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（来源：国海证券研究）

国海能源开采·陈晨团队 | 增量稳、存量优，依然值得把握的价值资产——煤炭行业2025年投资策略

2025年度策略

首席经济学家：转折点下的中国经济新平衡——2025年宏观经济形势与政策展望

报告作者：夏磊

报告发布日期：2024年12月3日

报告摘要：在全球经济周期性和结构性矛盾交织的背景下，2024年，我国政策宏观调控力度不断加大，特别是9月下旬以来，一揽子逆周期调节政策相继出台、力度空前，政策重心聚焦经济发展，围绕地方政府债务、房地产、股市、消费等重点领域加快布局，积极因素持续积累，市场信心明显改善，经济运行回升向好趋势明显。

2025年是“十四五”规划收官之年，也是我国加快转型升级、推进高质量发展的关键之年，中国经济值得期待。

怎么看当前的宏观经济形势？

我国经济总体回升向好。今年前三季度，在面临复杂严峻的国际形势背景下，我国GDP同比增长4.8%，其中三季度环比增长0.9%，实现环比增速连续九个季度正增长，保持了总体平稳、稳中有进的发展态势。

消费逐步回升。1-10月，社零累计同比增长3.5%，较1-9月提高0.2个百分点。“以旧换新”效果明显。10月份限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售同比增长39.2%，较上月增加18.7个百分点；家具类商品零售同比增长7.4%，较上月增加7个百分点。服务消费较快增长。1-10月，餐饮收入同比增长5.9%，服务零售额同比增长6.5%，分别高出商品零售2.7、3.3个百分点。新型消费蓬勃发展。1-10月，全国网上商品和服务零售额累计同比增长8.8%，较前值回升0.2个百分点。1-10月，新能源汽车销量累计同比增长33.9%，市场占有率达到39.6%，连续四个月国内零售渗透率超过50%。另一方面，消费仍有较大提升空间。今年前三季度，消费对经济增长的贡献率为49.9%，较去年末有所下滑，消费潜力空间较大。消费者信心仍待进一步加强。10月消费者信心指数比上月回升1.2个百分点，为连续六个月回落之后的首次回升，消费者信心恢复需要一定时间。

投资平稳增长。1-10月，全国固定资产投资同比增长3.4%，连续三个月保持稳定增长。“大规模设备更新”带动作用明显。1-10月，设备工器具购置投资同比增长16.1%，对全部投资增长的贡献率超过60%。制造业投资快速增长。1-10月制造业投资同比增长9.3%，较1-9月份上升0.1个百分点，高出全部固定资产投资5.9个百分点。高技术产业投资势头强劲。1-10月，高技术产业投资同比增长9.3%，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.8%、10.6%。基建投资持续恢复。1-10月基建投资同比增长4.3%，较1-9月回升0.2个百分点。房地产投资仍在下降。1-10月房地产开发投资同比下降10.3%。

出口表现亮眼。受极端天气等影响，9月出口同比增速降至今年目前为止次低点1.6%。但在全球贸易增速放缓背景下，10月我国出口增速仍回升至11.2%，比上月加快9.6个百分点，远超市场预期。出口支撑作用较强。今年前三季度出口对GDP累计同比贡献率为23.8%，较去年末提高35.2个百分点，拉动经济增长1.14个百分点。出口新动能快速增长。1-10月，我国机电产品出口累计同比增长8.5%，占出口总值的59.4%，集成电路、汽车等产品出口额同比增速超20%。民营企业支撑作用增强。1-10月，民营企业进出口总额累计同比增长9.3%，占比达到55.1%，比去年同期高2.1个百分点。“一带一路”贸易活跃。1-10月，我国对共建“一带一路”国家进出口总额增长6.2%，占进出口总额约47%；出口增长8%，占出口总额约45.6%。

中长期经济发展面临的新形势

外部环境

全球经济面临增长压力。当前区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护主义在抬头，未来贸易紧张局势的可能性在增加，抑制全球投资、消费和其他经济活动。IMF在2024年10月的《世界经济展望》中表示，“未来五年内，全球经济增速将维持在3.1%左右，这一增速与疫情前相比并无明显改善”。

特朗普重回白宫给世界经济带来不确定性。特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政班底、更大的权力边界。在贸易方面，实施单边主义政策，在竞选时他承诺会对所有美国进口商品加征10%-20%的关税。在外交方面，倾向于孤立主义，减少美国参与全球事务，特朗普扬言将在重返白宫后的第一天终止“印太经济框架”。在经济政策方面，奉行“美国优先”“美国第一”的执政理念，强调制造业回流，大幅减少所得税。这些政策倾向将为全球多边合作体系带来剧烈的冲击和动荡，加速“逆全球化”进程。

美国经济“软着陆”并非定数。从当前经济运行现状来看，美国经济韧性总体较强，经济增速放缓而不陷入实质性衰退的概率在增加。但也存在隐忧，在就业方面，10月非农就业人数仅增加1.2万人，远低于预期的10.5万人，创2021年以来最低月度就业增幅，并下修8、9月份非农新增就业人数合计约11.2万人。在通胀方面，10月CPI同比2.6%，高于前值的2.4%；PPI回升至2.4%，高于预期，也高于9月的1.8%，而特朗普的执政理念更易推高美国通胀。在制造业方面，10月PMI为46.5%，持续7个月位于荣枯线下方。

