转自：金融界
本文源自:券商研报精选
2024年6月14日，央行发布5月金融数据，新增社融及贷款数据大致符合市场预期。5月新增社融规模为2.06万亿元，高于市场预期的1.95万亿元，同比多增5088亿元；金融机构口径新增贷款规模为9500亿元，略低于市场预期的1.02万亿元，同比少增4100亿元。
尽管数据基本符合预期，但受到“挤水分”的影响，5月金融数据表现与近几年历史同期相比略有下滑。从季节性角度来看，今年5月新增社融规模仅位于近8年中枢水平附近（2.02万亿元），较2020年5月3.19万亿元、2022年5月2.84万亿元等历史同期高点，仍有不小的差距；两个口径下的新增贷款规模均创下2015年以来同期新低，且较近8年历史中枢水平下降约4000-5500亿元。
细究新增社融构成，政府债净发行是首要支撑，贷款贡献不及历史同期水平。速览社融分项，2.07万亿元新增社融，主要由两块构成，分别是实体新增贷款8157亿元以及新增政府债1.23万亿元。5月国债到期规模较小，且地方债发行在月末迎来阶段性提速，社融口径下的新增政府债规模达到1.23万亿元，创历年五月新高（2017调整口径以来）。但5月新增贷款在社融增量中的占比仅为40%，较过去3年同期均值72%明显下降。其余分项中，新增企业债项为285亿元，较去年同期的-2144亿元有明显提升。5月通常是信用债发行低谷期，去年5月净发行量是2018年以来各年5月最低。
企业端融资需求尚可，居民端成为贷款主要拖累。居民端，5月新增居民贷款规模仅为757亿元，大幅不及去年同期3672亿元，短贷及中长贷的表现双双偏弱，体现背后对应的居民消费及购房需求均有待提振。据央行一季度调查问卷结果，城镇储户的未来收入、就业预期指数分别为47.0%、45.2%，距离50%的中性点位仍有一定差距，“更多储蓄”占比位于61.8%的历史高位。在对未来收入、就业相对不乐观的背景下，当前居民进行预防型储蓄、储蓄替代型投资的动力较强，或是消费的制约因素之一；中长期需求中，在517地产系列新政当中，央行宣布放开各地个人住房贷款利率下限，然而银行目前仅针对新增需求实施政策优惠，存量利率依旧不变，资产收益率偏低环境下，差异化的执行方式可能也会催生部分提前还贷的需求。
企业端，5月新增企业贷款规模为7400亿元，略微低于去年同期的8558亿元，若综合企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资来看，5月企业广义新增融资规模为6681亿元，同比增幅为971亿元。此外，与四月相比，新增贴现票据规模由8381亿元降至3572亿元，对贷款增量的贡献有所减弱，或能反映银行信贷投放压力在边际缓解。
非银存款大增带动新增存款回正，银行负债端压力或在边际收敛。4月期间，在银行一系列存款隐性降息的驱动下，新增存款规模出现显著下滑，居民、企业、非银存款的全方位超季节性流失，也一度引发了市场对于银行间资金面稳定性的担忧。5月新增存款规模快速由负转正，读数为1.68万亿元，同比上升2200亿元。分项当中，居民存款增加4200亿元，基本符合季节性规律；企业存款或仍在规范化的进程当中，单月下降规模为8000亿元，不过流出速度较4月的1.87万亿元明显放缓。
4-5月期间出表的存款资金，或经由同业存款方式重新回到银行表内，5月期间非银存款大增1.16万亿元，为2016年以来同期峰值，这也是银行负债端趋稳的重要原因之一。结合银行间资金成交数据来看，截至6月14日银行体系净融出规模由5月平均的2.87万亿元回升至3.55万亿元附近水平，资金供给能力得到明显修复，也侧面反映出银行负债端压力或在边际收敛。
M1同比延续负增，或依旧是存款规范化下的“副产物”。继4月数据意外转负后，5月M1同比增速由-1.4%进一步下降至-4.2%。据金融时报《如何理解M1增速变化？》解释，“上半年，在金融业“挤水分”、财政发力较慢等因素综合影响下，M1增速下行，这一现象并非企业预期偏弱单一因素影响”。对比5月企业活期存款以及M1规模变化，二者分别为-1.04、-1.32万亿元，量级基本相当，且企业活期存款也是本轮银行业规范“手工补息”的重点整治领域。目前，国内金融业正处于自发整顿的关键阶段，在“水分”被完全挤出以前，M1同比对于存款活化的指示作用或阶段性弱化。
6月上半月资金面平稳，财政支出效率或是重要支撑之一。根据财政收支差额 ≈ 新增财政存款规模 – 政府债净缴款规模进行估算，5月财政收支规模大约在-4252亿元左右，即支出大于收入。参考2016-2023年间5月经验，单月缴税规模大致在1.0-1.6万亿元区间，均值为1.4万亿元，因此可大致推算出5月的财政支出大约在1.4-2.0亿元区间，可较好地平抑大额政府债净缴款带来的流动性波动。与此同时，5月的政府债净缴款可能部分已通过财政支出形式在6月回流银行间市场，有利于维护跨季资金面的稳定性。
金融数据出炉后，6月降息与否成为债市关键问题。当前中下游企业面临的成本压力加大，且需求仍相对不足，降息有助于经济修复、缓和企业经营压力。
当下降息存在必要性。5月PPI分项再度验证企业经营困境：原材料行业价格涨幅居前，环比上涨0.9%，而加工业环比仅仅上涨0.1%，生活资料仍然环比下跌0.1%，原材料和加工业二者差值仍然高达0.8%，与生活资料价差达到1.0%，上下游价格分化是支持降息的重要逻辑。
同时，5月金融数据反映降息也有可能延后。上半年地方债新增债发行节奏整体偏慢，下半年发行额度相对充足，从剩余额度来看，截止5月底，今年政府债发行额度剩余6.4万亿元，与去年6-12月政府债6.7万亿元（多发1.4万亿特殊再融资债）净发行规模相近，且去年约5.7万亿元规模集中在8月后发行，目前政府债端仍有2个月的低基数期。企业融资需求相对平稳；居民端融资需求下降问题较为棘手，不过替代方案逐渐明朗，政府收储可以对冲部分居民中长期贷款需求下降。
后续降息，可能下调银行存款利率，并下调MLF利率带动1年期LPR下行。外部压力进入缓和期，欧央行6月降息落地，近期美国通胀数据明显缓和，美联储也可能在9月开启降息。国内货币宽松面临的外部约束在边际放松。银行面临净息差压力，后续降息操作，可能也会伴随银行存款利率下调。截至24Q1末，商业银行净息差已压缩至1.54%，低于1.80%安全线26bp。尽管4-5月的存款利率规范化在一定程度上缓解了银行的成本负担，但银行负债端压力仍存。后续下调MLF利率带动1年期LPR下行，缓和企业经营压力，提振企业预期，同时降低存款利率来保障银行净息差。预计降息的时间窗口或在6-8月。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。
发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：肖金川 联系人：谢瑞鸿
证券研究报告：《降息必要性提升》
报告发布日期：2024年6月15日
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