中信证券：Z世代赋能精神消费 关注IP衍生消费、国风国潮两条主线

中信证券发布研报称，动漫产业链的产业价值持续向下游商品、体验等消费转移，卡牌、模型、“谷子”等代表品类增速较快。观日鉴中，当下中国精神消费已有经济、人口等方面的发展基础，供给端具备丰富的优质IP和人才储备，需求端国民文化自信、受众群体渗透和相关消费支出均有望提升，IP衍生市场规模有望超5,000亿元，建议关注以“谷子”经济为代表的IP衍生消费、国风国潮两条主线。

中信证券主要观点如下：

日本经济向下、动漫消费向上。

上世纪九十年代以后，日本经济增长陷入停滞，失业高企、阶级固化等社会问题使得“团块次代”、“觉醒世代”生活重心由工作转向休闲娱乐，相关支出的绝对值和占总支出比例均有提升，是为数不多增长的消费品类。

“MAG (漫画Manga、动画Anime、游戏Game)”作为日本精神消费的代表，1991-2010年动画市场规模期间Cagr 3.4%显著高于日本实际GDP增速，并且同期的日本服装/家电/餐饮市场规模分别-72%/-43%/-14%。2022年日本广义动画行业市场规模约29,277亿日元，价值向海外、二次创作转移，日本动漫IP相关上市公司2000年至今的平均/中位涨幅为336%/145%，显著跑赢日经225涨幅102.6%。

下游衍生消费为动漫产业链的价值重心。

日本动漫产业的运作逻辑是以漫画等IP为核心，通过动画形式扩大受众，并使用商品化等形式刺激下游衍生消费，上游漫画(6,907亿日元)：中游动画(3,765亿日元)：下游衍生消费(10,920亿日元)=3:2:5，产业价值链呈两端高、中间低的纺锤状分布，并且产业重心持续向授权、商品等下游转移。

具体看，细分赛道市场规模方面，漫画(6,907亿日元)、商品化(6,693亿日元)、娱乐(2,981亿日元)等商品市场规模较大，近三年Cagr增速方面，现场(83.1%)、Vtuber(60.6%)等体验消费增长较快；经营利润率方面，上游出版(10%)较为稳定，中游动画制作(-3.2%~28.3%)受作品质量、热度等影响波动较大，下游娱乐设施(5%)、商品销售(约10%+)、授权许可(40%+)各有千秋。

IP运营与商品开发为动漫商业模式的关键。

IP端，复盘宝可梦等世界头部IP发展历程，大多通过系列化吸引新受众并保障基本盘、商品化扩大销售规模并维持IP曝光、社群化减缓粉丝流失等运营方式延长IP的生命周期。

商品端，日本动漫衍生商品品类百花齐放，其中集换式卡牌(24.9%)、扭蛋(13.0%)、模型爱好(11.2%)近5年Cagr增速较快，“谷子”为代表的软周边迅速兴起。参考日本IP产业龙头的经营策略，万代南梦宫在IP的广度和深度方面均有优势，并在商品开发上具备壁垒，能够生产出差异化产品吸引消费者；三丽鸥则通过大量的IP营销和授权渗透至消费者生活的方方面面，以较轻的授权模式提升利润率。

鉴日观中，探究中国精神消费潜力。

站在当下，中国的经济水平已具备支撑精神消费增长的基础，而Z世代逐渐步入社会将为精神消费带来巨大动能，对比2023年中国居民在教育娱乐方面支出占比仍较2010年日本有4.7pcts的差距。

从供需两端出发，中国IP类精神消费正站在增长的快车道上，对标日本，中国IP类精神消费在受众人群和人均消费上仍有提升空间。建议关注IP与国风流行趋势下的精神消费机会：

主线一：IP兴起促进“谷子”等衍生消费。基于受众群体扩大(当前泛二次元受众渗透率27%)、消费能力变化(当前中国/日本人均GDP为37%)的假设，我们测算乐观条件下中国IP衍生下的集换式卡牌/软周边/潮玩/场景消费的市场规模或达395/1,731/1,176/363亿元。

主线二：传统文化引领国风热潮。2023年文创/汉服市场规模分别为1,156/145亿元，受益于中国居民文化自信加强，叠加汉服日常场景渗透等趋势，未来料将迎来高速发展，相关原料、制造、品牌等公司有望受益。

投资策略：关注内容、商品双赛道。

长期维度看，基于乐观条件下预计能撬动超5,000亿的IP衍生消费，年轻消费者对于个性化和价值认同将存在较高的溢价支付能力，而在IP衍生消费蓬勃发展这一大的产业趋势下，势必将诞生具备内容生态和品牌力的优质公司。投资标的层面，核心关注内容、商品双赛道。

内容端：看好以网文等IP为主轴，在影视、动画、周边等领域创造衍生消费的具备成熟IP运营能力的公司；

商品端：推荐在IP端具有丰富储备并向IP全链条运营商发展的企业，建议关注向全球IP设计零售商转型的公司、布局国内宝可梦及球星卡的公司、国内集换式卡牌龙头且产业链布局完善的公司以及受益汉服热潮、景气度提升的粘胶长丝行业相关企业。

风险因素：宏观经济下行；行业增长不及预期；竞争加剧；IP 授权合作不及预期；政策风险。

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