人口总量与结构重塑

生育率下降，总人口开始减少。根据国家统计局数据，2023年末中国人口总规模为14.1亿人，减少208万人，连续第二年减少，我国总人口于2021年达到峰值。2020年我国总和生育率为1.28，自1960年以来首次低于日本，也显著低于20世纪80年代初日本人均GDP在1万美元左右的生育水平。2021年我国生育率进一步降至1.16，2022年反弹至1.18，但出生人口自1950年以来首次跌破1000万，2023年出生人口降至902万。总人口负增长、生育率持续处于低位水平，16-59岁的劳动年龄人口减少将加快，会进一步降低经济潜在增长率。

人口老龄化面临挑战。根据《中国统计年鉴2024》统计，2023年全国65岁以上人口占比达15.4%，超过了联合国14%的中度老龄化界限。全国31个省份中有19个超了14%，其中18个省份进入中度老龄化阶段，辽宁省进入重度老龄化社会。人口老龄化既是挑战也是机遇，增加了全社会的养老、医疗、保障等方面压力的同时，也促进了“银发经济”发展。

但人口总体素质在不断提升。2023年，我国具有大学文化程度人口超2.5亿人。16-59岁劳动年龄人口平均受教育年限达11.05年，比2022年提高0.12年。人口素质不断提高更加有利于促进经济发展方式转变、产业结构升级和全要素生产率提升等方面。

新起点下的房地产

9月26日，中共中央政治局召开会议，提出“要促进房地产市场止跌回稳”，房地产开启新起点。随后一揽子支持房地产的增量政策迅速出台，房地产市场回温明显。2024年10月全国新建商品房网签成交量连续15个月下降后首次实现增长，新房和二手房成交总量连续8个月下降后首次实现增长。

展望2025年，房地产市场将逐步企稳回升。城中村改造货币化安置，专项债收储土地以及通过专项债、专项借款收购商品房是影响房地产市场的关键因素，政策将从供需两端齐发力，助力房地产市场健康发展。

在城中村改造方面，我们预计2025年完成改造100万套，乐观估计拉动2亿平库存去化。据住建部数据，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村有170万套，本次货币化安置扩围至297个地级市，预计货币化安置总需求或超过200万套，开工安置按两年测算，预计2025年拉动2亿平库存去化。

在收购商品房方面，预计将新增拉动0.4亿平方米商品房去化。以成本法计算，在5%的利润率下单位收购价约为1.01万元每平方米。若推出5000亿专项债收储商品房，在50%的使用比例下，预计将新增拉动0.25亿平方米商品房去化。央行设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，央行提供全额资金支持降低了商业银行的资金成本和放贷风险，3000亿专项借款若在50%的资金使用比例下，预计将新增拉动0.15亿平方米商品房去化。

在专项债收储土地方面，预计将拉动1-2亿平方米土地收储。专项债收储土地用于两个方向，一是回收符合条件的闲置存量土地，二是确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目。受房地产市场下行影响，连续4年土地出让收入大幅缩减，地方财力难以支撑大规模土地储备，同时土地二级市场难有交易，使房企盘活资产陷入僵局，本轮专项债回收存量土地将打破土地二级市场冰封的局面。根据历史土储专项债发行规模占比，预计专项债规模在10000亿，根据近5年的土地成交楼面价估算，将拉动1-2亿平方米土地收储。

我们预计2025年商品房销售面积10亿平方米、同比增涨4.6%。其中，一二线城市城中村改造项目推进将较早较快，预计2025年一线销售面积为0.57亿平方米、同增31.9%，占比5.7%；二线销售面积为3.5亿平方米、同增26.6%，占比34.9%。相应地，三四线城市销售占比将逐步回归到棚改前，预计三四线销售面积为5.9亿平方米、同比下降6.8%，占比59.4%。

积极的财政政策空间

中国政府举债空间大，债务风险总体可控。截至2023年末，中国政府部门法定债务余额70.8万亿元，加上隐性债务14.3万亿元，负债率为67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。同时，我国债务主要用于资本性支出，很多资产正在产生持续性收益。此外，2023年末全国国有企业净资产131万亿元、国有金融企业净资产47万亿元、行政事业性国有净资产51万亿元，筑牢债务安全“防护堤”。

从利息支出看，债务空间大。2023年，我国一般公共预算支出中债务利息支出1.2万亿，与一般公共财政收入比值为5.5%、与GDP比值为0.9%，而美国的债务利息支出与财政收入比值14.9%、与GDP比值为2.4%。

从国际比较看，赤字空间大。对于美国，1984-2023年这40年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24个年份超过3%。对于德国，1991-2023这33年时间里有13年赤字率超过3%，尤其是1995-2005年间经济乏力，这11年平均赤字率为3.5%、有7年在3%及以上。而我国官方赤字率2022年2.8%、2023年增发国债后升至3.8%、2024年目标为3.0%。11月8日，蓝佛安部长表示明年将“积极利用可提升的赤字空间”。

