【西部晨会】敏华控股：功能沙发龙头，厚积薄发，拐点已现|AI_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

本期内容

【电子】2025电子年度策略：AI算力+端侧方兴未艾，自主可控之道行则将至

【电子】峰岹科技（688279.SH）首次覆盖：高性能“自研内核”电机MCU领导者，登岧嶤之“小巨人”

【食品饮料】食品饮料行业2025年策略报告：期待消费刺激，静等股价反转

【基础化工】钛白粉行业专题报告：新态势下，不畏竞争，强者恒强

【轻工制造】敏华控股（1999.HK）公司深度报告：功能沙发龙头，厚积薄发，拐点已现

内容详情

【电子】2025电子年度策略：AI算力+端侧方兴未艾，自主可控之道行则将至

核心观点

半导体：自主可控已初现成效，超精密设备及高端封测产业链发展前景广阔。半导体设备：1）12月2日美国BIS将136个中国相关实体添加到“实体清单”，涉及多家国内半导体设备厂商，关键设备自主可控刻不容缓。近年来，我国在刻蚀、离子注入、CMP、清洗等多个关键半导体设备领域国产化工作已取得积极进展，部分设备已经可以覆盖14nm及以下节点；在光刻机和高端量检测设备领域，当下发展仍然道阻且长，但发展前景广阔。光刻机方面，光刻机光源涵盖汞灯、准分子激光器、全固态深紫外激光器、激光等离子体等，目前以上海微电子为首的中国光刻机产业持续取得突破，国产光刻机呼之欲出。量检测设备方面，国内市场长期被KLA等厂商垄断，2023年前道量检测设备国产化率不足5%；目前中科飞测、精测电子积极布局前道量检测设备领域，量检测设备自主可控持续迎来积极进展。2）高端封测：先进封装可以超越摩尔定律，同时在一定程度上弥补国内在先进制程领域的差距，对国内高端芯片产业有着关键的战略意义。高端封测市场也有望持续增长，Yole预计2024年先进封装市场规模将达到472.5亿美元。

消费电子：AI+赋予电子产品新生命力，持续技术创新有望引爆新需求。1）手机：2024H1以来消费电子回暖，随着存储涨价压力缓解，叠加补贴政策持续推出，手机市场有望加速复苏。当前各厂商积极布局AI领域，苹果AI持续领先。我们认为，一方面AI手机有望催化换机周期，另一方面AI手机对硬件方面新的要求带动产业链创新升级。2）PC：在端侧AI发展下，AIPC有望重塑传统PC产品形态，通过多元产品形态满足用户需求。头部PC厂商及芯片厂商纷纷入局AIPC，加速产业升级创新，未来仍有巨大想象空间。3）可穿戴设备:RayBanMeta作为AI智能眼镜销量及口碑双收。AI智能眼镜作为AR眼镜的过渡形态，有望推动AR眼镜实现加速发展。此外在其他可穿戴设备上，字节跳动发布OlaFriend，耳机成为AI交互新入口。4）面板：2024年前三季度全球TV面板出货稳健增长，TV面板需求呈现尺寸分化，整体均价或将维持平稳。从需求端看，国补政策催化电视升级换代需求，从供给端看，夏普堺工厂停产行业产能持续优化。我们认为，随着供需格局持续优化，利润中枢有望继续上扬。

AI算力：全球AI发展点亮新兴产业，多条核心供应链源自中国。AI有望为全球科技公司业绩增长带来新曲线，而当前对AI的投资方处早期。端侧大模型应用对AI服务器的数据吞吐带来新的挑战，AI服务器对算力的需求日益增长，多卡服务器应运而生。AI服务器中如高速铜缆、PCB等零组件迎来新的增长。1）高速铜缆：DAC铜缆凭借高带宽、高速、低成本的优势，有望成为数据中心网络连接的最优解。例如NVIDIABlackwell架构通过采用DAC铜互连方案，DGX带宽量直接增加了18倍，AIFLops增加了45倍。未来AI高性能计算催生铜缆需求，LightCounting预计2028年全球高速互联市场规模有望达到28亿美元。2）PCB：AI服务器PCB主要涵盖主板、UBB、OAM三类。相较传统服务器在面积、层数、材料方面升级趋势明显。Prismark预计2028年全球HDI板的市场空间达到142.26亿美元，23-28年CAGR为6.2%。

