中国基金报记者 南深
10月27日，暂停交易一月之久的彩生活终于迎来复牌，因核心子公司邻里乐被碧桂园服务强制执行股权划转，其股价单日“断崖”暴跌35%。而彩生活被强制收购的原因是7亿借款违约，及母公司花样年控股美元债爆雷触发交叉违约。
这意味着，碧桂园服务这家“物企收割机”继蓝光嘉宝、富力物业之后，成功拿下年内第三单“大鱼吃大鱼”的并购，而其今年大大小小的并购已达8宗，耗资近200亿元。截至今年半年度末，碧桂园服务在管合同面积已超6亿平米，继母公司碧桂园荣登“宇宙第一房企”后，成为当之无愧的“宇宙第一物企”。
碧桂园服务得以横扫头部物企，资本市场上持续大额融资提供了弹药和底气，而背后生意经并不复杂，依然是古老的“低买高卖”：50多倍的市盈率融资，10多倍的市盈率收购。
不过，与碧桂园“高周转”带来塌楼等质量问题类似，这台“收割机”高速运转之时，服务质量、管理等方面的隐忧也开始浮现。近两年碧桂园服务物业纠纷涉诉成倍增长，今年七八月碧桂园广州一小区更连续发生重大事故。此外，收购富力物业等低毛利率物企也不可避免地给盈利能力带来影响。
又一个“裸泳者”
“只有当潮水褪去，才知道谁在裸泳”，股神巴菲特这句关于投资的至理名言，用在企业经营上同样适用。
在房企融资“三道红线”、限购限贷、“两集中”供地等一系列政策压力下，今年以来爆雷房企名单不断增添新成员，华夏幸福、蓝光发展、恒大、新力控股、花样年、当代置业……
在融资和销售两端同时受挤压、现金流枯竭的情况下，出售资产自救是这些房企唯一的选择，首先被出售的是比较“好卖”的优质资产——物业管理公司。
而这个时候，手握现金者就成为最大赢家，可以轻松捡起俯拾即是的带血筹码。
10月27日，花样年控股和旗下物管公司彩生活联合公告，因花样年未偿还到期外部债务，而彩生活未能于2021年10月4日前偿还7亿元贷款，贷款人碧桂园服务子公司碧桂园物业香港强制执行其于贷款协议项下的权利，要求彩生活向其无条件转让目标公司邻里乐全部已发行股本。截至公告日，上述股份已转让完成，邻里乐的营运及管理也正在移交。
历年财报显示，邻里乐正是彩生活这家昔日“物业第一股”的最核心资产，旗下有万象美物业、长白山旅游度假物业、开元国际、开际商业、万象美住宅、花胥物业及北京万象美等。2019年和2020年，邻里乐税后净利分别为3.06亿元和3.09亿元，同期彩生活净利分别为5.36亿元和5.42亿元，邻里乐的净利润占比达到57.09%和57.01%。
随着上述公告发布，9月29日起暂停交易的彩生活也同步复牌，但结果早已注定。开盘之后，彩生活就一路跳水，不到20分钟跌幅达到40%，此后全天维持低位震荡，收盘最终下跌35.57%以1.63港元报收，留下一根长长的放量巨阴线。
疯狂的收割
彩生活可谓是国内最大的物业管理公司之一，根据今年半年报数据，其在管物业面积达到3.6亿平米，排名全国第四。吃下彩生活核心子公司邻里乐，只是碧桂园服务这台“物企收割机”的最新战果，今年以来这种“大鱼吃大鱼”的收割频繁上演。
今年2月，深陷债务泥淖的蓝光发展旗下物管公司蓝光嘉宝宣布，碧桂园物业香港拟收购蓝光和骏持有的蓝光嘉宝服务全部股份（包括内资股）1.16亿股，占蓝光嘉宝股份比例64.62%，此次股份转让价款最终确定为49.64亿元。截至宣布收购前的2020年底，蓝光嘉宝在管物业面积也达到1.3亿平米，排在十名开外。