2025年宏观经济形势及政策展望

展望2025年，我们预计中国经济持续回升向好，GDP增速为5.0%。一是经济增速应符合远期发展目标。2025年是十四五规划的收官之年，根据十四五规划和2035年远景目标纲要，到2035年人均国内生产总值要达到中等发达国家水平，隐含的是到2035年实现经济总量或人均收入要翻一番，假定2024、2025年经济增长5%，十四五期间复合增速将达到5.3%，未来十年（2026-2035年）复合增速若能达4.4%即可实现总量翻一番目标。二是经济增长目标的设定应充分考虑就业因素，近年高校毕业生规模不断创新高，2021年909万、2022年1076万、2023年1158万，2024年1179万人，预计2025年将达1222万。政府新增就业人口目标由前几年的1100万左右上调至2024年的1200万左右，为完成明年的就业目标，应保证必要的经济增速。三是从中美经济体量角度，稳定的经济增速有助于缩小中美差距。2021年中国GDP是17.8万亿美元，大约相当于美国GDP的75.5%。此后受美元指数大幅上涨等因素影响，2023年中国GDP相当于美国GDP的65%。根据世界银行预测，2024、2025年美国经济增速预计为2.5%、1.8%，在我国经济增速基本保持稳定基础上，预计2024、2025年中美差距将会缩小。从分项来看：

我们预计2025年消费延续恢复势头，社零增速5.4%。消费增长的动力源于两方面：一是居民收入逐步改善，消费预期得以好转。消费是收入的函数，当前宏观经济持续恢复，居民人均可支配收入增速基本与经济增速相匹配，2025年预计随着居民财产性收入边际好转、物价及工资性收入持续增长，收入预期将有所改善，促进收入、储蓄向消费转化。二是以旧换新等促消费政策出台，有力支持新能源汽车、家电、家装等领域消费，效果显著。以家电为例，截至11月18日，2411.9万名消费者购买8大类家电产品3684.6万台。财政部表示，2025年要“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，将对消费形成有效支撑。

我们预计2025年投资继续回升，固定资产投资增速5.4%。具体来看，我们预计明年制造业投资增长7%。受益于出口表现较好，今年前十月制造业投资增速达9.3%，高于固定资产投资总体增速5.9个百分点。明年特朗普开始执政，全球贸易摩擦难免出现，预计影响我国出口，进而影响制造业投资。我们预计明年基建投资增长4.6%。预计明年赤字率有望突破3%，叠加超长期特别国债继续发行、地方债务压力减小后积极性有望提升，带动明年财政继续积极发力。我们预计明年房地产开发投资增长0.5%。城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。

我们预计2025年贸易机遇与挑战并存，出口增速0.6%、进口增速1.1%。从机遇来看，一是降息周期叠加补库周期下，预计短期内海外需求仍有一定韧性。IMF、OECD和世界银行对2025年全球GDP增长预测分别是3.25%、3.21%和2.7%，高出2024年预测值0.01、0.14和0.1个百分点。二是出口产品结构、品类优化，产品仍具吸引力。我国拥有41个工业大类、207个中类、666个小类，500种主要工业产品中我国有220多种产品产量位居全球第一。2024年前10月机械及运输设备出口占比49.8%，是出口占比最高的品类，较2017年47.8%上升2个百分点。三是出口商全球市场多元化布局，对美贸易占比下降，东盟、一带一路等市场潜力较大。2024年前10月我国对一带一路国家累计出口占比45.6%，较2017年上升17.5个百分点。2024年前10月我国对东盟累计出口占比为16.1%，较2017年12.3%上升3.8个百分点。从挑战看，最大的不确定性在于欧美贸易政策调整对出口的影响。2019-2023年4月，美国对中国进口产品的简单平均关税从3.1%大幅上升至19.3%，影响范围涵盖了美国从中国进口的66.4%。11月26日特朗普宣布，将在上任第一天对进口自加拿大和墨西哥的商品征收高达25%的新关税，对进口自中国的商品加征10%的关税。特朗普还曾在竞选中提及将对所有进口商品征收10%-20%的全面关税，对中国进口商品征收60%及以上关税，威胁要取消中国最惠国待遇。此外，近期欧盟委员会宣布对华电动汽车反补贴调查终裁方案，全球贸易摩擦加剧，成为大国间政治博弈的一种表现形式，也会对出口带来影响。

风险提示经济运行不及预期风险，全球经贸政策不确定性风险，地缘政治风险，国际经验适用性风险，产业政策不确定性风险等。

首席经济学家：2025年房地产展望

报告作者：夏磊

报告发布日期：2024年12月22日

投资要点：中央经济工作会议提及，“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。”

房地产未来仍是市场高度关注的问题，供需格局如何变化？销售、投资能否企稳？我们对2025年房地产市场整体走势进行展望。

2025年供需格局如何变化？

1、预计2025年商品房销售面积10亿平方米，同增4.6%

2025年，影响需求最核心的变量有两个，一是城中村改造项目加速推进，货币化安置等支持到位。二是收储商品房用作保障性住房。叠加因城施策政策措施继续优化，政策组合拳助力市场止跌回稳。我们预计2025年商品房销售面积10.0亿平方米，增速回升至4.6%。