市场竞争加剧，半导体行业周期波动，产品迭代不及预期风险。

【电子】峰岹科技（688279.SH）首次覆盖：高性能“自研内核”电机MCU领导者，登岧嶤之“小巨人”

核心观点

预计公司2024-2026年归母净利润分别是2.56/3.21/4.00亿元，当前市值对应PE分别为57.79/46.09/36.92倍。峰岹科技自研的“双核”MCU区别于通用MCU公司具有显著的技术优势，毛利率领先。公司长期深耕泛小家电、白色家电等细分领域，并积极领航拓展汽车、人形机器人等新兴领域，有望迎来快速发展。公司作为国内电机驱动控制芯片领先者，有望进一步提升市场份额，首次覆盖，给予“增持”评级。

【主要逻辑】

自研内核构建技术护城河，毛利率稳居50%+。公司自研“8051+ME（MotorEngine）”双核MCU，其中，算法硬件化的ME内核，能显著提升芯片的性能，与采用ARM公司Cortex-M系列内核的通用MCU的其他公司相比，无需支付IP授权费用。公司多款系列产品颇具成本优势，在部分客户端，产品性价比高、竞争力强，毛利率水平显著高于同业可比公司。

BLDC电机应用广泛，MCU等驱动控制芯片增长可观。随着智能家电、汽车与机器人等下游应用领域日益趋向智能化和自动化、国内BLDC电机控制技术日益成熟，高效率、低能耗的BLDC电机成为电机领域的重要发展方向，为高性能驱动控制芯片带来广阔发展前景。根据智研瞻产业研究院数据，2023年中国BLDC电机驱动控制芯片行业市场规模为39.72亿元，替代效应起步较晚，未来持续稳定增长可观。

稳扎稳打泛小家电和白电应用领域，积极拓展“汽车+工业+人形机器人”新兴市场。公司各系列产品广泛应用于小家电、白电、电动工具、运动出行、工业、汽车与人形机器人等多个领域。公司稳扎稳打泛小家电、白电市场，积极配合客户国产替代策略，并稳步拓展汽车、服务器与人形机器人等新兴市场。近年来，多款新品层出不穷，如智能IPM新品满足白电市场新需求、RISC-V架构的伺服控制芯片用于汽车、人形机器人等领域，为公司中长期业绩增长赋予源动力。

风险提示

行业波动风险、技术更新迭代和市场竞争风险、供应链风险、汇率波动风险。

【食品饮料】食品饮料行业2025年策略报告：期待消费刺激，静等股价反转

核心观点

白酒：根据历史数据，当前白酒Ⅱ(申万)PE（TTM）处于低位，安全边际高。截止2024年12月22日，白酒Ⅱ(申万)PE（TTM）为20.5倍。白酒行业的估值处在安全区间。今年白酒行业存在的最大问题是消费者消费能力弱。整个消费市场处于降级趋势中。消费者倾向于高性价比商品。现在市场已经开始期待消费刺激政策，并希望政策能提振内需市场。

大众品：乳品：三周期磨底，即将反转。我们认为乳品行业正处在原奶价格、库存、需求三大周期的磨底过程，即将迎来反转。其中奶价是关键周期，奶价变化会驱动库存周期、影响头部乳企的营收增速，进而影响股价的超额收益。从供需关系来看，当前上游供给端正在经历产能去化，仍需一段过程；下游需求短期遇冷，但整体消费升级趋势仍在，并酝酿着低温奶的机会。啤酒：2024年承压蓄力，2025年蓄势待发。2024年受天气、需求等因素影响啤酒行业产销量、价格表现一般，但毛利率仍在上行。2025年随着成本持续改善、消费刺激政策出台及低基数效应的影响，预期啤酒板块会有良好表现。