拿下蓝光嘉宝之后，也意味着碧桂园服务正式晋升“宇宙第一物企”。碧桂园服务2021年半年报显示，其在管物业面积达到6.44亿平米，甩开第二名恒大物业将近2亿平米的差距。
但“宇宙第一物企”并没有停下收割的脚步。9月20日，碧桂园服务公告称，碧桂园物业香港与富力物业签订股权转让协议，以不超过100亿元的代价收购富力物业全资控股的富良环球，由此间接收购富良环球所持之各目标公司100%股权。公告所称目标公司，为富良环球所持有的多家在中国从事综合物业管理服务的公司，包括住宅物业管理及商业运营服务。这笔收购，又让碧桂园物业拿下0.86亿平米在管面积和1.27亿平米合约面积。
除了这些大鱼，“物企收割机”当然也不会放过小鱼，包括安徽诚和物业、贵州宏泰、广州智慧城市投资等，均被其并购。据乐居地产不完全统计，截止2021年10月23日，今年以来碧桂园服务达成的收并购项目有8宗，总涉及金额达到人民币189.62亿元。
除此之外，碧桂园物业还通过入股和股权质押的方式投资多家物管企业。
上周，前首富王健林的万达商管公司在港递交上市申请，战略投资者名单中碧桂园控股与碧桂园服务赫然在列。两者通过旗下公司各自出资32.3亿元，分别持有珠海万达商管1.7945%股权，合计持股比例3.589%。今年以来，包含万达商管在内，碧桂园服务战略投资项目有3宗，总涉及金额达到人民币77.07亿元。
此外，今年4月，苏宁置业出质股权标的企业江苏银河物业予碧桂园服务，出质股权数额为3001万元。江苏银河物业成立于2000年，注册资本为3001万元，由苏宁置业集团有限公司100%持股。
古老的生意经
在别的房企嗷嗷待哺、断臂求生的时候，为什么碧桂园服务可以如此“土豪”，疯狂买买买？并非它多有钱，但它可以融到钱！
2018年上市以来，碧桂园服务已迅速完成四次募资，金额和速度同样时不时震动整个行业。
2019年1月，碧桂园服务配售1.69亿股募资19.39亿港元。2020年4月27日、4月28日及6月1日，碧桂园服务发行可换股债券，所得款项净额38.38亿港元，“拟用于未来潜在收并购、战略投资、营运资金及一般企业用途”。2020年12月，碧桂园服务再次配股融资77.5亿港元。2021年5月，就在收购蓝光嘉宝的同时，碧桂园第三次配股，同步发行可转换债券，合计募资155.26亿港元。
上市3年，碧桂园服务从资本市场募集到290.9亿港元资金。
一边疯狂融资，一边疯狂收割，背后隐藏着并不复杂的古老生意经：低买高卖。
上市以来由于市场对其成长性预期高，碧桂园服务享受的估值一直不低，动态市盈率在股价最低的时候也在40倍以上，高的时候超过60倍。以这样的估值配股和发可转债，可利用较小的股权稀释代价获得较高的融资额。
以最近的5月份的融资为例，每股发行价75.25 港元，按2020年底每股收益0.98元测算，发行市盈率达到76倍，按今年半年度每股收益0.7元测算，发行市盈率也达到54倍。因此，碧桂园服务只发行1.39亿股，股份增加比例不到5%，就拿到过百亿港币的融资。
而另一边，不管是蓝光嘉宝、富力物业还是最新的彩生活，收购市盈率都仅有十几倍。
对蓝光嘉宝的收购，对应2020年净利润相当于13.5倍市盈率，对应2021年预估净利相当于9.5倍市盈率。对富力物业的收购，根据业绩承诺富良环球扣非归母净利润不低于人民币5亿元，第一阶段交易对价70亿元，对应其2021年市盈率为14倍。对邻里乐的收购，其2020年净利润为3.09亿元，33亿的收购价格对应市盈率不到11倍。