其中，城中村改造的影响范围由35个核心城市，扩围至近300个地级及以上城市。首批针对条件成熟项目，所以一二线城市是核心受益者，项目推进将较早较快。预计2025年房地产市场延续能级分化态势，一线城市及核心二线城市受益于“一揽子”政策快速落地，市场回暖较快。弱二线城市及三四线城市政策空间较少，回暖相对较慢。具体来看：

一线城市人口众多，产业发展成熟，需求旺盛。一是刚需长期存在。一线城市经济实力强、工作机会多、城市配套设施完善、医疗教育资源丰厚，对于人才购房定居的吸引力强。二是政策调整形成有力支撑。需求端，优化限购政策、降低首付比例、调整交易税收政策等举措将释放部分购房需求。供给端，“好房子”建设持续推进，“白名单”项目扩围增效，城中村改造盘活核心区土地，未来刚需和改善型需求将得到更大程度满足。三是新增需求可期。前期，在全国其他城市政策大幅放松的背景下，一线城市整体保持一定克制性。后期随着政策全面放宽，商品房销售将会继续受益。随着政策放松加码、城中村改造稳步推进，一线城市的需求将得到释放，我们预计2025年一线销售面积为5730万平方米，同比增长31.7%，占比5.7%。

二线城市需求主要来自三个方面。一是城市间人口流动需求。二是周边乡镇购房需求。三是年轻人口返乡置业需求。随着城中村改造货币化安置落地，市场需求得到释放，二线城市销售面积将有力增长。预计2025年二线销售面积为34880万平方米，同比增长26.6%，占比34.9%。

三四线城市产业支撑薄弱，人口流失严重。过去销售面积大幅增长、占比大幅提升，主要是因为政策宽松和棚改货币化创造了需求。未来，随着更高能级城市政策的进一步优化，三四线城市可能面临“虹吸效应”。未来，三四线销售占比将逐步回归到棚改前水平。需求群体也主要由本地及返乡置业需求支撑。具体来讲：三四线需求主要来自四个方面。一是本地居民住房需求。二是外地务工人员置业需求。三是返乡置业需求。四是周边乡镇的购房需求。需要注意，三四线城市市场分化也在加大，发达城市群的三四线城市人口仍有流入，而不在城市群、都市圈的中西部、东北等缺乏核心城市的地区，三四线城市人口则持续大幅净流出，后市面临较大压力。预计2025年三四线销售面积59435万平，同比下降6.8%，占比59.4%。

2、2025年商品房供给存在结构性缺口，需盘活存量

预计2024年全国土地成交规划建筑面积约9.4亿平方米。新增供地全部正常节奏开发的情况下，与2025年的10亿平方米商品房预测需求存在缺口，局部供不应求。市场结构性缺口部分，将由库存项目补足。

不同能级城市商品房供给情况存在差异。其中一线城市热度较高，需积极推动城中村改造，盘活优质区位土地。预计一线新增土地供应与2025年所需商品房供给存在4185万平方米缺口。随城中村改造项目推进，将盘活出更多核心土地，土地供给在量和结构方面均可得到补足。二线城市供给存在缺口，盘活存量土地很重要。预计二线新增土地供应与2025年所需商品房供给存在1.58亿平方米缺口。近5年二线销售供给比例为83%，核心二线需根据需求盘活存量项目，加快已供应未动工的住宅用地的开发，部分供大于求城市需要结合实际情况控制土地供应，利用专项债收储存量土地去库存。三四线市场疲软，仍面临供给过剩风险，预计新增土地供应多于2025年所需商品房供给。三四线城市库存处于高位，近五年的销售供给比例为57%。短期内市场观望情绪仍浓厚，新增土地供给适当缩减，有助于引导房地产市场稳定发展，三四线未来市场重点仍应放在保交付、消化存量供给及盘活存量土地。

3、预计2025年房地产开发投资、土地出让收入平稳增长

城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。

以成本法测算，房地产开发投资包括土地购置费和建安支出两部分。土地购置费方面，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应，增强房企拿地意愿。建安支出方面，受房地产施工面积与单位建安支出影响。城中村改造加速落地将带动新开工回暖，刺激房地产投资增速。我们预计明年房地产开发投资增长0.5%。

全国土地成交建筑面积规模连续四年大幅回落，房企可售库存减少，在现金流允许情况下，房企有意愿在销售有保障区域拿地，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应，预计2025年土地出让收入约为4.45万亿。

中长期市场空间来自哪里？

中长期住房需求主要来自六个方面。第一，城镇化水平稳步提升，农村人口持续进城。2023年我国常住人口城镇化率66.2%，仍处于较快发展水平，有巨大增长潜力。第二，城市间人口流动趋势加剧，呈自西向东流动和城市群集聚。第三，住房消费升级。第四，居住条件改善。根据2020年人口普查，我国城镇住房中成套率为95.9%，其中有约29%为条件较差的平房，居住质量仍有提升空间。第五，经济增长带动居民住房消费。2023年我国人均GDP为89358元，增速位居世界前列，人均居住消费支出6095元，占人均GDP的比重为6.8%，占人均消费支出的比重为22.7%，未来经济增长将继续带动居民住房消费增加。第六，家庭结构变化。随着结婚率下降、离婚率上升，以及子女婚后自立门户导致一代家庭占比上升，二代家庭占比下降，当前家庭规模趋向小型化。

