中泰国际：给予银河娱乐增持评级 目标价46.17港元

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　　Q1经调整EBITDA符预期，经营表现继续优于同业

　　银河娱乐2022年Q1净收入为41.0亿港元（下同），同比-19.5%/环比-13.7%%；中场博彩收入同比-6.9%，跑赢行业平均（-11.4%）；集团经调整EBITDA为5.8亿元（同比-33.1%/环比-44.9%），主因星际酒店关闭所有贵宾厅导致经调整物业EBITDA录得盈转亏，以及建材业务受到季节性与经济环境因素使EBITDA录得倒退。值得一提是，旗舰物业澳门银河录得7.2亿元的经调整EBITDA，同比及环比分别仅-5.2%及-5.1%，表现大幅优于主要竞争对手澳门威尼斯人，而商场零售表现是历史第二佳的季度。截至22年3月底，集团拥有净现金达到245亿港元，日均营运开支为2.3百万美元（约0.18亿港元），我们预计可在零收入的情况下营运约四年。

　　自营贵宾厅转码数翻倍

　　于本季度，公司修改了贵宾厅转码数的披露信息，把包括金门（自营贵宾厅）与中介贵宾厅的转码数一同披露（此前仅披露中介贵宾厅），经修改后Q1自营贵宾厅转码数同比+121.2%/环比+111.6%。我们估计此前中介贵宾厅的转码数大约占85%左右，即表示在本季度所有中介贵宾厅被关闭后，估计有超过50%的客人转移至集团的自营（金门）贵宾厅。

　　银河三期择机推出，料可享受更佳的正经营杠杆效应

　　管理层指出今年五一黄金周的酒店入住率约80%左右，主要的客人来自广东省。在内地防疫限制下，预计未来几个季度博彩收入均会比较波动。管理层亦指出银河三期的建筑工程已经完成，现正观察市场状况才决定实际开业日期，我们预计可能会延迟至明年首季才开业。由于银河三四期与现有银河一二期相连，所需的额外开支较单独发展的项目少，例如省却不少宣传推广开支，规模经济效应更加明显，因此我们认为未来当博彩收入出现积极复苏，澳门银河可享受到更佳的正经营杠杆效应。

　　受到疫情影响，预计短期博彩收入仅维持在70亿澳门元左右

　　受到疫情影响，前往澳门的访客量大跌，例如以高端中场客人为主的北京、上海、江苏及浙江地区在今年Q1访客量分别-13.2%/-1.0%/-20.8%/-23.2%。虽然目前经珠澳口岸通关的核酸有效期放宽至72小时，但内地多个地区仍然实际旅行限制，导致今年五一黄金周访澳旅客同比-17.9%至仅13.7万人次，整体酒店入住率不足六成。即使我们预期若赴澳的通关核酸有效期能放宽至7天，将增强广东省居民的出游意欲，但在“动态清零”的总方针下，预计今年余下的时间月均博彩收入仅维持在70亿澳门元左右。

　　澳门政府倡减博彩征费诱博企吸海外客

　　澳门立法会第二常设委员会于5月13日续审的新博彩法法案，澳门政府作出了重大修改，释放暖意以稳定博彩业和博企的盈利能力。政府在修改《博彩法》法案中的第22条新增条款，以鼓励博企积极拓展海外客源，并会按照博企吸引海外赌客的贡献，豁免最多5%的征费。由于澳门的博彩税率高达39%（包括35%的博彩税、1.6%%公共基金拨款、2.4%的城市建设费），远高于东亚南其他地区市场，博企无太大诱因吸引外国客人前往澳门，所以过往外国旅客占比仅10%左右。若根据过往外国旅客的占比，减税可能仅增加行业整体EBITDA大约1.7%左右，但也倾向利好拥有较庞大非博彩元素的银河娱乐。

　　降目标价至46.17港元，给予“增持”评级

　　由于中央政治局会议强调对于疫情坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零的总方针不变，相信这些举措最终能有效控制疫情，但短期内疫情反复或导致访澳旅客量于今年难有积极的增量。我们把22-24年经调整EBITDA分别下调56.7%/30.5%/14.4%，预测22-24年经调整EBITDA分别为31.9亿/99.2亿/156.9亿港元目标价从52.8港元下调至46.17港元，对应23年17.6倍EV/EBITDA，评级从“买入”下调至“增持”。我们视银河娱乐为博彩股的首选，主因：1）拥有优秀的营运效率，经调整EBITDA恢复速度优于同业；2） 无须面对流动性紧张的压力，非常健康的资产负债表（245亿元的净现金），资产状况给予公司恢复派息的条件。料集团在最恶劣的情况仍然是最后王者。

　　风险提示：（一）疫情扩散风险；（二）赌场续牌风险；（三） 经济放缓打击博彩需求

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责任编辑：李双双