海通宏观：社融边际回暖，政府债是主导|融资_新浪财经

转自：金融界

本文源自:券商研报精选

海通宏观 | 梁中华团队

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在金融挤水分、防空转的背景之下，金融总量和经济增长的相关性有所减弱，具体来说，信贷增速虽然有所放缓，但仍与经济高质量发展相适配。

环比角度，5月社融数据边际回暖，主要受到政府债和企业债融资的拉动，而私人部门信贷需求还有进一步修复的空间，尤其是居民部门加杠杆动力依然偏弱。往后看，融资表现上主要有两方面可以期待：一方面，政府债融资或继续放量，也有助于拉动基建等配套融资；另一方面，房地产政策频繁调整落地，或将托底居民部门融资，具体效果还需要跟踪观察。

风险提示：房地产走势的不确定性

6 月 14 日，央行公布 2024 年 1-5 月社会融资规模增量累计为 14.8 万亿元，比上年同期少 2.52 万亿元；社融存量同比回升至 8.4% 。前五个月人民币贷款增加 11.14 万亿元，推算得到 5 月人民币贷款新增 9500 亿元，同比少增 4100 亿元。我们解读如下：

社融增速小幅回升

5月社融表现边际改善，主要源于政府债融资的放量，信贷拖累仍在继续。根据前五个月数据推算， 5 月新增社融 20692 亿元，同比多增 5132 亿元，带动社融存量增速小幅回升至 8.4% 。考虑到打击 “ 手工补息 ” 、改革金融业增加值统计等的影响仍在延续，对比 4 月数据来看， 5 月整体融资情况有所好转。不过从结构看，主要受到政府债和企业债融资的拉动，而私人部门信贷需求待提振的局面没有明显转变，尤其是居民部门加杠杆动力依然偏弱。

具体的， 5 月政府债净融资 1.2 万亿元，同比多增 6682 亿元，国债和专项债共同放量；企业债净融资 313 亿元，同比多增 2457 亿元，不过企业债同比高增主要受低基数影响，当月新增规模较 4 月有所收缩（ 4 月新增 1707 亿元）。

其他分项上， 5 月人民币贷款新增 8157 亿元，环比 4 月出现回暖，但同比仍明显少增。非标融资方面较上一月也边际改善，其中未贴现银行承兑汇票减少 1332 亿元（ 4 月减少 4488 亿元），同比多增 463 亿元。

金融“挤水分”影响延续

5 月新增人民币贷款 9500 亿元，同比少增 4100 亿元， “ 手工补息 ” 整改、以及金融数据 “ 挤水分 ” 的影响仍在继续。而且主要分项表现延续 4 月情况，即仅有企业票据融资同比多增，贷款需求偏弱下银行继续选择 “ 以票冲贷 ” 。

企业票据融资较4月放缓，但仍是主要支撑。5 月企业信贷新增 7400 亿元，同比少增 1158 亿元，而且企业短贷仍是负增（新增 -1200 亿元）。中长贷则新增 5000 亿元，相比 4 月表现平稳。贷款投放偏弱之下，银行仍选择 “ 以票冲贷 ” ，带动 5 月全月的票据转贴利率持续低位波动，不过全月 3572 亿元的新增票据规模相较 4 月还是明显收缩，支撑力度不强。

居民贷款重回正增长，但依然有待提振。5 月居民信贷新增 757 亿元，其中居民短贷新增 243 亿元，中长贷新增 514 亿元（同比少增 1170 亿元），均处于历史同期低位。地产销售修复不强仍是最主要的原因， 5 月开始多地房地产调整政策密集落地，而从高频数据来看， 5 月 30 大中城市商品房销售面积降幅还在 38% 水平。从近期数据来看，放松限购的核心城市，包括杭州、成都、北京的销售数据有所改善，政策效果可以继续观察。

M1、M2继续回落

货币方面， 5 月 M2 同比再下降 0.2 个百分点至 7.0% , M1 同比继续走低至 -4.2% ，整体仍指向信用扩张力度有待提振；尤其是 M1 同比持续低位，与当前房地产销售偏低、房企流动性偏紧张有较大关联。

对于M1、M2的表现，我们认为，除了打击“手工补息”等的影响延续外，存款“分流”也产生一定影响。由于当前存款利率相对偏低，近期存款向金融市场 “ 分流 ” 的趋势较明显，具体来说就是存款重新回到了货币基金或者理财类产品上，而这些产品并没有完全被统计入 M1 、 M2 中，因此 “ 货币 ” 结构这种转变也会使得当前 M1 、 M2 统计的增速偏低。

总体来看，在金融挤水分、防空转的背景之下，金融数据和经济数据的相关性有所减弱，具体来说，信贷增速虽然有所放缓，但仍与经济高质量发展相适配。环比角度， 5 月社融数据边际回暖，主要受到政府债和企业债融资的拉动，而私人部门信贷需求还有进一步修复的空间，尤其是居民部门加杠杆动力依然偏弱。往后看，融资表现上主要有两方面可以期待：一方面，政府债融资或继续放量，也有助于拉动基建等配套融资；另一方面，房地产政策频繁调整落地，或也将托底居民部门融资，具体效果还需要跟踪观察。

我们认为，货币政策还有望继续发力稳增长、稳融资。目前，我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，对于资质较好的主体，或应享受更低的利率。但截至 2024 年 3 月，新投放的居民房贷加权平均利率为 3.69% ，存量房贷利率或还在 4% 以上。相比之下，当前 30 年期国开债利率已经降至 2.5% 附近。所以当前存量和增量房贷利率或均明显高于市场利率水平，存在一定的下调空间。

不过截至一季度，商业银行净息差已经降至 1.54% ，为 2010 年有数据以来的最低位。考虑到当前银行对企业、政府债权的利率均已降至低位，如果居民房贷利率进一步趋降，银行负债端利率或也需要进一步调整。我们认为，总体上，接下来MLF利率、逆回购利率、存款利率等都有进一步调整的空间，但稳定汇率也是重要目标、需要政策权衡。

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