【国元研究】曙光乍现,万象更新 ——2025大类资产配置年度策略报告

【国元研究】曙光乍现,万象更新 ——2025大类资产配置年度策略报告
2025年01月04日 07:30 市场投研资讯

(来源:国元研究)

曙光乍现,万象更新 ——2025大类资产配置年度策略报告

2024年全球风险资产占优,国内股债双牛 

2024年全球大类资产表现分化,权益市场普遍上涨,贵金属持续走强。美股在科技板块和AI热潮推动下领涨全球,日股创历史新高,欧洲股市表现分化,A股和港股先抑后扬,全年收益转正。商品市场走势分化,黄金价格受美联储降息和地缘冲突支撑,原油价格震荡下行。国内债市全年走牛,长端利率跌破2%,美债收益率高位震荡,中美利差扩大。A股市场触底反弹,政策催化下赚钱效应恢复,924新政后市场放量上涨。政策基调在9月发生转变,财政和货币政策更加积极,强调逆周期调节和房地产稳定。

政策定调积极有为,市场慢牛行情可期

2024年资本市场改革持续推进,促进资本市场高质量发展。今年A股投融资环境改善,ETF规模持续扩张,成为重磅机构和居民资金入市的重要通道。924新政后市场赚钱效应恢复,交易活跃度大幅提升,杠杆资金主导市场风格。当前A股配置性价比较高,资本市场改革和宽松政策支持下,A股核心资产重估,港股估值优势明显但受美元流动性压制。2025年策略关注三大主线:1、低利率环境,高股息策略具备长期配置价值;2、“扩内需”下盈利修复弹性方向,兼顾处置效应下的重仓股的交易压力,智能家居、消费电子及服务消费(如冰雪经济、银发经济、首发经济)有望成为增长亮点;3、题材聚焦TMT+机械,政策利好的人工智能、机器人(19.300, -0.30, -1.53%)等新质生产力可能会有持续政策催化。2025年股市的赚钱效应可能会比过去几年更为显著,下半年或见到成长向大盘成长的风格切换。目前市场增量资金主要来自于杠杆资金,明年建议关注基本面催化下,机构资金的边际变化。

过去一年债市迎盛宴,或将转向交易性机会

2024年,利率曲线牛陡,收益率整体下行,1年期国债下行超100BP,10年期和30年期分别下行超80BP,仅在4月、8月和9月出现短期回调。利率债强于信用债,超长债和长久期债占优。资产荒行情加剧,地方债发行推迟、信用供给收缩,存款流出非银,导致资金供给大幅超出资产供给,低风险资产增速高于社融。展望2025年,低利率环境延续,但2024年末的涨幅透支明年空间,债市或面临震荡。债券市场机会从配置性转向交易性,建议一季度提高组合久期,二季度及后逐步降低。信用债方面,信用利差仍有收窄空间,建议关注高等级二永债和短久期中高资质城投债。

商品市场底部调整,黄金中长期上涨动力充足

商品市场处于底部调整,国内定价商品受房地产拖累,黄金创历史新高,有色金属次之。展望2025年,特朗普政策加剧美国供需矛盾,短期美元走强压制黄金,但中长期地缘政治风险和央行需求支撑金价。铜和铝受益新能源转型,铜供给缓解但需求疲软,铝因产能限制供需错配。原油受供给过剩和需求放缓影响,油价或将延续承压。

海外韧性增长动能尚存,风险因素趋升

展望2025年,海外宏观总体将呈现两大“韧性”,一是总体经济将继续保持温和增长的“韧性”态势,二是所面临的风险因素呈现“韧性”上升趋势,包括货币政策、贸易以及地缘冲突等多个领域。为降低对外贸易依赖、保障供应链安全、投资新技术以及增强军事准备,主要经济体预计将继续推行宽松的财政政策。多数地区(除日本)将保持降息的步伐,不过斜率将有所分化,美联储或只降息2次,日本有望进一步加息。

资产配置方面,在强劲的经济基本面推动下,美股依然是全球市场中的占优资产。美债收益率上行的空间并不大,有阶段性交易机会,短端优于长端。汇率方面,美元指数可能会呈现先强后弱的走势。从估值和股债风险溢价的角度来看,日本股市依然具备一定的性价比优势。而欧洲制造业景气度低迷和潜在关税冲击可能拖累基本面表现,关注权益市场潜在风险。 

