出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/木予
“植发第一股”雍禾医疗风光不再。
在连续阴跌10个交易日后，恒生指数于2月16日将雍禾医疗从综合指数成分股名单中剔除。3月4日，深交所发布公告称，因恒生综合大型股指数、中型股指数、小型股指数实施成分股调整，深港通下的港股通标的证券名单同步发生调整，雍禾医疗毫不意外再次被“除名”。
靴子落地的当天，雍禾医疗股价盘中一度大跌近24%，最终以每股1.38港元收盘，单日市值蒸发2.21亿港元。截至发稿日，公司前收盘价仅为1.30港元/股，市值已不足7亿港元；与发行价和上市初期的最高点相比，分别大幅缩水91.66%、92.45%。
股价市值一泻千里，高客单价、高毛利的植发生意为何沦为资本“弃儿”？
上市一年半累亏3.12亿 开城拓店现金流吃紧
业绩变脸是投资者们“用脚投票”的主要原因之一。
2021年12月顺利登陆港交所后，雍禾医疗交出的第一份“成绩单”就差强人意。据财报数据显示，2021年公司实现总营收21.70亿元，同比增速与此前基本一致，但净利润较2020年下降26.41%。
2022年的表现更是一言难尽，营收同比下降34.89%，规模近乎跌回2019年同等水平。公司整体由盈转亏，全年净亏损录得8585.80万元。据最新的中期业绩报告披露，2023年上半年雍禾医疗的总营收约为8.28亿元，与2022年相比小幅回升10.65%，净亏损却进一步扩大至2.26亿元。
换而言之，雍禾医疗在上市后短短一年半的时间里，净亏损总额便高达3.12亿元。而2018-2021年期间，公司的净利润合计也才3.73亿元，可谓一夜回到解放前。
主营业务不赚钱，导致雍禾医疗的经营活动现金流持续流出。2022年和2023年上半年，公司经营活动产生的现金流净额分别为-1.09亿元、-2497.80万元。不过，“流血”不止似乎并没有阻挡其开城拓店的脚步。2022-2023年上半年，公司净新增门店的数量，甚至超过了2019-2021年三年净新增门店总和。
截至2023年6月30日，雍禾医疗旗下的植发医疗机构（含养固服务史云逊店中店）和史云逊独立门店共计86家，覆盖全国68个城市。其中，2023年前6个月净新增机构门店14家，新进入8个城市，而2022年全年同指标分别15家、7个。
开店速度明显加快，自造血能力却难以支撑，雍禾医疗唯有靠账面资金维持线下门店的重资产运营。
结合往期财报数据来看，2021年上市募资后，公司的现金及现金等价物一度增至15.66亿元。但2022-2023年上半年，雍禾医疗光在购买物业、厂房及设备和支付租赁负债方面就花费了8.12亿元。
截至2023年6月末，雍禾医疗的货币现金约为4.87亿元，同比锐减9.11亿元，较2022年末下降13.81%。与此同时，为了稳定股价，公司多次以自有资金回购股票。Wind公开数据显示，2024年1月18日至1月26日，雍禾医疗累计斥资38.78万元回购了21.6万股。
面对毫无起色的股价，继续回购或不可避免，雍禾医疗捉襟见肘的现金流恐将雪上加霜。
植发养固人均消费双降 重营销轻研发问题无解
核心业务疲软，是雍禾医疗业绩恶化的关键。
结合往期财务和经营数据来看，公司植发医疗服务收入为总营收的贡献值长期保持在70%以上，医疗养固服务收入占比介于20%-25%之间。2022年受疫情波动影响，两项细分业务服务患者数量分别同比下滑32.86%、39.91%，拖累收入分别减少34.18%、14.17%。
但2023年线下业态恢复后，雍禾医疗却没有迎来预期的需求反弹。为了提高服务患者数量，公司决定采取“以价换量”策略。
据公开报道显示，2023年2月雍禾医疗高调宣布调价，对植发医疗服务价格进行“一口价”打包。2500毛囊单位以下的自体毛发移植手术收费低至1.46万元，2500毛囊单位以上的同类型手术最低只需1.98万元。基于之前平均每个毛囊10元的定价粗略推算，此番降价幅度约为20%-40%。
然而即便如此，报告期内公司植发医疗服务患者只同比增长了34.65%，仍未恢复至2021年同等水平。没有大额折扣优惠的医疗养固服务，患者仅较2022年同期微增6.03%，约为2021年同期的七成。
获客效果不及预期，“价格战”的负面影响却已经显现。2023年上半年，雍禾医疗的植发医疗服务每位患者平均消费约为2.26万元，同比下降13.96%，创下自2018年以来新低。医疗养固服务每位患者平均消费则为4212元，同比下降13.79%，复购率由2021年的29.0%降至26.40%。
利润空间也遭到一定程度的挤压。2023年前6个月，植发医疗服务毛利率同比下降超4个百分点至60.10%，医疗养固服务毛利率较2022年同期减少近20个百分点至45.10%。报告期内，公司综合销售毛利率约为56.49%，与上市前动辄超70%的高毛利相去甚远。
事实上，植发是一门“低频”生意。无论最终效果如何，消费者都很难在同一个品牌处反复种植治疗。养固服务虽然可以培养客户黏性，但技术门槛偏低、价格敏感度高。这意味着，雍禾医疗的竞争对手除了同赛道的植发医疗机构，还有大大小小超100万家美容美体商户。
不易形成稳定客源，决定了雍禾医疗只能通过不断砸钱营销吸引新客户。
2018-2022年，公司的销售费用率徘徊在50%上下。2023年上半年，雍禾医疗的销售及营销开支约4.98亿元，占当期总营收比例突破60%。其中，营销及推广开支约3.45亿元，同比提升43.15%，占总营收比例达到42%。
相较之下，雍禾医疗的研发费用少得可怜。2018-2021年，公司的研发费用率始终在1%以下。2023年前6个月，雍禾医疗的研发费用约为1302.50万元，同比增长超50%，占总营收的比例也不过1.57%。
由此可见，雍禾医疗高客单价、高毛利的估值基础极其脆弱。重资产运营连锁门店和重金投入广告推广是移不开的“两座大山”，高举高打降价引流又会侵蚀毛利率。想重获资本市场青睐，雍禾医疗还需要找到新故事。
责任编辑：杨舒
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