若M1口径调整，影响几何?|存款_新浪财经

转自：金融界

本文源自:券商研报精选

来源：华泰睿思

核心观点

6月19日，潘功胜行长在第十五届陆家嘴论坛上表示，个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品需要研究纳入M1统计范围，引发市场广泛关注。本文结合国际比较，分析M1口径调整会有何影响。今年5月M1同比增速从3月的1.1%累计回落5.3个百分点至-4.2%的低位。如果将居民活期存款纳入M1统计，调整后M1同比增速或将从3月的2.4%下降3.2个百分点至5月的-0.8%；更广义地，如果将居民活期存款、非银行支付机构客户备付金、居民持有的货币基金、以及银行现金管理类理财产品都纳入M1统计，调整后M1同比增速或将从3月的4.1%下降2.7个百分点至1.4%，两者降幅均较当前口径明显收窄，且与M2同比增速之间的剪刀差亦有所收敛。然而，受金融“挤水分”的影响，调整后的M1同比增速仍有所下降。

与海外统计标准相比，中国M1统计口径相对较窄，如不包括居民活期存款等。根据IMF的定义，M1主要用于衡量货币作为支付手段的职能，包括现金和可用于支付的存款。根据央行1994年给出的定义，中国M1=M0＋企业存款(企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款)＋机关团体部队存款＋农村存款＋信用卡类存款(个人持有)。与美国、欧元区和日本等海外经济体相比，中国M1统计口径相对较窄，如中国M1不包括居民活期存款、财政活期存款、非银金融机构活期存款、以及居民存在非银行支付机构的客户备付金等（中国M1统计口径与美欧日的具体差别分析请见图表11）。

由于中国M1统计中仅包含波动较大的企业和机构团体活期存款，而不包括相对稳定的居民活期存款，短期内M1受金融“挤水分”的扰动较大。近期央行加大防资金空转力度，尤其是4月8日市场利率定价自律机制发布禁止手工补息的倡议，短期内对企业活期存款有较大的影响。企业活期存款下降，一部分可能是用来归还贷款，如今年4-5月企业短期贷款环比下降5,300亿元，而去年同期仅环比下降749亿元；另一方面，企业活期存款可能向理财、货基、债基等收益更高、且波动相对较小的资管产品转移，如今年4-5月银行理财产品规模合计增加2.9万亿元，明显高于往年同期的1.5-2万亿元的增幅（图表1）。随着理财委外、以及公募基金规模上升，5月非银机构存款超季节性上升1.2万亿元，接近往年春节期间的增幅（图表2）。由于企业活期存款占中国M1余额的3-4成，随着金融“挤水分”导致企业活期存款向理财、货基、债基等资管产品转移，M1同比增速受到的扰动较大。今年4-5月M1余额环比下降3.9万亿元，其中企业活期存款环比下降3.82万亿元，占M1降幅的98%（图表3）；M1同比增速从3月的1.1%持续回落至4月的-1.4%、以及5月-4.2%的历史低位，累计降幅达5.3个百分点，同时4-5月M1季调后月环比非折年增速分别为-1.6%、-2.0%（图表4）。

金融“挤水分”之外，M1亦受企业盈利低位修复、地产成交仍待企稳、以及财政支出有待加速的影响而增长偏慢。如我们在《解析M1增速变化》（2023/6/21）中分析，企业盈利状况、地产成交走势、广义政府部门融资及支出力度、以及利率变动是影响M1增速的主要因素。具体看，4月工业企业利润同比增速从3月的-3.5%回升至4%，延续1季度以来的回升态势，但PPI同比回落下企业盈利修复相对偏慢，进而拖累M1增速（图表5和6）；由于中国M1不包括居民部门的活期存款，而地产交易往往伴随居民存款向企业存款的转移，因此地产周期偏弱持续压制M1增长（图表7）；财政收入同比下行制约支出增长，而6月以来广义政府融资放缓，均会对机构团体和企业活期存款形成压制（图表8）。此外，银行存款利率下调可能会加速企业活期存款向理财、货基等资管产品的转移。

如果将居民活期存款、非银行支付机构客户备付金、居民持有的货币基金、以及银行现金管理类理财产品纳入M1统计范围，今年4-5月调整后M1同比增速累计降幅或将从当前口径下的5.3个百分点明显收窄至2.7~3.2个百分点，与M2同比增速之间的剪刀差亦从-11.2个百分点明显收窄至-5.6~-7.8个百分点。基于国际对比分析，如果对M1口径进行调整，可以将居民活期存款、非银行支付机构客户备付金、居民持有的货币基金、以及银行现金管理类理财产品纳入M1统计范围。在狭义口径下，如果仅将居民活期存款纳入M1统计，今年5月调整后M1余额将从目前M1口径下的64.7万亿元攀升至103.7万亿元，同比增速或将从3月的2.4%下降3.2个百分点至5月的-0.8%，降幅明显低于目前M1口径下的5.3个百分点（图表9）。而在更广义口径下，如果将居民活期存款、非银行支付机构客户备付金、居民持有的货币基金、以及银行现金管理类理财产品均纳入M1统计，今年5月调整后M1余额将扩大至124万亿元，同比增速或将从3月的4.1%下降2.7个百分点至1.4%，降幅仅相当于目前M1口径下的一半左右（图表10）。同时，5月调整后M1与M2同比增速之间的剪刀差将从当前M1口径下的-11.2个百分点明显收窄至-5.6~-7.8个百分点。

往前看，提振M1增速可能需要地产成交企稳、PPI同比收窄、以及财政加大融资及支出力度。即便调整口径后，5月M1同比增速仍在-0.8%~1.4%的低位。短期内，财政和货币政策可能都需要进一步宽松来支持经济企稳回升、推动经济供需达到弱平衡、以及促进通胀预期的回升。而M1增速回升可能有待地产成交企稳、PPI同比改善来提振企业盈利、以及广义政府部门融资及支出力度加大。

附录

与美国、欧元区和日本相比，中国M1统计口径相对较窄，主要体现在以下方面（图表11）：

中国M1中不包括居民活期存款，而美欧日M1中均包括居民活期存款。截至今年5月，国内居民活期存款余额为39万亿元，高于企业活期存款（20.8万亿元）和机关团体活期存款（32.1万亿元）的规模。与居民活期存款相比，企业活期存款和机关团体活期存款对经济周期更为敏感，因此中国M1同比增速的波动要明显大于美欧日（图表12）。

中国M1中包括机关团队活期存款、而不包括财政活期存款，而美、日M1中均包括地方政府活期存款，欧元区M1中则同时包括中央和地方政府活期存款。截至今年5月底，中国机关团队存款余额为36.5万亿元，而财政存款余额仅为6.4万亿元，即机关团队存款占政府存款的8至9成。因此，财政活期存款包含与否对中国M1的影响或较为有限。

中国、日本M1中均不包括非银金融机构活期存款，而美国、欧元区M1中均包括非银机构活期存款。如果企业和居民活期存款向非银机构的资管产品转移，中日M1受到的影响或将甚于美欧。但非银机构存款主要代表金融市场的潜在购买力，对实体经济的影响相对间接。而潘行长提到的流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，如居民持有的货币基金、以及银行现金管理类理财产品，对实体经济的影响可能更为直接，且与非银机构活期存款有重合。

与其他国家和地区不同，美国M1中还包括主要用于支付的支票存款。如果仅从支付的角度考虑，中国非银行支付机构客户备付金（如支付宝或微信支付中的零钱等）类似美国的支票存款，此类客户备付金从2019年1月起要全额集中交存到央行或符合规定的商业银行，截至5月底的规模为2.3万亿元。