据我们预测，2024-2028年商品房需求中枢约为年均10亿平方米、商品住宅需求中枢约为年均8.9亿平。六大因素产生三大自住房需求，一是城镇人口增加需求。预计未来5年年均需求规模增长4.0亿平方米。城镇常住人口增长受益于全国总人口数的增加和城镇化率的提升，可进一步细分为城镇人口自然增长、农村人口进城产生的农转非，以及因行政区划变动产生的就地城镇化人口组成。无论是内生的城镇人口自然增长、还是外源性的农村进城常住人口，均产生新的自住刚需。二是城市更新改造需求。预计未来5年年均需求规模增长1.1亿平方米。城中村改造、旧城改造更新涉及大量老旧住宅拆迁，通过实物和货币两种方式进行安置，其中货币化安置部分居民持币进入二手和商品房市场解决自住刚需。随着经济发展，城市更新改造需求增加。原因在于城市逐步进入存量改造时代，城市空间增量扩展受限，老旧城区拆迁增加。此外，老城区旧宅难以满足居民住房消费升级，居民需要品质住宅。三是居住条件改善需求。预计未来5年年均需求规模增长5.1亿平方米。首先，经济增长提升居民可支配收入，居民住房消费能力增强；其次，住房是居民重要的消费领域，也是消费升级的重要组成部分，住房消费在品质、区位和品牌上持续升级；再次，离婚率上升叠加结婚率下降，家庭规模小型化，对成套住房的需求增加。需要注意，未来住房市场总需求中有一部分需求不会在商品房实际销售中体现，产生需求漏损。例如，农转非自带房入城、城镇流入人口返乡置业等现象使住房需求通过其他渠道解决。此外，二手房由于议价空间大、交易周期短等优势受购房者青睐，导致二手房市场分流商品房需求，形成一定挤占。

2025年核心政策变量

需求端，主要政策驱动因素是城中村改造货币化安置、收购商品房用作保障性住房。同时，因城施策政策措施尚有优化空间。供给端，则主要是专项债收储土地。

1、城中村改造货币化安置

2024年10月17日，住建部宣布将通过货币化安置方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，释放货币化安置政策重启的信号。货币化安置即政府以货币形式补偿需要安置的居民，引导后者进入商品房市场购买，释放购房需求，有助于提高安置效率、消化存量商品房，促进房地产市场的回暖。

从改造数量看，预计2025年城中村改造开工200万套，完成100万套货币化安置。类比上一轮棚改货币化，2015-2018年改造开工量为601万套、606万套、609万套、626万套；2015、2016年货币化安置比例为29.9%、48.5%；对应货币化安置套数为180万套、294万套。据住建部数据，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村有170万套；全国城市需要改造的危旧房有50万套，敞口超过200万套。从改造范围看，本次货币化安置扩围至近300个地级市。2024年11月17日，住建部、财政部联合印发通知，明确将城中村改造扩围，三四线商品房市场也被纳入利好范围，将推动政策力度翻倍。从资金支持力度看，主要包括三个方向。一是开发性、政策性金融机构专项借款，二是地方政府专项债，三是商业银行贷款。

从政策效果看，助力去库存。2025年完成100万套货币化安置，乐观估计拉动2亿平库存去化。城中村改造一直以来，致力于改善民生、补齐城市建设治理短板、调整供需结构、拉动有效需求，本次提出通过货币化安置等方式，加大了政策支持力度，产权置换与货币补偿相结合有助于消化存量商品房，促进房地产市场的回暖。假设每套城中村住宅按拆一补二进行产权置换，预计2025年将新增拉动约2亿平方米商品房去化。

2、收购商品房用作保障性住房

针对专项债收购商品房。财政部表示，允许专项债券支持回收闲置存量土地、收购存量商品房用作保障性住房。在5%的利润率下，以成本计算出单位收购价约为1.01万元每平方米。若推出5000亿专项债收储商品房，在50%的使用比例下，预计将新增拉动0.25亿平方米商品房去化。

针对专项借款收购商品房。央行设立保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以先贷后借的模式拉动银行发放专项借款。央行提供全额资金支持降低了金融机构的资金成本和放贷风险。预计将新增拉动0.15亿平方米商品房去化。

综上，因为城中村改造货币化安置、专项债及专项借款收储存量商品房利好政策，预计将带动2025年的销售增量为2.4亿平。

3、“因城施策”政策措施优化空间

行政措施：充分赋予地方政府调控自主权，要求城市政府因城施策，调整或取消包括限购、限售、限价、普宅和非普宅标准的各类限制性措施。目前，全国仅剩北京、上海、深圳以及海南部分区域仍然实施限购，其余城市均已经全面取消住房限购。近期，一线四城相继取消了普通住宅和非普通住宅标准，可进一步降低住房交易成本，更好地满足居民改善性住房需求。未来，随着行政性限制措施全面宽松，购房需求将会进一步释放。

金融政策：降首付、降利率。10月17日国新办新闻发布会，针对房地产发布多项利好政策，包括：降低住房公积金贷款利率25bp；降低首付比例，统一首套和二套房贷的最低首付比例至15%；降低存量房贷利率。首付比例方面，当前，一线城市中北京、上海、深圳二套房首付比例分别为20%、25%、20%，均高于15%的下限水平。利率方面，北上深首套房贷利率LPR-45bp，与其他城市相比还有一定下调空间。