据中国基金报记者统计，截至10月27日，恒生三级行业分类下在港上市的物业管理企业有53家，剔除3家亏损企业，平均动态市盈率为18.69倍，中位数也接近，为18.4倍。显然，碧桂园服务对三家物企的收购，都捡到了不小的便宜。
在广州一位深谙市值管理的私募基金经理看来，这一买一卖称得上是一门空手套白狼的好生意，但前提是“市场得认”。“这种并购驱动的玩法，A股在2013年到2016年就非常流行，典型代表是省广集团和乐视网，低市盈率收购，把净利润做大，资本市场追逐风口又给个高市盈率，市值一下就膨胀了”，该基金经理对中国基金报记者表示。
两大隐忧显现
碧桂园在成为“宇宙第一房企”的道路上，企业管理和产品把控能力明显跟不上企业扩张的速度，“高周转”导致各种质量问题和维权风波层出不穷，2018年更是因频繁的塌楼死人被推上舆论浪尖。
碧桂园服务在高速扩张登顶“宇宙第一物企”的过程中，服务质量和管理同样出现隐患，同时盈利能力的不确定性也在增加。
天眼查数据显示，碧桂园服务目前累计涉诉1615起，大部分是物业纠纷案，不是碧桂园服务起诉业主，就是业主起诉碧桂园服务。仅2020年诉讼就超过500起，比2017-2019年三年之和还多，而2021年半年时间已有300多起。
而今年七月八月碧桂园广州某小区发生连续发生重大事故，引发舆论广泛关注。
7月7日财新报道，广州华南碧桂园小区发生物业人员溺亡储水池事件，溺亡事件发生后数小时内物业方关闭水闸、清理水池，但没有把真实原因通报业主。近一周后，社区居民才从警方确认溺亡事故，引发居民对饮用水安全的恐慌。
对此，华南碧桂园物业服务中心发布“关于6月28日翠山蓝天100米水池事件说明”，称根据广州水务科学研究所出具的水质检测报告显示，该水池水质各项指标符合国家生活饮用水卫生标准。并表示若技术条件允许，尽量采用直供水的方式，不再使用涉事水池。
8月6日，广州市番禺区应急管理局在官网发布了一则名为《南村镇“8.2”溺水事故应急处置情况》的说明。2021年8月2日18:30左右，华南碧桂园会所泳池内一名7岁男童在泳池浅水区（水深约30cm）玩耍时不慎溺水，经120送院抢救无效死亡，原因是被泳池排水口吸住无法动弹。业主指，该小区泳池的此类安全事故已经发生过多次，就在该事故发生10天前，同一位置也发生过一起溺水事件。
对龙头物企来说，凭借自身信用以资本扩张规模不是难事，但以品牌和服务质量拓展市场才是长久之道。万科旗下物管公司万物云CEO朱保全近期在接受媒体采访时就表示，“在规模扩张的路上狂奔时，做大并不一定能带来品牌积淀，而不谈品牌的服务业并购更是个伪命题。”
急速扩规模另一个问题就是盈利能力的下降。碧桂园服务9月并购的富力物业毛利率偏低，基础物管毛利率仅为14%，商业物管毛利率则为32%，而碧桂园服务物管毛利率在2021年上半年是33.38%。彩生活半年报显示其整体毛利率为32.6%，也略低于碧桂园服务，并表后这些新收购的子公司势必会对碧桂园服务的毛利率有所冲击。
事实上，2020年碧桂园服务在城市服务分部的毛利率就由2019年的38.7%下降6.2个百分点至32.5%，原因是“年内收购满国及东飞业务的毛利率较低所致，“三供一业”业务由于年内投入设施维护成本高，其毛利率下降6.4个百分点至约7%；社区增值服务毛利率出现微降”。
责任编辑：张海营
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