地缘冲突加剧的风险;美国通胀超预期的风险;特朗普政府政策落地不如预期的风险;欧洲地区经济衰退的风险;全球贸易壁垒进一步加深的风险;全球经济增长放缓,经济运行不及预期的风险。

2024年全球风险资产占优,国内股债双牛

1.1 2024年大类资产:海内外多数资产上涨,节奏略有不同

全球权益市场普遍上涨,但区域表现分化显著;国内先抑后扬,海外震荡上行。美股在科技板块强劲盈利和AI热潮推动下表现亮眼,标普500和纳斯达克指数涨幅均超20%;日本稳步走出通缩,日经225年内涨幅超过20%,在企业盈利强劲和日元贬值支撑下创历史新高;欧洲股市表现分化,得益于软件巨头SAP、西门子能源等权重股的上涨,德国DAX指数全年上涨近20%,英国富时100小幅上涨不到6%,高位震荡调整;A股和港股先抑后扬,9月底政策转向,一揽子增量政策释放,中国资产重估,指数全面反弹。

商品走势分化,贵金属延续强势,原油震荡下行。24年上半年美联储降息预期由弱转强,9月底正式开启降息周期,加上地缘冲突多发以及央行购金,黄金价格得到支撑。原油价格受地缘政治、供需变化及全球经济复苏不确定性影响,24年仍呈现震荡下行趋势。

1.2 2024年海外市场表现回顾:风险资产整体表现占优

回顾2024年海外权益市场,走势波动显著,呈现出明显的分化态势。全球视角来看,发达经济体中美股领涨,在美联储降息、AI热潮的推动下,弹性较高的科技板块表现突出。纳指与标普多次在年内创下历史新高。欧洲市场表现较为分化,德国DAX指数领涨,英国富时100涨幅温和,法国CAC40微跌约2.5%。新兴市场主要指数涨跌不一,印度Sensex30表现良好,阿根廷梅瓦尔指数涨幅超170%,成为海外表现最佳的权益市场之一,而韩国、巴西、俄罗斯股市全年震荡下行。

回顾2024年主要国家的国债收益率走势,反映了各自经济背景和货币政策的差异。美债收益率全年震荡上行,受经济韧性强劲、通胀压力持续以及美联储政策调整的推动,市场对长期通胀的担忧推高了收益率水平。日本的收益率温和上升,整体水平较低,受通胀和加息因素,推动收益率略微抬升。德国收益率波动较为平稳,在欧央结束加息周期和欧元区通胀缓解的背景下,市场对未来经济和政策路径的预期保持谨慎。

1.3 2024年债市表现:国内债市走牛,美债收益率高位震荡

债市震荡走牛,长端利率进入“1字头”。2024年国内利率震荡下行,十年期国债收益率从年初的2.6%一路跌破2%关口,下降超87bp,30年期国债收益率由2.8%下降至1.95%,债市走牛。2024年国内经济基本面整体偏弱,央行货币政策较为宽松,加上资产荒背景下,机构配置需求强劲,推动国债收益率不断走低。尽管在一系列政策刺激、央行强监管操作下,收益率中途有过短暂回升,但仍不改下行趋势。

美债收益率全年高位震荡,中美利差扩大。2024年美国经济仍保持较强韧性,美联储9月底才开启降息周期,特朗普上台后美国降息不确定性上升,美债收益率随之上行,中美利差大幅扩大,汇率压力增加。

1.4 2024年A股表现:市场触底反弹,政策催化下赚钱效

应上升

2024年A股触底反弹,全年震荡上行,924新政后市场放量上涨。春节前上证指数在跌破3000点后,经过两次探底,最低点到2635.09,之后随着流动性改善,以及新“国九条”、稳地产等政策陆续出台,市场迎来近3个月的反弹,上证指数重回3000点之上。然而市场整体情绪仍偏谨慎,受经济基本面数据等扰动因素影响,上涨趋势难以为继,进入震荡下行。直到国庆前,在924政策组合拳的推动下,市场快速放量上涨,赚钱效应恢复,资金活跃度提升。国庆假期后,虽然市场开始震荡调整,但是市场仍保持活跃态势,日成交额仍保持在万亿以上。

