东吴证券发布研究报告称，2023年9月挖机行业销量14283台，同比下降32.6%，行业阶段性承压。但海外工程机械整体处于上行周期，在行业出口高基数、海外供应链恢复背景下，行业出口数据增速阶段性承压，不改海外增长趋势。同时，原材料、海运费下降，产品、区域收入结构优化，利润率回升明显，利润增速强于营收。此外，按照工程机械更新周期，2024-2025年内销市场有望迎新一轮更新周期，龙头今年有望逐步开启业绩启航。推荐三一重工(600031.SH)、徐工机械(000425.SZ)、中联重科(000157.SZ)、恒立液压(601100.SH)。
东吴证券主要观点如下：
9月挖机销量同比-33%，行业阶段性承压
2023年9月挖机行业销量14283台，同比下降32.6%。其中，国内6263台，同比下降40.5%;出口8020台，同比下降24.8%。内销、出口降幅环比扩大，不及CME预期，行业阶段性承压。2023年1-9月，共销售挖掘机148812台，同比下降25.7%;其中国内68075台，同比下降43.3%;出口80737台，同比增长0.54%。受下游项目资金面紧张影响，9月工程机械内销下滑幅度仍较大。从地产、基建数据看，2023年8月房屋新开工面积同比下滑24%，地产投资完成额同比下滑19%，地产施工热度未回暖。8月基建投资完成额1.9万亿元，同比增长7%。
海外工程机械市场整体处于上行周期，海外增长逻辑持续
海外工程机械整体处于上行周期，在行业出口高基数、海外供应链恢复背景下，行业出口数据增速阶段性承压，但不改海外增长趋势。23Q2海外龙头卡特彼勒实现营收173亿美元，同比增长22%，净利润29亿美金，同比增长75%，创下历史新高，海外工程机械市场整体处于上行周期。根据2022年全球工程机械制造商50强排行榜(《2022 Yellow Table》)，卡特彼勒/徐工集团/三一重工/中联重科收入分别321/181/160/104亿美金，全球份额分别13.8%、7.8%、6.9%、4.5%，该行测算国内龙头海外份额不足5%，海外份额空间大、龙头出海趋势持续。
2023H1主要企业利润增速强于营收，有望逐步开启业绩启航
受钢材、海运费价格高企及规模效应下降等影响，2022年工程机械企业利润率大幅下滑，2023年上述因素压力减弱，预计利润率开启修复过程。2023上半年，17家A股上市工程机械企业实现营收1729亿元，同比增长13%;归母净利润137亿元，同比增长42%。销售毛利率(等权平均)22.3%，同比增长3.0pct;销售净利率7.4%，同比增长2.8pct。2023上半年，国产主机厂出海逻辑兑现，海外营收增长平滑内销周期波动。原材料/海运费下降，产品/区域收入结构优化，利润率回升明显，利润增速强于营收。此外，按照工程机械更新周期，2024-2025年内销市场有望迎新一轮更新周期，龙头今年有望逐步开启业绩启航。
投资建议：推荐三一重工中国最具全球竞争力的高端制造龙头之一，看好国际化及电动化进程中重塑全球格局机会。徐工机械产品线最全的工程机械龙头，业绩阿尔法属性明显，估值修复具备高弹性。中联重科起重机、混凝土机械龙头，高机、挖机等新兴板块贡献新增长极，有望迎价值重估。恒立液压上游高端液压零部件龙头，丝杆等新品有望打开新增长曲线。
风险提示：基建及地产项目落地不及预期;行业周期波动;国际贸易争端加剧;行业竞争加剧导致利润率下滑。
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