华泰固收5月金融数据点评：不低估趋势，不高估扰动|比多_新浪财经

转自：金融界

本文源自:券商研报精选

事件

6月14日，央行公布2024年5月金融数据：

（1）新增人民币贷款9500亿元，Wind预期10178亿元，前值7300亿元。

（2）社会融资规模20648亿元，Wind预期19508亿元，前值-658亿元。

（3）M2同比7.0%，Wind预期7.1%，前值7.2%；M1同比-4.2%，前值-1.4%；M0同比11.7%。

4月社融环比负增之后，市场对于5月数据颇为关注。此前政府债发行等高频数据已经预示了社融总量大概率向好。剔除社融看信贷，总量也有所企稳，但票据冲量和监管指导可能起到了更多作用，存款搬家在5月中仍是最关键的扰动因素。具体来看：

第一，信贷环比改善，同比少增，边际贡献在于票据

5月新增人民币贷款9500亿元，较4月（7300亿）环比多增，但同比少增4100亿。分部门看，企业新增7400亿元，居民新增757亿元，非银新增363亿元。

结构上，企业和居民均偏弱，票据是主要支撑。5月企业短期贷款、中长期贷款分别新增-1200和5000亿元，同比分别多减1550亿元、少增2698亿元。票据融资新增3572亿元，同比多增3152亿元，是贷款的主要支撑。此外，企业中长期贷款同比虽然少增，但总量依然不低，可能也有银行供给端发力的因素。居民端，短期贷款、中长期贷款分别新增243和514亿元，同比分别少增1745和少增1170亿元，与消费数据和地产销量表现一致。

第二，社融同比多增超5000亿，政府债供给放量是关键

5月社融新增2.07万亿元，同比多增5132亿元。同比增速也较4月上升0.1个百分点至8.4%，分结构看：

1）社融口径新增信贷8197亿元，同比继续少增。

2）非标融资-1116亿元，同比少减。其中委托贷款-9亿元，信托贷款224亿元，未贴现银行承兑汇票-1330亿元。今年以来信托贷款持续增长，主要是一些城投平台发债审核相对严格，不得不转向非标融资，但近日监管部门对信托指导，要求不得向地方政府隐债名单内的城投公司新增贷款，可能有一定影响，但总体量不大。表外票据虽然有所下降，但较4月降幅明显收窄，出口景气度较高，可能对企业开票量有一定支撑。

3）政府债券融资12266亿元，同比大幅多增，是5月社融的主要支撑项。一是超长期特别国债在5月启动发行，二是5月地方专项债发行也有所提速。往后看，6月各省地方债发行提速有一定持续性。我们测算7月、8月、11月和12月将会是政府债的供给高峰，平均净融资规模在1万亿以上，对社融将形成一定支撑。但对于基本面而言，仍需关注土地出让收入下滑（1-4月-10.4%）和城投融资净偿还对广义财政的拖累。

4）企业债券融资285亿元，同比多增2429亿元。5月历来有“补年报”效应，信用债融资总体偏低，但去年基数低，导致信用债同比表现不差。不过城投和地产尚未看到明显融资好转的迹象，5月城投债（Wind口径）净融资约-450亿元，城投融资环境依然偏紧。

第三，M1同比跌幅扩大，存款搬家扰动是主因

5月M1同比-4.2%，较前值-1.4%进一步下滑，一方面是受存款搬家影响。4月手工补息叫停之后，银行存款尤其企业存款大量流失，向理财和基金迁移。M1规模出现下降，5月仍在继续。另一方面，地产销售和经济内生需求也会对M1造成影响，但由于有存款搬家的外生冲击，其幅度难以估计。今日金融时报刊文提到M1口径问题，关注后续是否会调整相应的统计口径。M2同比增长7.0%，较上月下降0.2个百分点。与M1相比，M2跌势有所企稳，推测是部分活期存款转入了定期。

结构上，5月居民存款同比少增1164亿元，非金融企业存款同比多减6607亿元，非银金融机构存款同比多增8379亿元，进一步印证存款搬家的趋势。财政存款增长7633亿元，同比多增5264亿元，主要源于政府债供给加速+缴税大月。

市场启示：

总体上看，5月金融数据在向“常态”回归，但如果剔除掉票据和政府债的扰动，会发现实体融资需求弱的格局没有本质改变，“挤水分”的影响可能也在继续。至于M1跌幅加深，很大程度上源于存款搬家扰动，无需夸大，但微观主体活力仍待提升。今年以来，央行多次表示“科学认识信贷增长和经济增长的关系，转变片面追求规模的传统思维”，说明未来信贷社融少增可能是常态。好在下半年政府债供给规模较大，社融大概率不会重现4月情景，财政资金支出叠加存款搬家减弱也会改善后续M1表现。

对经济而言，此前的信贷大幅增长未必好，自然挤水分带来的融资下行也无需夸大影响。更重要的是，金融数据仍反映出总需求仍需要提振。从各个部门来看，企业部门“卷”的背后还是产能和信心，主动扩产动力较弱，“降本增效”不利于消费持续转暖。居民部门收入预期亟待提振，地产和股市财富效应还未逆转，加杠杆动力不强。外需是当前经济主要支撑因素，但中期面临美国经济下行、贸易摩擦等潜在变数。在这种情况下，仍期待财政政策更大力度发力、地产政策效果显现、消费信心回升等改变局面。下半年通胀有望在基数等因素下温和好转，有利于降低实际正利率水平。

政策角度看，市场近日对降息的预期升高，但是鉴于商业银行净息差水平在一季度已经降低至1.54%，加上汇率等压力、经济数据改善，我们认同进一步降息面临内外部“双重约束”的提法。目前非银机构资金充裕，甚至“倒灌”给银行，降准还需要等待契机。

对债而言，存款搬家意味着理财等仍在扩表，而实体融资需求不强，资产荒问题仍严重。信贷社融总量的指示意义本身就在降低，投资者更关注的是背后的融资需求和价格信号。短期M1低增速和融资需求弱的现实没有改变，决定债市趋势没有逆转。但短端面临DR制约，长端面临监管喊话压力，债市下行空间有限，但强大的配置压力下更难上行。投资者更愿意配置中短端、二永债、信用债，交易超长端（30年国债2.4-2.5%仍需要提防监管喊话），并挖掘老券等品种机会。

对股市而言，M1增速下行意味着盈利预期和资金活跃度偏低，关注后续是否会有口径调整。场外流动性较为充裕，但整体风险偏好较低，难以看到向场内的转化。商品面临美国经济弱化、国内进入传统淡季等制约，近日已经有所反应。

风险提示：房地产和化债政策、人民币走势等。