税费政策：11月13日，财政部等发布系列房地产税费新政，包括加大契税优惠力度、下调土地增值税预征率、调整增值税减免年限、土地增值税优惠。未来，在税费方面仍有优化空间，如140平方米以上的住宅契税税率有空间进一步降低，印花税在万分之五的基础上也可以下调，个人所得税在退税条件或者降低税率方面仍有空间等。

4、专项债收储土地

专项债收储土地用于两个方向，一是回收符合条件的闲置存量土地。优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。二是确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目。与城中村改造地块拆迁收储相配合。

历史上，土储专项债是新增专项债发行中的重要投向。2017年为规范土地储备融资行为，促进土地储备事业持续健康发展，财政部印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》；2019年为调控房地产市场及引导专项债投向重大基础设施领域，国常会明确专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，自此土储专项债暂停发行。2017年-2019年，土储专项债的发行量分别为2407、5893、6765亿元，占同年新增专项债规模的26%、42%、31%。

再度重启专项债收储土地有助于去库存。房地产市场正面临高库存问题，盘活存量土地是去库存的关键。但受房地产市场下行影响，土地二级市场难有交易，存在手中土地开发难、转让难、政府收回难等问题，使房企盘活资产陷入僵局。且截至2024年5月，2021年以来城投拿地项目中全部开工的地块仅有20%，加上部分开工的地块，总体开工率22%。通过专项债回收闲置土地，可以增加房企资金流动性，有利于房企集中资金用于保交房。

结合历史土储专项债发行规模和占比，预计2025年土储专项债规模在10000亿，将拉动1-2亿平方米土地收储。2017-2019年土储专项债发行规模占比三年平均为33%，近三年新增专项债额度在36500-39000亿，以新增专项债额度的30%估算，预计2025年土储专项债规模在10000亿，根据近5年的土地成交楼面价估算，将拉动1-2亿平方米土地收储。

风险提示市场超预期下行；政策不及预期；测算结果不能反映市场全貌；历史经验的适用性受限；数据可得性受限；中国与别国国情不同，并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。

策略：沧海溉桑田——2025年度策略报告

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2024年12月14日

报告摘要：经济：外需压力，内需加力。一方面，特朗普政府对华加征关税或拖累我国出口；另一方面，外需压力下内需亟待发力，我们预计2025年地产、消费和基建为核心发力部门，房地产投资/销售负增长或收敛，消费受益于存量房贷利率下调和“以旧换新”，基建在特别国债、地方债务还本付息压力减轻、赤字扩大下维持稳定。

流动性：共振宽松，汇率承压。当前全球多数经济体进入宽松周期，但核心通胀仍高于疫情前的中枢水平，美国经济韧性和特朗普新任期政策给通胀增添新的扰动项，美联储降息节奏或更为审慎，美元美债或呈“上有顶下有底”格局；2025年人民币汇率一定程度受中美关系主导，国内信用端能否企稳取决于内需政策成效。

政策：宏观发力，中观给力。2025年进入财政货币双宽松阶段，乐观情形下财政空间相较于2024年有望增加2.7-3.7万亿元，化债、稳投资、促消费政策三线并行，2025年上半年连续降准降息有望落地。“十四五”收官在即，低空经济、智能驾驶、高端制造等前沿产业利好或加码，央国企及传统产业并购重组有望提速。

市场：沧海溉桑田。我们积极看多股票市场，认为当前市场出现了三个重大转折，一是政策主线逐渐从供给侧走向需求侧，二是三中全会确定的重大改革落地提升风险偏好；三是宏观调控出现新思路，流量和存量思维并重；两大拐点：一是中美货币政策步入共振宽松期；二是中国财政货币进入双宽松格局。股票市场将受益于这种变化，风格层面小盘占优，成长好于金融，消费好于周期。

行业配置：关注科技成长与扩大内需两条主线。AI为代表的产业周期向上、自主可控诉求提升和发展新质生产力的背景下，TMT以及AI/机器人等科技领域或将持续向上，军工、电新则有望迎来困境反转；2025年财政发力、稳地产背景下消费有望修复，看好扩内需政策加码、科技赋能与出海逻辑共振的汽车、家电等可选消费板块；非银业绩确定，有配置价值。

风险提示：全球经济波动超预期、美国关税和货币等政策的不确定性、中美贸易摩擦加剧、中国房地产等宏观经济政策超预期变化、通胀情况显著超预期、对政策的理解可能存在偏差、产业政策推进速度不及预期、相关测算可能存在偏差、部分数据存在缺失值、历史数据仅供参考，部分数据发布更新频率较慢也难以反映最新现状等。

银行&资产配置：最后一块石头有望落地——银行业2025年投资策略

报告作者：林加力/徐凝碧

报告发布日期：2024年11月17日

报告摘要：地方政府债务化解推进，我们认为最后一个市场担心的债务风险即将打消。

从日本、美国经验看，债务风险化解后，银行股或有望迎来一段较为持续的估值修复。

放开符合一定要求的中小银行的资本监管高级方法申请，有利于中小银行更为高效利用资本，提升ROE。

短期看，宏观基本面或已开始修复，银行顺周期交易逻辑也可以期待。关注第三产业修复、企业家/中产信心修复、地方化债起效。我们认为第三产业和消费上行的复苏周期，跟过去基建地产拉动的复苏可能会有明显的数据表现差异。

