全文|刘纪鹏：资本市场分配制度治理结构不合理直接原因就是一股独大_新浪财经

　　今天，2021中国分析师大会暨第三届新浪财经金麒麟最佳分析师颁奖盛典隆重召开。国务院国资委法律顾问、中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏围绕“中国资本市场制度设计”发表主题演讲。

　　刘纪鹏针对中国股市长期低迷、大股东减持套现、股民被割韭菜的状况发表看法。此外他还针对独董作为中小股东的代表如何切实保障他们的权益，并落实监督制约责任的问题给出看法。他还说到监管机构要发展融资者教育而不是投资者教育。

　　刘纪鹏表示，当前资本市场是30年来中国最两极分化、分配最不公平、最缺少正义的市场，公司大股东上市后成为几十亿的富翁，而成千上万的股民被割韭菜，这是资本市场分配制度的不合理。

　　中国资本市场的制度设计，第一个要解决的是分配制度不合理，第二个要解决的是治理结构不合理。独董作为中小股东的代表却由大股东所控制的董事会聘用，难以发挥监督制约作用，独董的产生制度、薪酬制度和责任制度都缺少制度性规范。

　　以下为演讲全文：

　　当前振兴股市的重要性

　　目前经济面临着下行的压力，另外，金融风险的控制上也亟待金融转型，这引出了传统金融向新金融的过渡，而新金融的代表就是直接金融、资本金融。在当前的背景下，振兴股市、发展直接融资，一方面可以提振人们的信心，增加财富效应；另一方面可以转变融资模式。

　　实际上，在“十四五”期间，三大攻坚任务，无论是脱贫还是环境治理，都已经取得了显著的成效，但对金融风险的控制，目前尚未得到根本的治理。在金融风险的控制上，就是要从现在单一的货币金融体系、间接债权的融资体系转向直接股权的投融资体系。房地产问题、理财问题归根到底都是金融问题，以上问题都亟待资本市场的振兴，让股市接力房市，让资本市场的振兴和股民的财富效应与为中小企业的“融资难”、“融资贵”分散系统性风险能够直接相关联。

　　股市振兴，除了提振信心，也能够扩大消费，是拉动经济的治本方略。但想要振兴资本市场，首先要推出积极的资本政策。实际上积极的资本政策对经济的刺激和引领远远超过财政政策和货币政策。目前宽松的财政政策基本已放到极限，减税让利作为主基调，剩余空间已经不足。在稳健的货币政策方面，目前“见物不见人”的传统贷款、间接金融的模式，存在系统性风险，始终是金融工作者和领导者的心头隐患。

　　因此，在这种背景下，必须要推出今天的资本市场，即通过积极的资本政策、股市政策，接力于宽松的财政政策和货币政策，在直接融资中挑大梁。

　　在这个过程中资本市场牛短熊长、长期低迷，到底是什么原因所致？从整个国际资本市场的情况来看，几十年以来或者近年来，中国在经济上始终名列前茅。所以，中国的宏观经济面并不是导致资本市场30年3000点悲惨结局的原因。对比美国股市、香港股市的发展情况，都说明中国股市低迷另有原因。

　　资金因素也不是股市低迷的原因，M2将近230万亿，城乡居民储蓄也近百万亿，并不缺少流动性。现在百姓考虑的是钱往哪儿去？年底刚性对付结束、理财爆雷接连、房地产市场上下两难，老百姓的财富效应往何处去？储蓄是“笼中老虎”，今后仍是隐忧。所以，必须要开闸放水。这个“开闸”就是要用资本市场的渠道打开直接融资。

　　但现在人们不愿意到资本市场上去，它成了30年来我们国家最两极分化，并且是贫富差别巨大、分配最不公平、最缺少正义的市场，一部分人包括大股东甚至持有原始股的一些高管，熊市、牛市都要跑步上市，一上市就是几亿、几十亿的富翁，而大多数成千上万的股民，大部分没有财富效应，就被割韭菜。

