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广发证券发布风电设备行业之传动链研究报告称，传动系统在风机总成本中占比较高。传动系统技术壁垒相对较高，国产替代仍在路上。在整个风机产业链中，传动系统各环节毛利率相对较高。供求关系、技术壁垒、竞争格局等直接影响整机及零部件的毛利率。风机技术作为整机厂商的竞争核心，经过多年发展，国内外各大整机厂商逐步形成自己独特的技术演进路线。国内轴承企业高端市场全球竞争力仍较弱，国产替代仍有空间；主轴方面竞争格局较稳定，大型化带来新变数，技术路线多点开花，零部件各有千秋，推荐新强联(300850.SZ)，恒润股份(603985.SH)，金雷股份(300443.SZ)，通裕重工(300185.SZ)，华伍股份(300095.SZ)，中国高速传动(00658)，五洲新春(603667.SH)，力星股份(300421.SZ)。
广发证券主要观点如下：
风电传动系统是风电机组的核心构成，技术路线演变是产业链变化的钥匙。
风电传动系统包括轴承、主轴、齿轮箱、发电机、制动器等部件，是将风能转化为电能的核心部件，风电传动系统的具体组成与机组技术路线有关，例如直驱式风机中没有齿轮箱结构，主轴结构也因双馈和半直驱风机。双馈机组整机重量轻、效率高，具有一定成本优势，目前是陆上大兆瓦风机的主流技术路线；直驱机组成本高，但由于没有齿轮箱结构，故障发生率更低，多适用于运行环境更恶劣、维护成本更高的海上机组，但是由于稀土等价格上涨，成本略占劣势；半直驱机组结合了双馈与直驱两种路线的优势，且这一技术路线各家自有特色，海上大机型中半直驱机型占比有上升趋势。各技术路线的演变对零部件提出了不同的要求，且各整机厂不断提升自身的产业链控制能力，各家技术路线的演进是理解产业链变化的总钥匙。
传动系统各环节毛利率、竞争格局相对较好，为优质产能聚集地。
轴承行业是风电完全国产化的最后一环，研发能力较强、能跟得住下游大型化进程的厂商有望脱颖而出;主轴行业已形成金雷股份和通裕重工的双寡头格局，竞争格局较好;齿轮箱行业竞争格局较为稳定，南高齿处于优势地位，尤其在大MW齿轮箱上保持领先，德力佳、重齿、杭齿等国产厂商不断追赶;发电机技术十分成熟，受市场竞争影响近年企业毛利率下滑较多，且多厂商逐步转为自产;华伍股份是风电制动器领域龙头，在产品布局、客户积累上有较大优势。
建议关注以下企业：(1)风电轴承国产替代先行者新强联，已成功研发出5.5MW风电主轴轴承产品，有望受益于大型化进程。公司收入与归母净利率持续快速增长，毛利率与净利率水平较高。从业务结构来看，最重要的业务为回转支承及配套产品。从细分产品上看，风电类回转支承产品贡献最多收入。具体在风电领域，产品主要包括偏航变桨轴承、主轴轴承和风电配件。同事具有优质客户资源，在风电轴承领域，拥有明阳智能、远景能源、湘电风能、三一重能等优质客户资源，在手订单丰厚，收入随着产能扩张阶梯式上升，产能为限制收入增长的主要因素，而扩产加速及沿产业链布局锻件，毛利率有望提高可使收入再上台阶。
(2)国内风电塔筒法兰龙头恒润股份，新进入偏航变桨轴承领域，有望贡献一定业绩弹性。主要产品为辗制环形锻件与锻制法兰及其他自由锻件。从应用行业占比来看，风电是公司最重要的下游领域。从产品结构来看，公司最主要的产品为辗制法兰和锻制法兰。向轴承、齿轮扩张，第二成长曲线渐成形。
(3)国内风电主轴双寡头金雷股份、通裕重工，2019年两家公司全球市占率约50%，竞争格局好，可关注金雷的扩产进度以及国资赋能之后的通裕重工。金雷股份原材料成本占比高，产业链一体化提高整体盈利能力，营收稳步增长；风电主轴收入占比最高，其他锻件收入占比有所上升。海内外并重，受疫情影响国内收入比重上升；而风电大型化带动铸造主轴需求，积极转型扩大产能。通裕重工收入增长较快，受原材料价格波动影响，毛利率近年有所下滑；但风电业务总收入占比不断提升，此外，珠海国资委入股，现股份占比20.34%，为第一大股东，有望持续赋能。
(4)国内制动器龙头华伍股份，在国内风电制动器综合市占率超过40%，龙头地位稳固竞争优势显著，多业务布局静待花开，毛利率水平稳中有增，收入占比连年增长。
(5)风电齿轮箱龙头中国高速传动，2019年公司全球风电齿轮箱市场份额为24%，龙头地位显著。受益于风电行业快速发展，近年来公司收入持续好转，产品畅销国内外。
(6)国内风电轴承滚子领先企业五洲新春，在国内率先实现风电滚子国产替代，其生产的风电滚子为蒂森克虏伯、德枫丹、斯凯孚、新强联等国内外知名轴承企业配套。收入增速较快，毛利率与净利率近年有所下滑，传统轴承套圈收入占比最高，风电产品实现突破，风电滚子率先实现国产替代，积累优质客户资源，产量不断提升。
(7)国内风电轴承钢球领先企业力星股份，依托在钢球领域多年积累的经验，近年来再次进军轴承滚子业务，有望开启第二成长曲线，收入稳定增长，净利润有所下滑，现阶段产品仍以轴承钢球为主，滚子产品研发量产进程不断加快，实现基础突破，定位高端，已实现部分高端客户认证。
风险提示：原材料价格上涨的风险、新产品研发进度与下游大型化不配套的风险、风电行业发展不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。
本文编选自广发证券风电设备行业之传动链研究报告，分析师：代川、孙柏阳、曹瑞元，智通财经编辑：丁婷。
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