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来源：浦银国际
尽管面临疫情冲击，希维奥®于2022年5月上市后依旧录得1.6亿元销售，我们预计随着商业化覆盖面扩大、新适应症获批，在授权地区的最终销售峰值有望达到20亿元左右。今年早期管线分子将集中迎来首次数据公布，有望进一步验证公司自研实力。我们认为公司的长期价值依旧远被低估，维持“买入”评级并下调目标价至5.40港元。
适应症覆盖扩大+海外市场准入支持短期快速放量和长期高空间：
随着国内疫情缓解后患者就诊、用药恢复正常，我们预计希维奥将快速渗透目标市场，2023/24/25E 国内销售将大幅增长至3.4亿/5.8亿/8.3亿元。未来增长驱动力主要来自：1）目前希维奥获指南推荐用于复发/难治多发性骨髓瘤（MM）的治疗（首次复发&多线复发），随着患者生存期延长、持续治疗需求提升，患者平均用药时间有望长期内逐步提升；2）骨髓纤维化、弥漫大B淋巴瘤（DLBCL）等大适应症有望于两年内相继申报上市，两种适应症的国内存量患者人数均在 20 万左右，有望成为长期销售增长的重要支柱。在其他亚太地区，希维奥于2022年9月在澳洲获批、并于有望于1H23纳入医保，同时未来12个月内有望在新加坡、韩国和中国台湾等地获当地医保覆盖，因此我们预计2023-25年海外销售也将快速爬坡，长期内海外将贡献整体产品销售的25-30%。
未来12个月核心临床开发/监管催化剂包括：
1）塞利尼索预计于2023年中、2024 年初分别递交三线DLBCL（单药）、二线 MM（联合硼替佐米、地塞米松）的 sNDA；2）ATG-008（mTORC1/2）继AACR公布数据后有更多 II 期数据公布，包括宫颈癌（2023年底/2024年初）和鼻咽癌（1H24）队列，初步疗效数据显示，ATG-008后线宫颈癌中ORR达到52.4%，相比已获批免疫疗法10-30%左右的ORR优势明显；3）自研早期管线中，差异化显著的ERK1/2 抑制剂、PDL1/4-1BB双抗、小分子CD73、CD24单抗有望迎来首次数据发布。
维持“买入”评级：
根据公司FY22业绩和产品放量节奏，我们下调2023-24E收入预测至3.7亿/5.8亿元，同时对长期产品销售的预测也更加保守。考虑到公司优秀的资源投入效率，我们下调了SG&A和研发费用率的预测。我们继续基于DCF模型对公司估值，得出5.40港元的目标价和4.7亿美元的目标市值，维持“买入”评级。
投资风险：希维奥销售不及预期；重要项目临床开发失败。
责任编辑：张海营
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