天风证券发布研究报告称，美国能源部对中国69KV及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法“需确保美国的大容量电力系统安全”。基于政策限制问题，该行认为中国变压器向美国市场出口的主要看点集中在配电等级，看好美国本土配电变压器供给紧张背景下，中国产能有望加速出海、进一步获得增长空间。重点推荐金盘科技(688676.SH);建议关注有望受益国内配电变压器增长的变压器公司：明阳电气(301291.SZ)、扬电科技(301012.SZ)、江苏华辰(603097.SH)、三变科技(002112.SZ)等。
天风证券观点如下：
需求端：工业回流、数据中心建设拉动变压器需求，大型项目高市场需求总量+低启动率+长项目建设周期，预计需求增长“长周期”。
更新迭代需求：美国上一轮变压器安装高峰期发生于1950-1970年代，而变压器的设计寿命为35-40年，即对应目前美国大部分变压器的使用寿命均已超过设计寿命，当前面临着较强的更新迭代需求。
新增需求：多个财政刺激法案带动美国制造业建造支出加速增长，新增制造业带来新增变压器需求。2022年以来美国建造支出迅速增长，尤其是制造业的建造支出从2022年年中开始同比增速达到40%+，2023H1更是达到了60%+。
以伊顿为例，美洲市场的电力设备业务收入及订单均明显加速，谈判订单中数据中心市场需求增长最为显著。
公司电力设备业务部分，美洲市场收入自2021年开始实现正增长，2022-2023年同比增速分别达到17.4%/18.8%，且自2022Q1开始每个季度同比增速均在15%以上。
订单层面，美洲市场的积压订单在2022年内同比增速均达到了单季度85%+、而后2023年逐季放缓，但2023Q4仍实现了18%的增长。
公司对接的不同下游行业需求中，数据中心市场需求增长最为显著，预计2022-2025年下游行业需求CAGR+16%。细分看，2023Q4订单谈判量：数据中心yoy+160%+;机构yoy+40%+;政府和医疗yoy+30%+。
工业回流带动下，21年-23Q3北美相关大型项目(单个项目10亿元+)累计已达8590亿美元，其中电力相关价值量约占3%-5%，对应258-430亿美元。截至2023年底，大型项目总额进一步增加至9330亿美元，其中72%仍处于规划阶段、18%已实际启动。大型项目建设周期短则1年、长则3年以上，高市场需求总量+低启动率+长项目建设周期，该行预计对应有望长周期维度上持续拉动北美相关电力设备需求增长。
供给端：美国本土变压器、取向硅钢(变压器重要原材料)产能均仅可满足本土20%需求，取向硅钢产能瓶颈或限制变压器扩产。
变压器供给：根据WoodMackenzie口径，21年以前美国变压器的交付时间约30-60周，而截至23Q3根据供应商和规格复杂程度的不同，美国变压器交付周期约80-210周，且平均交付周期环比逐季上升，没有明显的缓解迹象。美国本土变压器产能、取向硅钢(变压器的重要原材料)均仅可满足本土20%的需求。即哪怕需求不变情况下，哪怕美国本土变压器产能翻倍，变压器进口需求仍存在。
取向硅钢供给：受海外更低价的进口取向硅钢冲击，美国唯一取向硅钢生产商AK钢铁公司2020年关停部分工厂，美国本土产能进一步削减。进口方面，出于贸易保护，2018年开始美国对大部分国家进口取向硅钢实行25%关税，随即2019年美国进口量同降56%。此外，受欧洲能源危机等影响，欧洲主要取向硅钢生产商同样主动减产，进一步减少了美国取向硅钢供给，其中欧洲取向硅钢主要生产商蒂森克虏伯在2023年报中更是对公司钢铁业务计提减值17.65亿欧元(成为公司2023年亏损的主要原因之一)。从2023年中国、美国取向硅钢价格走势看，该行同样可以发现美国面临取向硅钢产能短缺问题——23年取向硅钢价格下跌幅度美国(Woodmackenzie预计美国23年价格下降4%)大幅低于中国(23年底较23年2月下跌51.2%)。
投资建议：
美国能源部对中国69KV及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法“需确保美国的大容量电力系统安全”。基于政策限制问题，该行认为中国变压器向美国市场出口的主要看点集中在配电等级，该行看好美国本土配电变压器供给紧张背景下，中国产能有望加速出海、进一步获得增长空间。
重点推荐金盘科技：国内业务跟随新能源、数据中心、工业配套变压器高速增长;海外已实现向美国出口配电变压器，风电领域已开拓客户包括金风科技。公司在欧美市场已具备品牌知名度，当前出口的产地包括国内+墨西哥等，该行看好公司在海外产能紧缺背景下，获取更高的市场份额，实现快速增长。
建议关注有望受益国内配电变压器增长的变压器公司：明阳电气、扬电科技、江苏华辰、三变科技等。
风险提示：电网投资进度不及预期;国内外招标不及预期;贸易政策风险;原材料价格波动风险。
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