1.5 2024年重要政策回顾:9月以来政策基调发生转变

9月24日一揽子增量政策释放强化逆周期的信号后,9月26日政治局会议进一步定调政策积极发力,把财政排在经济部署的首位,重点强调逆周期调节和特别国债及专项债;并且强调要降低存款准备金率,实施有力度的降息,释放货币政策更加宽松的信号;明确要求“促进房地产止跌回稳”,控量稳价。

中央经济工作会议从风格来看延续了三季度末以来积极定调,政策实施与预期管理协同推进;会议对明年的宏观政策整体取向定调,要实施“更加积极有为的宏观政策”,要实施更加积极的财政政策,包括提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、地方政府专项债券发行使用;要实施适度宽松的货币政策、适时降准降息

大力提振消费、提高投资效益和全方位扩大国内需求置于明年重点任务首位。

政策定调积极有为,市场慢牛行情可期

2.1 资本市场改革起东风,新“国九条”促高质量发展

4 月12日,国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(以下简称“新‘国九条’”),系资本市场的关键指导纲领性文件,这是继2004年、2014年两个“国九条”之后,又时隔10年,国务院再次出台的资本市场指导性文件。新“国九条”分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶的资本市场发展目标,从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面勾画了发展蓝图。

新“国九条”发布之后,证监会又陆续发布了一系列政策,政策主要涉及市值管理、并购重组、引导长期资金入市等方面的具体措施,资本市场基础制度建设加快完善。

2.2 结构性行情为主,行业轮动显著

回看2024年至今中信一级行业表现,银行、非银、通信、家电和商贸零售等涨幅较大;而消费者服务、食品饮料、农林牧渔、医药以及综合行业则跌幅较大。分季度来看,前两个季度领涨的行业主要是银行、煤炭、石油石化、电力及公共事业等偏防御板块,而后两个季度市场风险偏好明显上升,非银、综合金融、商贸零售、电子、传媒、计算机等行业涨幅较大。整体市场依旧以结构性行情为主,各行业轮动显著。

2024年至今市场风格相较于2023年有明显的变化,如果用国证成长指数、国证价值指数代表市场的成长价值风格,巨潮大盘、巨潮小盘指数(4525.312, 15.06, 0.33%)代表市场的大小盘风格,可以看到2024年1-8月市场风格由小盘切换至大盘,小盘股年初先是遭遇流动性危机,随后出台的新“国九条”对于退市的严格执行,让市场对小微盘股的担忧情绪持续上升,小盘股经历多次大幅下跌。5月下旬至8月底,市场震荡回调行情下,大小盘股剧烈分化,小盘股跌幅也明显大于大盘股。与此同时,在存量市场博弈的情况下,保险、养老、社保为代表的低风险偏好长期资金成为市场的主导力量,市场价值风格得以延续,偏价值的红利策略和高股息板块持续受到市场关注。2024年9月以来,随着一系列政策组合拳的出台,市场情绪明显回升,赚钱效应凸显,资金交易活跃,小盘、成长风格弹性更大,市场风格有所切换。展望明年,我们预计伴随着政策实施落地,基本面逐渐改善,在流动性宽松的环境下,把握由均衡向成长切换的节奏可能是提升赚钱效应的一个关键点。

2.3 A股投融资改革显成效,市场供需情况改善

2024年A股市场投融资环境明显改善。去年监管针对投融资不平衡的问题,陆续出台相关政策,完善一二级市场的逆周期调节机制,如“阶段性收紧IPO”、“审慎再融资”、“规范减持行为”等。目前来看,投融资动态调节机制效果明显,IPO、再融资和减持规模有明显改善。随着政策对企业分红和回购的鼓励、支持和引导,以及上市公司质量逐年提升,A股上市公司的盈利能力和回馈市场意愿同步加强,能够真金白银回馈给投资者,A股长期投资价值凸显。

与被动股票ETF的火热相反,主动股基存量基金赎回压力大,新发基金遇冷。主动权益基金从2023年3季度开始就不断有份额赎回,进入2024年以来赎回压力一直存在,截至9月底,主动权益基金年内已被净赎回超2800亿份。2022年以来主动权益基金始终发行冷清,今年基金发行情况更是达到历史冰点,平均每月发行份额不到60亿份,单只基金平均发行份额不到2.6亿元。