投资建议

白酒：进可攻退可守，建议把握中长期配置时点。本轮白酒板块调整幅度足够大且时间较长，风险释放相对充分，随着今年9月24日及之后政策陆续出台，扭转经济悲观预期，白酒估值已快速完成一轮修复。展望2025年，提振内需为政策首要任务，更多刺激消费政策有望陆续出台，政策预期、切实提高分红将构建板块估值底部。此外，头部酒企营收降速共识已达成，报表将加速出清，供给预期改善下行业系统性风险降低，供需有望逐步平衡，待政策效果显现经济逐步修复，行业需求重回上行通道，板块有望迎来戴维斯双击。标的方面，确定性推荐茅台、五粮液、汾酒、古井、今世缘，建议关注迎驾，弹性推荐泸州老窖，关注泛全国化次高端酒企报表出清程度和基本面改善拐点。大众品：乳品板块处于原奶价格磨底的关键时期，在25H1低奶价时期推荐新乳业、妙可蓝多等中小乳企，并持续跟踪牧场存栏、终端需求变化等，推荐择机布局伊利股份等龙头乳企。啤酒板块建议在旺季前关注低基数下的投资机会。

风险提示

消费刺激低于预期；外部贸易环境不确定性；地缘政治风险；食品安全事故风险。

【基础化工】钛白粉行业专题报告：新态势下，不畏竞争，强者恒强

核心观点

主要出口地对钛白粉反倾销政策频出，出口端或受压制，国内竞争加剧，钛白粉行业新态势显现，行业集中度或提升。但全球对于中国钛白粉依赖度仍然较高，海外仍是重要市场。我们认为具备强技术、低成本的企业仍有机会在海外市场有立足之地。看好自备钛矿成本低、掌握氯化法技术的龙佰集团。

【报告亮点】本报告对欧盟反倾销后未来3年国内钛白粉供需进行了测算，预计未来3年国内钛白粉行业竞争将进一步加剧，强调成本与技术仍是钛白粉企业的核心竞争点，指出了钛白粉行业可能的发展趋势。

【主要逻辑】

海外反倾销频出，钛白粉行业新态势显现。全球钛白粉产能向中国集聚，23年我国钛白粉总产能达550万吨，占全球产能56%，占比不断提升。23年我国钛白粉出口量占总产量的41%，出口依赖度较高。但自23年起，海外重要出口目的地反倾销政策频出，欧盟、巴西、印度均已有相应反倾销政策，钛白粉出口或受阻，我们在欧盟、巴西、印度均进行反倾销的情景下对钛白粉行业进行了供需测算，预计24-27年我国钛白粉行业产能利用率为79%/77%/70%/70%，整体竞争将加剧。

成本为王，技术争先。当前钛白粉行业盈利能力差，竞争加剧情形下更考验企业成本，自备原料的钛白粉企业毛利优势明显，我们测算了若企业能自给矿源及硫酸，在近几年钛精矿价格高位情况下，较行业会拥有3000元/吨以上的完全成本优势。而想跳脱内卷困境，打开广阔海外市场，仍需在技术上下苦工。目前市场上的产品同质化现象居多，除少数牌号外，竞争的手段往往主要体现在价格方面。未来氯化法也需要提升产品品质，打造品牌效应，凭借优异的品质去走向高端市场。