行业子板块选择上，我们认为城商行较优，建议关注江苏银行、杭州银行、齐鲁银行。

行业评级及投资策略：政策发力化债，降低银行风险；提振内需措施或将出台，资本监管高级方法落地后银行ROE有望提升。我们认为银行估值有进一步提升的空间，维持银行行业“推荐”评级。

风险提示：经济政策力度不及预期；国际政治等领域发生“黑天鹅”事件；贷款需求弱于预期；金融脱媒程度超预期；地方政府债务化解的进度不及预期；中小银行资本监管高级法批准使用的进度慢于预期；测算涉及数据部分为假设，与实际情况可能存在一定偏差；海内外市场情况并不具备完全可比性，如金融市场结构和制度或有一定差异；汇率市场波动，或影响上市银行海外营业收入。

农业：2025年农业策略报告：把握养殖景气变化，关注顺周期板块投资机会

报告作者：程一胜/熊子兴/王思言

报告发布日期：2024年12月18日

报告摘要：生猪板块：行业集中度上升趋稳，本轮周期更关注企业盈利能力，成本控制能力。根据农业部数据，全国能繁母猪存栏量，由2022年12月最高4390万头下降至2024年4月最低3986万头，累计降幅达9.2%。行业经历了2023年长时间亏损周期，行业资产负债率不断提升，财务压力大，扩张意愿降低，产能恢复偏弱，我们预计2025年行业或将处于微利。目前，行业CR20已接近30%，同比增速已由2021年的78.36%降低至18.29%，我们判断集中度快速提升的阶段已经过去，随着猪价的回落与规模不经济的存在，猪企快速扩张不再有强大的高利润来支撑对超额收益的追求，亏损逆势扩张将面临更大的现金流压力，因而我们转而关注企业盈利能力与成本控制能力，推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧、京基智农等，关注华统股份、神农集团等。

白鸡板块：2023年以来，白羽鸡上游维持了高景气度，父母代鸡苗价格位于高位，但由于换羽+国产种鸡替代，一定程度上平抑供应缺口，价格传导不畅通。从毛鸡、鸡肉代价格看，白羽鸡需求受到餐饮消费的影响，2024Q1-Q3鸡肉屠宰吨价格同比分别下降19%、18%、9%，价格低迷压制养殖端的盈利。我们判断后续随着餐饮消费改善，白羽鸡作为顺周期板块，有望受益。近期美国再度爆发禽流感，或将成为白羽鸡板块的正面催化，推荐益生股份、圣农发展

黄鸡板块：从供需关系看，从基本面看，黄鸡行业产能去化更充分，根据畜牧业协会数据，父母代存栏位于低位；且根据黄羽鸡商品代鸡苗维持低价，行业补栏热情较差，产能或将持续维持在低位水平，随着需求端改善，行业基本面或将迎来上行拐点。从供给格局看，头部企业集中度高且具有成本优势，我们推荐立华股份、温氏股份。

动保板块：需求回暖，内生外延并举打开中长期发展空间。生猪养殖行业持续盈利，动保产品需求有望回暖，在生猪养殖企业经营业绩好转，财务风险下降的大背景下，我们预计动保产品的需求量有望阶段性修复。动保企业纷纷加大研发投入，找准新赛道如宠物医院，内生外延并举打开中长期发展空间，推荐瑞普生物、科前生物、普莱柯、生物股份。

宠物板块：宠物板块景气度上行，国内市场集中度不断提升，宠物食品竞争格局变化利好具备稳定供应链、持续研发能力、高产品品质的龙头企业，推荐乖宝宠物、中宠股份和佩蒂股份。

风险提示：疫病风险、猪价大幅波动风险、猪肉需求大幅下降的风险、产能去化不及预期、成本下降不及预期、重点公司业绩或不及预期、汇率波动风险、禽价格大幅波动的风险。

能源开采：增量稳、存量优，依然值得把握的价值资产——煤炭行业2025年投资策略

报告作者：陈晨/张益

报告发布日期：2024年12月24日

报告摘要：行情复盘：低估值与高业绩增速标的涨幅居前。2024年三季度末风格转换，板块涨幅位列申万31个行业第21位（截至12月13日），较去年下降15名。主动型基金持仓占比2024Q3较上季度回调0.36pct至1.18%，回调幅度为近三年第二大，仅次于2022年Q4煤价大幅下行阶段。年内板块约25%个股跑赢沪深300，整体看低PB、业绩表现较佳个股涨幅较好，截至2024年12月13日，电投能源、中国神华、永泰能源、新集能源、昊华能源年内涨幅在煤炭板块排名前五。另外中煤能源、陕西煤业年内涨幅亦表现较佳跑赢沪深300。