ETF规模持续扩张,被动投资势不可挡。2022年以来公募权益产品由主动转被动的趋势持续,被动股票型ETF规模持续增长,股票型ETF总份额已接近2万亿份,对应资产净值为2.9万亿元,占全部A股自由流通市值的比例为3.7%。结构上跟踪主要宽基指数的ETF持续净申购,尤其是沪深300ETF成为机构投资者申购的主力军。2023年8月以来ETF成为A股主力增量资金,作为中央汇金等重磅机构资金入市的工具,在市场大幅下行阶段逆势净买入以维护市场稳定,跟踪沪深300指数(3800.3836, 4.36, 0.11%)的ETF总规模今年扩张尤为明显。

北向资金净流出,924后外资投资信心提升。受地缘政治风险、汇率贬值压力、美国加息周期以及国内基本面预期偏弱等因素影响,2023年8月以来北向资金持续净流出,截至北向资金数据停止发布,2024年1-8月北向资金呈现出净流出态势。924新政后,外资机构对于投资中国的信心有所增加,不少机构表示尽管面临挑战,中国市场仍有巨大的潜力,对中国的长期投资前景持乐观态度。

924新政后市场大幅上涨,交易活跃度也明显提升。9月末以来最高单日成交额超过3万亿,平均日均成交额近2万亿。散户、游资、私募等活跃资金纷纷入场,10月份A股个人投资者新开户数达到684.68万户,创下2015年6月以来的新高。

融资余额快速攀升,市场风格发生转变。924行情以来,A股融资余额一路攀升,从9月24日的1.36万亿元快速增长至目前的1.87万亿元,上涨37%。超过2021年融资高点1.76万亿元,仅次于2015年高峰期,创逾9年新高。融资资金的投机性更强,风险偏好更高,因此更加偏好成长性高的板块,924之后市场风格发生较大反转,小盘、成长风格表现更好。

2.4 市场仍有上升空间,A股配置性价比较高

股债ERP显示股票配置性价比仍在。股权风险溢价(股债ERP = 1/权益市盈率–十年期国债收益率),常用来表示衡量股票和债券市场的性价比,值越高表示股票潜在收益高于债券;尽管924之后股债性价比有所回落,但当前中证800股权风险溢价仍处于历史高位,高于平均值+1倍标准差。

港股投资性价比凸显,但是由于美联储未来降息不确定性上升,受美元流动性影响较大的港股可能维持震荡走势。与A股、美股相比,当下港股市场各类指数整体估值水平要更低,投资性价比逐步凸显。截止2024年12月27日,恒生指数的PE(TTM)为9.67,恒生中国企业指数的PE(TTM)为8.69,明显低于沪深300(13.07)和中证500(28.47),同时也显著低于纳斯达克100与标普500等美股指数。港股估值与整体A股、美股市场各类宽基指数相比,均处于较低水平,具备较大的上涨空间。但是港股受到美元流动性影响较大,美联储的鹰派降息导致美债利率与美元指数快速攀升,港股的估值会受到压制。

随着新“国九条”的实施,市场将更加注重公司质量,市值管理监管指引也对指数成分股的市值提升提出了特别关注,以沪深300指数、中证A500为代表的优质核心资产将更受市场青睐。

12月12日证监会优化个人养老金产品供给,将首批85只权益类指数基金纳入个人养老金投资产品目录。这些指数基金主要跟踪的指数也多是代表A股核心资产的宽基指数和部分红利策略类指数。

与此同时,货币政策和财政政策也双双发力,共同巩固实体经济向好发展的基础。适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策将为资本市场提供了强有力的支持,宏观政策取向一致,我国资本市场信心和流动性逐步恢复,A股核心资产正迎来资产负债表修复和预期重构。

2.5 主线策略一:高股息资产“类债价值”凸显

资产荒背景下,高股息资产“类债价值”凸显。2021年以来10年期国债收益率震荡中枢从3.2%下滑至2%以下,叠加2021年以来房地产和地方债务两大高票息固收资产的规模收缩,以及存款利率的下调,无风险利率有效回落,凸显了高股息资产的“类债价值”。

政策推动中长期资金入市,高股息增量资金空间较大。中长期资金通常需要稳定的投资回报,风险偏好不高,更偏向配置大市值、低估值、分红多的股票,价值蓝筹、高股息方向潜在的增量空间比较大。