　　股市分配制度的不合理，这是中国资本市场目前亟待解决的问题。而制度问题的解决不像宏观面，制度问题只要找到了症结，并且积极地解决，就能走上正规。

　　中国股市牛短熊长长期低迷的制度性原因

　　如果谈中国资本市场的制度设计，第一个不合理要解决的制度是分配制度不合理。第二个制度不合理就是治理结构的不合理。

　　分配制度的不合理是股市上的两极分化、没有实现共同富裕，这个的根本之处，很大程度是我们的大股东把精力没有放到做强上市公司、实现增量财富创造、实现多赢共赢上，而是把更多的精力放到了大股东在上市之后存量原始股的减持上。

　　现在的制度设计也确实更大程度上是放到了大股东通过减持实现存量财富的分配上，那就是大股东赚了钱。为什么呢？上市前可能几毛钱一股的股票，三级一放大，资产评估、溢价发行之后，达到1块多钱。而现在上市企业的市盈率和价格呢？以科创板为例，科创板上市两年，370多家企业，平均市盈率68倍，发行价格多少？32块钱。创业板一年，180、190家企业，市盈率58倍，发行价格29块钱。当然这个价格是注册制背景下诞生的，但是现在民营企业、家族企业的一股独大，确实直接是导致了分配结构和治理结构的不合理。

　　既然是上市要成为公众公司，为什么不在股权结构的合理上下工夫？比如科创板第一股华兴源创，创始人夫妻的持股，加上二人自营公司的股份，上市之后仍持有70%，这70%一到减持期，能不减持吗？马上再有一年，到三年就可以减持了。而且科创板还规定有“核心人物”，凡是列进核心人物的，满12个月就可以减持。

　　所以，这些不均衡的大股东的便宜原始股和上市之后IPO、二级市场炒起来的股民花钱买入的股票，极端地不平衡。华兴源创科创板上市之后涨到70多块每股，现在也在40块钱，到明年大股东一减持，一批企业几百家铺天盖地减持就来了，想过这个问题吗？

　　再看治理结构。近期反映的“独立董事”，康美药业五位独董被罚款3.95亿，其中有4个教授，他们每年从资本市场拿独董的薪酬可能为十几万，但被罚款几千万、上亿，五个人分四个亿，罚款责任要怎么承担？此外还要承担连带责任。最近又说广药进来，一笔把他们豁免了，可以不用替他们担心了，制度能就这么当儿戏吗？

　　中国独立董事该不该担责？中国独立董事搞了20年，问题也反映了20年，独立董事产生的来源，他的使命是什么？他的使命就是保护中小股东，制约大股东，可是独立董事是由董事会聘用，董事会是由一股独大的大股东掌控。大股东掌控的董事会来聘独立董事，来制约大股东本身，这能制约得了吗？为什么这个问题就不解决？

　　独立董事的产生制度，独立董事的薪酬制度，独立董事的责任制度，一切都没有一个制度性规范。监管部门在制度上应该怎么反思这个问题？独立董事应不应该有个“家”？能够保护他们，使他们能跟大股东抗衡？如果刚反抗就被开走，谁会真正去跟招聘你的人叫板？最多说有风险，自己辞职。

　　制度上的根源没解决，中国制度上分配制度不合理、治理结构不合理，直接导致的原因就是一股独大。为什么不能把这些股权结构改变？众多企业要求上市，带来非常大的压力，特别是注册制企业，中国资本市场造就的不是私人家族企业，资本市场造就的应该是民营企业的现代公司转型。国有企业跟民营企业最大的差别，就是国有企业虽然一股独大，但没有具体的减持收入归到私人腰包。资本市场上4600家左右的企业，1050家左右是国有控股，减持不明显，剩余四分之三都是民营企业。