我们认为行业将有以下趋势：1）钛白粉行业供给侧改革持续推进。一Q是国内政策已将硫酸法钛白粉（联产法除外）归为限制类产能，并要求淘汰落后产能。二是行业盈利能力承压，成本较高的企业或被迫退出。目前我国40余家钛白粉企业中，半数企业产能不足10万吨，且均为硫酸法产能，有退出可能，未来行业集中度有望提升。2）欧洲钛白粉供应或紧缺，预计钛白粉价格将上涨。反倾销后中国对欧盟钛白粉出口受阻，欧盟市场钛白粉供给将有一定减少，整体供需有所收紧。同时考虑到23年国外钛白粉企业平均售价小幅滑落，钛白粉板块整体亏损，存在涨价诉求。24Q3欧盟钛白粉市场价格已有所上涨，Q3均价为3142美元/吨，同/环比+6%/+8%。涨价可部分抵消反倾销税率影响。3）出口产品结构的重塑。考虑到未来国内竞争将加剧。国内龙头企业仍应将目光看向海外市场，一是加大对正常贸易国家的销售，二是向反倾销国家销售高毛利产品，以在反倾销税影响下维持一定盈利能力。参考泛能拓2022年年报，差异化及专用的钛白粉产品在全球需求占比约37%，是泛能拓核心市场，该产品价格大幅高于功能性的或低质量的产品，适合作为国内龙头新的目标市场。

看好钛白粉行业龙头龙佰集团。公司现有钛白粉产能151万吨，为全球产能最大的钛白粉企业。公司氯化法产能占比较高，未来公司将继续加大研发投入，开发高耐光、超耐候等新高端产品，稳定产品质量，产品将向中高端升级。公司成本优势显著，23年公司钛白粉单吨售价为15331元/吨，高于同行1600-2000元/吨，单吨成本为10960元/吨，低于同行200-2300元/吨，25年公司自有矿山钛精矿自给率将由约50%提升至70%左右，成本有望进一步下降。我们看好公司的成本与技术优势。

贸易政策风险，环保政策风险，龙佰技术进步不及预期，龙佰新能源板块亏损超预期等。

【轻工制造】敏华控股（1999.HK）公司深度报告：功能沙发龙头，厚积薄发，拐点已现

核心观点

公司内销在“以旧换新”拉动下有望改善量价趋势，天猫10月销售额止跌回稳；外销在补库、降息带动下恢复增长；目前公司估值处历史低位、股息率6.4%，投资价值凸现。我们预计公司2025-2027财年归母净利润23.79、25.22、27.61亿港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%；给予公司2025财年10倍PE，对应目标价6.13港元/股，给予“买入”评级。

公司是功能沙发龙头企业，在生产、渠道、品牌、产品上均构筑起深厚壁垒，历史上业绩长期稳健增长，07-24财年营收/利润CAGR19.55%/20.63%。

国内市场渗透率有望提升，“以旧换新”激发消费活力。2023年美/中功能沙发渗透率49.5%/9.7%，中国功能沙发渗透率提升的催化因素主要包括：1）国内企业加强产品研发和创新，产品更契合国内需求，如“零靠墙”等产品。2）产品价格带下探。3）促消费“以旧换新”政策有望拉动需求、缩窄功能和固定沙发的价差、促进消费升级，功能沙发行业受益明显。

内销：生产端壁垒高筑，销售端精耕细作。1）生产端：公司通过产业链一体化+规模优势构筑壁垒，实现大部分核心原材料的自研自产，可降低成本+增加产品设计的灵活性。2）销售端：全渠道、多品类布局，精细化运营，充分受益“以旧换新”。公司国内全渠道布局，以线下门店+电商为核心，拥抱直播等新渠道新模式。“以旧换新”有望改善量价趋势，天猫10月销售额已止跌回稳，线下随着精细化运营、新品类连带率提升，单店收入有望提升。

外销：1）北美：公司北美业务根基深厚，后续随着美国降息带动需求修复，北美营收有望迎来修复。2）欧洲：欧洲市场加速拓客，加强空白市场销售、完善产品线，有望实现高速增长。

原材料价格波动风险、国内消费复苏不及预期风险、海外需求复苏不及预期风险、汇率风险。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年12月25日报告发布机构：西部证券研究发展中心

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

张弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

黄侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn

李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

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