国企改革措施进一步深化,央国企上市公司有望实现价值重估。国企改革着力于优化央国企的资源配置,提升企业管理和经营效率,夯实企业的内在价值。央国企上市公司已经逐渐成为并购重组市场的主力军,并购重组能够有效地帮助企业实现资源整合和产业升级。从估值来看,央国企的估值普遍偏低,存在不少破净股,央国企中破净股的占比在10%以上,明显要高于全部A股平均水平。而央国企的股息率平均在2%左右,分红力度要大于全部A股平均。市值管理工作的深入开展,有助于实现央国企上市公司价值的重新评估。

我国经济的发展模式已从投资型向需求型转变,在外需环境不确定性增加的情况下,扩大内需重要性不言而喻。2023年我国固定资产投资增速仅为3%,远低于GDP增速,2023年社会消费品零售总额增长7.2%,这表明投资驱动模式的效用逐渐衰退,消费已成为拉动经济增长的主力军。

“以旧换新”等内需政策成效显著,明年政策的支持力度有望继续扩大。2024年9月加大力度实施以旧换新政策以来,社零同比增速明显改善。明年内需政策或将继续加码,政策补贴力度有望扩大,同时品类有望进一步扩容至家居、电子、文娱类耐用消费品领域,建议关注智能家居、消费电子行业的估值修复机会。

2024年12月中央经济工作会议将扩大内需作为明年经济工作的首要任务,提出加力扩围实施“两新”政策,创新多元化消费场景,扩大服务消费,促进文化旅游业发展。建议关注服务消费,特别是会议提到的首发经济、冰雪经济、银发经济等新型消费领域有望受益。图:我国经济发展模式已从投资型向需求型转变

我国经济发展已进入高质量发展阶段,由要素投入驱动转为创新驱动,通过全要素生产率的提高实现经济发展,在GDP增长放缓的背景下,代表新质生产力的产业发展方向有望获得超出传统行业的利润和附加值。

行业政策驱动新质生产力相关产业发展,如产业数字化转型、低空经济、人工智能+、智能驾驶、量子科技、机器人等产业。

过去一年债市迎盛宴,或将转向交易性机会

3.1 2024年“狂飙”的债市

2024年利率曲线牛陡,收益率整体呈现波动下行走势,各期限利率向下突破历史新低,1Y国债利率下行超100BP,10Y和30Y国债利率均下行超80BP,仅在4月、8月和9月出现了短期回调,4月回调源于快速下行后的调整以及央行警示长债风险的影响;8月回调是因为央行公告并开展国债借入操作等政策调整;9月回调则是由于一揽子增量政策密集出台。

3.2 复盘债券策略表现

2024年,利率债强于信用债,超长债+长债(长久期)明显占优,30Y国债回报超20%,3-4月受到央行提示长债风险出现短暂回调;

信用债中,高等级占优,化债背景下催生超长久期信用行情,8-10月受政策预期及股债跷跷板效应出现调整,低评级、长久期信用债调整较大;转债下半年随着权益市场转暖有所反弹。

3.3 利率债展望

24年资产荒行情演绎更为极致,地方政府债发行节奏后置,信用供给收缩,而存款出表流向非银,导致债市资金供给远大于资产供给,表现为低风险偏好的资产供给增速显著高于社融,2025年低利率环境大概率将延续,但2024年底的大涨相对透支了明年的债券空间,明年可能震荡加剧。

展望明年,低票息环境下,债券市场由配置性机会转向交易性机会。在政策验证期,叠加较充裕流动性(债券资产荒持续,居民储蓄搬家),债券收益率下行可能性较大,建议一季度适当提高组合久期;紧跟基本面变化,企稳信号初现,二季度及后可适当降低组合久期。

3.4 信用债展望

未来大概率会进入信用债市场波幅加大的时期,将受到城投债净融资规模或仍维持低位、银行SPV压降、股债跷跷板等因素扰动。整体上相比利率债,信用利差仍有压缩空间,建议关注后续信用债补涨机会