　　根据这个情况，上市前能不能达成制度性的约定？申请上市的第一大股东包括一致行动人，持股比例不能超过30%，超过30%，在制度约束上就考虑从财富分配、治理结构的角度去完成稀释。上了市之后，大股东的精力要全力以赴用在上市公司做强做优上，而不是减持30%的股份让财富落入个人腰包，若是这样治理结构就会发生偏差、失掉控制权。

　　现在由于一股独大的家族股东控制了董事会，基本上出消息就配合着减持，减持的曲线也都有并购、题材、故事、业绩，在会计上的弹性区间都会集中到特定的时期。所以，这个问题的根源是制度上先要解决一级市场的股权结构，否则减持无穷无尽，资本市场永无抬头之日。这就是今天我们的制度缺陷之一。

　　解决制度问题的对策

　　在整个资本金融的监管理念上，一定要真正把保护投资者的利益放在首位，货币金融强调的是融资、间接债权，资本金融主要强调的是投融资，它是以投资银行为主导，以资本市场为基础的直接股权投融资体系。因此，不能仅仅在融资端发力，让融资圈钱者去教育投资者。

　　监管者大部分都是货币金融出身，只是重视融资。目前的交易所中，上交所主板划出科创板，深交所主板划出创业板的2.0版本，再加上新三板又培育了一个北交所，都是在融资端低价竞争，你减持的时间短，我比你的还短。上交所科创板核心人物12个月可减持，北交所可能不限制了。

　　融资端发力怎么行？要在投资端看到哪个交易所更能给股民带来财富效应，三足鼎立的交易所应该在投资端完成搭建，开展教育不要让融资者去教育投资者，这相当于让“儿子”去教育投资人“衣食父母”。而且要大力开展融资者教育，不要再开展投资者教育，投资者当着“父母”，承担着风险，赔着钱，还得整天被教育，这说得过去吗？逻辑上也不能自恰啊？谁在这儿拿低价圈钱，掌控着资本市场治理结构的整体水平？

　　所以，今天最需要的是开展融资者和发行者教育。所谓“发行者教育”的主体就是以上市公司为核心，以券商为龙头，律师、会计师、评估师、交易所都是融资者队伍，要对这些机构逐一地开展教育。道理很简单，目前市场起不来，但是每天、每年都在走高。这些机构每年从资本市场拿钱，静态就可以拿走3000亿。

　　为什么这么说？印花税千分之一，现在每天的成交量都是1万亿，1万亿的成交额，1‰的印花税，一天就10个亿，一年250个交易日，就是2500亿，交易所的手续费是万分之零点二，两个交易所来回实际上一天拿走4000万，250个交易日，就是100亿。券商大约拿走500到600亿。上述加和3100亿左右，这还没有包括其它的中介机构。

　　所以，如果中国股市不发展，停留在3000点，没有发展的眼光，财富效应坐吃山空，投资人被割韭菜就不可避免。中国股市要振兴，确实要从监管制度上认真地反思，目前有三个交易所，在注册制的背景下，今后上市的供应压力更大，需要更多的股民投入资金来烘托三个交易所注册制背景下的供应的压力、上市的压力、融资的压力。

　　在这种背景下，我们如何在资本市场上完善制度的合理化，实现资本市场的共同富裕，克服两极分化？党中央现在提到了“共同富裕”的问题，共同富裕首先要从资本市场上带个好头，先让资本市场上的广大股民和大股东们一起缩小两极分化、贫富差别，先解决富的上天堂、赚不着钱的进地狱这个问题。

　　在资本市场上解决共同富裕能够带动投资、拉动消费、产生财富效应，把中国有限的资金、资本、各种资源从现在导致系统性金融风险的理财、房地产转移到股市里来，直接通过IPO，通过增发、配股转化为直接投资，把直接融资在社会融资总额中的占比从现在20%~30%的较低水平发展到60%~70%。

　　要振兴资本市场，产生财富效应，就需要造就更大蓄水池。而要想让大家投入资金、承担风险，就需要让真正保护投资者落到实处。而落到实处，就是要解决财富分配的不合理，从财富分配入手，建立公平正义的股市。