoC供应商之一。3)掌握完整SoC设计能力，具有大量自主知识产权。

生态：平台化设计和工具链配置将成为重要竞争力，软件生态决定芯片价值大小，帮助客户“用好芯片”。1)山海开发工具链，具备开放性和可拓展性，进一步缩短算法和模型开发周期，用于算法的迁移、量化和部署;2)瀚海-ASDSP中间件按需调整、满足日趋复杂的底层硬件+传感器和上层应用灵活需求。

客户：公司的主要客户为汽车OEM及一级供应商，客户数量稳步增长，2023年12月31日客户群共85名，1)车端：2023年后搭载公司芯片的车型逐步量产，量产车型包括领克08、合创V09、东风eπ007及首款纯电SUV等。2)路端：是国内少数可同时交付车、路双端感知和车路协同解决方案的供应商。

风险提示：市场需求不及预期;技术迭代与创新;市场竞争加剧;研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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