高等级二永债:交易活跃且呈现利率放大器特征,当前(2024/12/27)与国开债利差所处1年期分位数为90%以上,可关注波段交易策略

城投债:政策利好下中短久期城投债违约风险较低,可适当下沉资质。从利差来看,当前(2024/12/27)2-4年期利差水平具有性价比,可进行择机操作

产业债:不建议过度下沉,以防御类行业为主

3.5 可转债展望

转债的估值大概率处在持续修复的趋势中,纯债利率预计继续保持低位,转债面临的机会成本仍很低。

商品市场底部调整,黄金中长期上涨动力充足

4.1 复盘2024年商品市场表现

商品市场整体处于大周期底部的调整阶段,国内定价商品(黑色、地产后端商品玻璃等)受房地产周期拖累,制造业局部亮点可能难以带动需求总量向上,贵金属表现最为突出,黄金价格创下历史新高,有色金属表现其次。

中国作为全球大宗商品需求的核心,内需疲软对整体价格产生重要影响。

4.2 预期通胀上行,特朗普交易持续

特朗普政策对大宗商品市场的影响主要在于显著提升美国国内“再通胀”预期,其对内减税、加征关税,叠加收紧移民政策将进一步放大美国的供需矛盾,而贸易保护和关税等政策将可能使美国之外的全球经济会失速。

4.3 黄金(贵金属)

短期内,美元走强和利率下行的难度可能对黄金价格形成压制,因为强势美元削弱了黄金的吸引力,而高利率提高了持有黄金的机会成本。然而,中长期来看,财政扩张引发的债务膨胀和地缘政治风险将成为支撑黄金价格的关键因素。结构性驱动来自于全球央行对黄金需求的持续增长,尤其是在外汇储备多样化的背景下,央行购买黄金将为金价提供底部支撑;而周期性驱动则来自于美联储降息预期,降息可能削弱美元并降低实际利率,从而提升黄金的吸引力。整体而言,尽管短期黄金价格受到抑制,但中长期上涨的动力依然充足。

4.4 铜铝(基本金属)

铜和铝均受益于新能源转型。对于铜而言,2024年铜精矿库存的去库将缓解供给端压力,对价格形成一定支撑。然而,需求疲软的风险可能压制铜价上行,特别是在全球经济增速放缓的背景下,工业需求或难以实现显著回暖。

对于铝,虽然整体产能和需求都在增长,但国内电解铝产能受制于政策和资源限制,存在刚性上限,这可能导致供给端难以跟上需求的快速扩张。

4.5 原油

目前全球原油供需呈现弱平衡状态。受非OPEC国家产能增加、地缘政治扰动及金融属性压力的共同影响,原油市场面临供给过剩的压力。

需求端,全球经济放缓、美元走强等因素引发需求下调,OPEC连续五个月下调石油需求预期。

供应端,非OPEC国家产能增加,供应过剩的悲观预期可能会限制油价表现。

海外韧性增长动能尚存,风险因素趋升

5.1 2025年海外宏观总体将呈现两大“韧性”

一是全球经济将继续保持温和增长的“韧性”态势。随着大多数地区逐步进入稳定的去通胀通道,劳动力市场趋于稳定,工资增长为家庭实际收入和消费提供了有力支撑。展望明年,多数主要央行的降息预期将在一定程度上推动全球经济实现平稳增长。

二是全球经济所面临的风险因素呈现“韧性”上升趋势。2024年,全球70多个国家和地区完成政府换届选举后,将面临更高的政策不确定性,涵盖贸易、财政以及货币政策等多个领域。此外,持续的地缘冲突所带来的风险可能在相当长的一段时间内持续存在。

持续的地缘冲突和日益抬头的贸易保护主义预计将是2025年的主要趋势之一。为保护本土产业,欧美预计将采取更加激进的贸易保护措施,试图通过限制外来竞争强化自身经济利益。

欧盟对中国新能源(2.590, 0.02, 0.78%)车关税的惩罚性关税政策是这一趋势的典型体现,2024年10月29日,欧盟委员会决定对从中国进口的电动汽车(BEV)征收为期五年的最终反补贴税。这一措施旨在保护欧洲本土汽车制造商的市场份额,但同时也加剧了中欧之间的紧张关系,并可能对全球汽车供应链造成冲击。此外,随着特朗普将于2025年1月重新上台,美国的贸易保护主义或将进一步升级。特朗普政府可能继续利用关税作为工具,通过惩罚性措施保护美国的制造业和关键产业,进一步加剧全球贸易体系的分裂和不确定性。

