浙商证券：首予医思健康(02138)“买入”评级 业务拓展+区域扩张双重驱动 未来增长可期

浙商证券发布研究报告称，首予医思健康(02138)“买入”评级，当前估值较同业存在一定提升空间，预计2022-24年收入为29/37.3/47.4亿港元(同比增39.5%/28.4%/27.3%)；归母净利为3.4/4.8/6.4亿港元(同比增78.6%/38.8%/33.4%)，当前市值下对应PE为24/18/13X。公司是中国香港最大的非医院医疗服务商和最大的医美服务商，内生增长+外延并购，卡位高景气优质赛道，凭借出色的聚医、获客和运营能力，打造高留存一站式医疗服务平台。新切入宠物医疗赛道，与已有业务交叉赋能；新发布大湾区战略，异地扩张带来新增量，具备长足增长潜力，值得重点关注。

浙商证券主要观点如下：

深耕大健康市场，医疗+医美双轮驱动。

医思健康成立于2005年，以医美业务起家，通过内生增长及收并购拓展业务范围，逐步成长为中国香港最大的非医院医疗服务商和最大的医美服务商。截至FY22H1，旗下拥有91家诊所/服务中心，涵盖23个细分医疗专科。公司FY16-21年营收CAGR高达24%。FY22H1呈全面恢复趋势，营收/归母净利润分别为14.4亿/1.6亿港元，同比上升81%/265%，毛利率/净利率为89.1%/13.6%。分业务来看，医疗服务/美学医疗/美容养生/产品销售收入占比分别为52.5%/27.7%/15.1%/2.7%;分区域来看，香港/澳门/内地收入占比分别为90.8%/3.7%/5.5%。

中国香港医疗及医美服务：水平领先体系完善，私营机构蓬勃发展。

中国香港医疗水平全球领先，人均预期寿命84.7岁，医疗制度完善、效率较高，医疗开支仅占GDP6.2%。优质医疗已形成口碑效应，也助益港医品牌跨区域拓展。截至20年，香港医疗服务开支达1896亿港元，其中私营医疗占881亿港元，且2020-24年预计仍将保持7.6%年复合增速快速发展。另外据估算，香港医美市场更加成熟，渗透率领先内地5年以上，医美顾客人均消费约为内地5.7倍。据沙利文数据，2019年香港医美及牙科美容市场规模达77.5亿港元，5年CAGR为15%。医思健康通过内生增长+外延并购，不断整合扩张，形成较强品牌效应。14-17年公司香港医美市场占有率从6.8%提升至18.9%。

核心优势：企业化赋能医疗资产，打造一站式服务平台。

企业化赋能：解决传统诊所发展痛点，共享公司发展红利。公司依托品牌与资源实现集团化专业运营，直击中国香港私营医疗分散低效的痛点，同时实行持股管理人计划，绑定核心人才，产学研深度结合，构建医师职业发展体系。截至21年9月，公司拥有176名全职注册医生、167名护理人员及611名治疗师，网络医生超1400名。

多管齐下高效获客：公域流量提升触达，私域运营交叉引流。推出TTIPP策略，合作优质企业拓宽客户来源;深耕私域流量实现交叉引流，新客中来自现有客户转介占比约为45%;发展医疗旅游承接内地需求;获客费用率仅5.1%，远低于行业平均水平。

精耕细作助益留存：打造一站式诊疗体验，数码科技提升服务体验。公司在铜锣湾、旺角、中环打造了多个一站式服务中心，数字化运营高效管理客户，发力客户多元需求挖掘、多业务交叉引流。通过大数据系统对新用户进行全景画像分析，旗下APP为客户提供远程会诊等个性化服务。用户留存率超80%，负面反馈退款率仅0.01%。

发展亮点：业务拓展+区域扩张双重驱动，未来增长可期。

1)新业务拓展：卡位宠物医疗高景气赛道，并购整合经验赋能发展。公司自10年起完成30多宗优质品牌兼并，逐步拓展版图，并利用公司现有资源优化运营，可与已有业务形成较好协同，当前已覆盖医疗专科23门，多项并购活动回本周期控制在5年左右。公司于21年切入宠物医疗赛道，并持续加码，该行认为公司丰富的收并购整合经验将有效赋能新业务发展，开辟新增长曲线。

2)区域扩张：承接内地外溢医疗及医美需求，布局大湾区高瞻远瞩。公司于21年发布2025大湾区战略规划，将粤港澳大湾区作为战略发展重地，希望25年于该区域达致10亿港元销售收入目标(公司总收入达60亿港元)，并将重点发展医美、脊医、牙科等消费性医疗项目。公司坚持轻资产模式运营，单店3-6个月可实现盈亏平衡;内地复制能力逐步验证，FY21单店平均营收达899.1万港元，4年CAGR高达54%。大湾区战略有望助推公司业绩发展进入快车道。

风险提示：新店扩张不及预期的风险，监管政策变动风险，医疗及医美事故风险。

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