复盘动力煤：整体供需宽松价格重心下移，但阶段性仍有错配，年内煤价窄幅震荡。1-10月国内煤炭供应同比+2.3%（未考虑热值变化），煤炭消费同比增长0.5%，供需相对宽松下，煤价重心小幅下移，2024年秦皇岛港动力煤年内均价859元/吨（截至12月13日），较2023年全年均价下降106元/吨，整体窄幅震荡，二季度探底800元/吨。长协端，2024年均价为701元/吨，较为稳定。生产端，2024年1-10月原煤产量同比+1.2%，增速较去年下滑，其中拖累主要在山西地区，增长主要在新疆、内蒙古地区。进口端，在生产收缩以及进口煤具备利润背景下，2024年1-10月进口同比增长13.5%，其中澳煤贡献大部分增量，俄罗斯略有减量，印尼、蒙古则保持增长。下游需求方面，电力需求前十月同比+5%，主要受二三产业、居民用电显著提升带动，另外电厂耗煤率有所提升。建材需求受地产疲弱影响有所下滑，化工需求则受下游煤化工产能大幅释放驱动，全年保持旺盛。库存方面，四季度以来港口库存有所攀升，下游电厂维持合理高库存水位。

复盘炼焦煤：震荡下行，年内基本面与情绪交织影响煤价。价格端，2024年整体焦煤供需偏宽松，价格重心有所下滑，2024年京唐港主焦煤均价2045元/吨（截至12月13日），较去年下滑238元/吨。年内焦煤价格有两次显著上行，第一次在4月中-5月中，供需趋紧，上游库存向下拐点显现，制造业PMI连续2月处于荣枯线以上，基本面转好叠加宏观情绪回暖，煤价上行；第二次于9月底-10月中，宏观情绪扭转，股商联动上行，同时供需改善，上游库存去化，基本面提供支撑，煤价上行。生产端，2024年1-10月国内炼焦原煤产量10.5亿吨，同比下降5.3%，年内增速前低后高。进口同比大幅增长23%，进口的增长既是对生产减量的补充替代，亦是进口持续有利润的反映，其中蒙古、澳大利亚、俄罗斯、美国贡献进口增量较多。需求端，直接需求焦炭、铁水产量分别同比下降1%、4%，终端需求地产拖累，制造业、基建、钢材出口起到支撑。库存端，上游持续累库，下游维持低库存，年内三次价格显著下行，亦对应上下游库存比处于历史同期高位水平且继续上行阶段。

2025年展望：供需差有所收窄，动力煤价预计在800-900元/吨波动。动力煤方面，整体看供给约束不变。经我们估算全国煤矿产能利用率约90%，后续增产空间有限。煤价回归理性、资源成本上行叠加碳中和政策预期将共同约束资本开支上行。聚焦2025年增量，考虑新疆地区露天煤矿居多，产能释放相对容易，同时新疆地区在2024年H2已开始加速释放产量，故2025年新疆能贡献多少增量值得关注。市场预期2024年山西地区的减量或于2025年部分回归，但基于其产销率较低且监管趋严或为常态化预计产量增长幅度有限。需求端，我们中性预计下，2025年火电发电增速约为+3%。化工需求在煤化工资本开支增长下以及十四五政策目标驱动下继续保持增长，建材则在地产尚未有起色下，保持小幅下降。整体预计，2025年煤炭供需差为500多万吨，较2024年有显著收窄，煤价或在800-900元/区间震荡。炼焦煤方面，我们预计2025年地产仍会拖累需求，基建、制造业及钢材直接出口将继续托底需求。在需求增长为-1%的假设下，2025年炼焦煤供需差约300万吨，焦煤价格中枢或有下滑。全球方面，预计未来几年印度累计新增焦煤需求高于澳洲出口增量，全球焦煤供需或存在偏紧可能。

投资建议与行业评级：煤炭增量稳、存量优，是依然值得把握的价值资产。低利率背景下，煤炭高股息红利属性决定其仍是最佳资产之一，2022年前煤炭股跟随煤价以周期属性为主，2023年后煤价下行、煤炭股逆势上涨，主要系其高股息红利属性逐步受市场认可。当然煤炭板块的红利属性亦需盈利稳健、高现金流高分红所支撑，这一条件在未来也具备持续性。盈利方面，我们预计2025年动力煤价在800-900元区间，而参考2024年煤价回落到约859元/吨，煤炭板块盈利能力依然处于全行业较优水平，对比申万指数31个行业三季报，煤炭板块ROE处于全行业第三名。纵向看，2024年前三季度煤炭板块经营活动净现金流2223亿元，处于近十年较高水平，横向去看，煤炭板块2024前三季度的经营活动净现金流/营业收入比值为21%，全行业排名第五。分红方面，煤炭板块亦在逐步提升分红比例与分红规模，2023年分红比例较2022年有所提升。从大方向来看，我们预计未来几年，煤炭行业依然维持紧平衡状态，煤价处于中高位，盈利依然有保障，煤炭行业资产质量高，账上现金流充沛，煤炭上市公司继续呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。煤炭板块增量稳、存量优，是依然值得把握的价值资产，维持煤炭开采行业“推荐”评级。

重点关注标的：

（1）稳健高股息标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源等；

（2）产业链向下游延伸标的：电投能源、新集能源等；

（3）动力煤弹性标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源等；

（4）焦煤弹性标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤等。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算或有误差，以实际为准。