主要经济体预计将继续推行宽松的财政政策。为降低对外贸易依赖并应对军事安全风险,各国政府将着力保障供应链安全、投资新技术以及增强军事准备。以美国为例,特朗普政府提出了一项以债务融资为基础的大规模国家投资计划,其中包括扩大对家庭和企业的税收减免、加强军事建设以及促进住房贷款。根据负责任联邦预算委员会的测算,预计到2035年,这些措施的累计借款总额中位数介于7-8万亿美元之间。日本在2024年10月宣布了一项新的经济刺激计划,规模略小于美国。

多数地区通胀水平已经进入下降通道,尽管在2024年上半年通胀出现一定反复,但核心商品价格水平持续保持稳定下降的趋势。服务业通胀水平仍保持一定的黏性,并是各地区通胀难以重返目标区间的主要驱动力(6.970, 0.07, 1.01%)。这一点也反映在各国服务业的工资增长速度中,服务业的黏性通胀迫使部分央行不得不放慢降息的步伐。

多数地区将保持降息的步伐,不过斜率将有所分化。随着通胀逐渐趋于2%的目标,在欧元区,预计到2025年通胀将逐步接近央行设定的2%目标。预计欧央行可能会将存款利率从当前的3%降至2%,而日本央行为了控制通胀在合理范围内,则采取不同的货币政策路径,可能会将关键利率从现在的0.25%逐步提高至0.75%。

在美国,由于需求强劲和扩张性的财政政策,实际通胀水平可能会在高于美联储目标的水平上停滞,这将促使美联储更为谨慎地下调联邦基金利率,根据点阵图,明年可能只会有2次降息,中枢位在3.75%附近。

5.2 海外主要资产展望——美股

在强劲的经济基本面推动下,美股依然是全球市场中的占优资产。标普500的2025年每股收益增速预计将领先于MSCI全球(除美国)的水平。

首先,美国经济的韧性在通胀趋缓的背景下表现突出,消费需求持续强劲,就业市场稳健,这为美股提供了坚实的基本面支撑。此外,扩张性财政政策和科技创新的持续投入,进一步强化了企业盈利的增长潜力。

其次,AI叙事为市场注入了强大的增长预期。人工智能技术的快速发展,不仅催生了新的产业机会,还推动了现有企业生产效率的提升和商业模式的转型。在全球经济增长放缓和地缘政治不确定性增加的背景下,美国凭借其稳定的经济增长预期和技术创新优势,预计美股将继续在全球资产配置中占据主导地位。

然而需要值得关注的是,目前美股的估值较高,股权风险溢价较低,短期看有一定的高位风险。另外,市场对于“再通胀”与美联储暂缓降息的担忧与也会升高美股的不确定性。

当下市场充分定价“鹰派降息”与“再通胀”预期。根据旧金山联储的数据,目前一年期收益率所蕴含的预期利率在4.2%左右,略高于明年预期利率中枢。供应方面,明年一季度财政部预计将略增美债的发行数量,是2023年4季度以来的新高。结合当下对“再通胀”的预期升温,预计美债收益率仍有小幅上行的风险,但是空间不会太大。

总体来看,预计通胀和劳动力市场的降温会使美债收益率曲线陡峭化,收益率波动较大,短端表现或将优于长端,注意把握阶段性交易机会。

5.3 海外主要资产展望——美债

当下市场充分定价“鹰派降息”与“再通胀”预期。根据旧金山联储的数据,目前一年期收益率所蕴含的预期利率在4.2%左右,略高于明年预期利率中枢。供应方面,明年一季度财政部预计将略增美债的发行数量,是2023年4季度以来的新高。结合当下对“再通胀”的预期升温,预计美债收益率仍有小幅上行的风险,但是空间不会太大。

总体来看,预计通胀和劳动力市场的降温会使美债收益率曲线陡峭化,收益率波动较大,短端表现或将优于长端,注意把握阶段性交易机会。

5.4 海外主要资产展望——美元

11月特朗普大选获胜以来,美元指数一路走强。特朗普主张的减税政策和关税工具是推动美元走强的主要原因之一,这些措施可能会导致美国通胀持续保持黏性。因此,美联储在25年的预期降息次数也从4次降至2次。如果美国的降息步伐放缓,将导致与多数地区(含中国)利率差进一步扩大,从而提升美元的吸引力。此外,美国强劲的经济基本面也为美元走强托底。

