中国银河证券：10月M2增速加速回升 社融增速下滑但结构改善 货币政策或保持宽松基调

中国银河证券发布研报称，货币供应量增速上行，但社融、贷款增速下行，两方面呈现温差，这可能是由于货币供应量的改善先于社融和信贷启动，是更为前瞻性的指标。关注货币供应量的积极改善，10月M1包含地产销售与企业预期同时改善的信息，而M2则包含股市预期改善、央行对资本市场支持力度加大、财政支出加速的信息，这些对资本市场定价都有重要意义。

中国银河证券主要观点如下：

货币供应量数据：M1增速年内首次出现上行，M2增速加速回升，进一步验证该行认为M2上行趋势确立的判断。

M1上行可能受到四个方面支撑：M0增速创2023年以来新高、地产销售数据明显好转、企业预期改善带来资金活化程度提升、手工补息影响减弱。第一，10月M0增速上行至12.8%(前值11.5%)。第二，地产高频数据显示销售增速大幅改善，与10月居民中长期贷款同比改善可以互相验证。第三，企业预期可能回暖，制造业PMI重回扩张区间，BCI企业销售、利润、招工前瞻指数明显改善。第四，10月单位活期存款恢复正增长，当月新增4593亿元，增速上行，短期贷款符合季节性，再次验证该行上个月禁止手工补息影响可能减弱的判断。

贷款增速下行的背景下，M2增速加速回升可能受到三个方面支撑：

1、股市预期提振，债市和理财资金回表，证券保证金增加，非银存款快速增长；

2、央行支持资本市场的两项结构性货币政策工具(对非银的SFISF和股票回购增持专项再贷款)落地，直接推动派生M2；

3、财政净支出加快。10月私人部门存款减少2200亿元，同比少减7753亿元。其中居民、企业、非银存款当月新增分别为-5700亿元、-7300亿元、10800亿元，同比分别+669亿元、+1352亿元、+5732亿元。

社融数据：社融增速下滑但结构改善，剔除政府融资后的社融增速上行。政府融资由于高基数支撑力度相对减弱，居民融资出现明显改善。

社融结构改善。10月新增社融表现弱于去年同期，与过去三年同期均值基本持平。10月社融拖累项主要来自对实体发放贷款和政府融资，分别同比少增2711亿元和5142亿元；支撑项来自表外融资，同比多增1129亿元。企业直接融资同比少增201亿元，基本符合季节性。去除政府融资的社融增速为6.19%，环比上行0.03pct。有效社融增速(中长期贷款+委托+信托+直接融资)下行速度放缓，10月末6.7%(前值6.8%)。

贷款增速继续回落，居民贷款表现好于去年，而企业中长贷持续偏弱。10月金融机构新增人民币5000亿元，为2010年以来同期最低值。居民短贷和中长贷表现均好于去年，分别同比多增1543亿元和393亿元，可能由于促消费政策效果逐渐显现与地产销售回升。企业中长期贷款在4月后持续表现偏弱，政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能减弱。票据融资同比少增1482亿元，票据冲量现象并不明显。

货币政策展望：“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”。

三季度货币政策执行报告强调支持性的货币政策立场，加大调控强度，特别提到对物价和房地产价格的关注。“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”“促进房地产市场止跌回稳”。该行认为货币政策将保持宽松基调。促进经济增长，以实现充分就业，促进物价保持在合理水平，仍然是货币政策的重要关切。

2025年货币政策宽松的三个路径：1、大幅度的降准，幅度可能在150BP-200BP；2、央行公开市场国债净买入；3、“不一样”的降息。

参考2018年-2019年，央行在汇率面临较大压力时，主要通过宽幅降准实施宽松，保持政策利率不变。2025年如果汇率再次面临压力，央行可能保持政策利率不变，单独调降5年期LPR，带动融资成本下行，实现信用宽松。在汇率压力阶段性缓和时期相机抉择调降政策利率。预计全年累计调降政策利率20BP左右，5年期LPR 40-60BP。

风险提示：1. 政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行不及预期的风险 4.美联储货币政策超预期的风险。

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