值得注意的是,随着特朗普上台,各国政府可能通过抛售美债来干预汇率,以维持本国货币对美元在合理区间内的波动。此外,美国的财政赤字和政府债务上限问题也可能影响投资者对美元相关资产的信心。展望明年,美元指数或将呈现出先强后弱的走势。

5.5 海外主要资产展望——日股

展望明年,我们预计日本经济将延续温和增长趋势,居民工资增速和通胀水平保持稳定。同时,日本政府2025财年的年度预算支出规模预计将创历史新高,在扩大资本支出的同时,为企业盈利预期提供一定支撑。

在资产配置方面,从估值和股债风险溢价的角度来看,日本股市依然具备一定的性价比优势。

5.6 海外主要资产展望——欧股

展望明年,欧洲总体经济继续保持温和的“弱”复苏,其中主要受制造业景气度较低和以及私人部门消费疲软的拖累。另外,地缘冲突持续、外部需求放缓以及特朗普的潜在关税威胁也显著增加了欧洲基本面的不确定性。

大类资产观点总结

大势研判:2025全球处于宽松周期,前瞻指标指向经济温和回升,海外去通胀进程持续,美国经济韧性依旧;但风险因素可能不降反升,持续的地缘冲突和贸易摩擦带来的扰动持续存在。9月底以来国内政策转向,总需求不足的问题得到重视,明年财政货币同时发力,政策托底下经济有望企稳回升,全A盈利在酝酿同比回升。利率下台阶,A股再定价,明年投资范式可能发生变化。

中债:顺势而为,把握波段交易机会。适度宽松的货币政策为经济复苏保驾护航,环境整体对债市有利。但明年单边行情难现,2024年底长端利率快速下行大幅透支了明年的空间,整体或震荡加剧。债券市场机会从配置性转向交易性,建议一季度提高组合久期,二季度及后逐步降低。信用债方面,信用利差仍有收窄空间,建议关注高等级二永债和短久期中高资质城投债。A股:9月底政治局会议以来,政策定调积极,市场风险偏好系统性回升,10月以来的股市中枢可能是中长期维度的重要底部。增量政策的持续释放,通胀能否温和回升、基本面数据改善、全A盈利同比回升是明年的重要看点,每一次回暖信号都可能引发交易性机会, 股市有望延续震荡上行格局。策略主线:1、低利率环境,高股息策略具备长期配置价值;2、“扩内需”下盈利修复弹性方向,兼顾处置效应下的重仓股的交易压力;3、题材聚焦TMT+机械,政策利好的人工智能、机器人等新质生产力可能会有持续政策催化。2025年股市的赚钱效应可能会比过去几年更为显著,下半年或见到成长向大盘成长的风格切换。目前市场增量资金主要来自于杠杆资金,明年建议关注基本面催化下,机构资金的边际变化。

海外:1)美元:明年美元走势预计将在经济基本面向好、美联储降息路径拉长和特朗普政策的支撑下保持一定强势,同时美国财政赤字及政府债务上限增加带来下行压力;2)美债:当下对“再通胀”的预期升温,压制美债收益率下行空间。展望明年,预计通胀和劳动力市场的降温会使美债收益率曲线陡峭化,收益率波动加大,短端表现或将优于长端,注意把握阶段性交易机会;3)美股:在强劲的经济基本面推动下,美股依然是全球市场中的占优资产,不过当下估值偏高,需注意交易拥挤度上升;4)欧洲:制造业景气度低迷和潜在关税冲击可能拖累基本面表现;5)日股:日本居民收入和消费共振上行,利于盈利回升支撑估值。

商品:1)贵金属(黄金):美元走强和利率下行的难度可能对黄金价格形成短期压制。然而,中长期财政扩张引发的债务膨胀和地缘政治形成有力支撑,全球信用货币体系的可信度持续下降是黄金长期走强的底层逻辑。2)基本金属: 铜和铝均受益于新能源转型,从而推高价格中枢,但全球经济增速放缓,工业整体需求或难以显著回暖;3)原油:目前全球原油供需呈现弱平衡状态。受非OPEC国家产能增加、地缘政治扰动及金融属性压力的共同影响,原油市场面临供给过剩的压力;

本报告摘自国元证券(7.900, -0.03, -0.38%)2025年1月2日已发布的《【国元证券】金工:曙光乍现,万象更新——2025大类资产配置年度策略报告》查看原文,具体报告及分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。 

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