（来源：国海证券研究）
国海能源开采·陈晨团队 | 增量稳、存量优，依然值得把握的价值资产——煤炭行业2025年投资策略
国海能源开采·陈晨团队 | 铝行业周报：需求淡季，铝价震荡调整，关注板块反转机会
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能源开采：增量稳、存量优，依然值得把握的价值资产——煤炭行业2025年投资策略
报告作者：陈晨/张益
报告发布日期：2024年12月24日
报告摘要：行情复盘：低估值与高业绩增速标的涨幅居前。2024年三季度末风格转换，板块涨幅位列申万31个行业第21位（截至12月13日），较去年下降15名。主动型基金持仓占比2024Q3较上季度回调0.36pct至1.18%，回调幅度为近三年第二大，仅次于2022年Q4煤价大幅下行阶段。年内板块约25%个股跑赢沪深300，整体看低PB、业绩表现较佳个股涨幅较好，截至2024年12月13日，电投能源、中国神华、永泰能源、新集能源、昊华能源年内涨幅在煤炭板块排名前五。另外中煤能源、陕西煤业年内涨幅亦表现较佳跑赢沪深300。
复盘动力煤：整体供需宽松价格重心下移，但阶段性仍有错配，年内煤价窄幅震荡。1-10月国内煤炭供应同比+2.3%（未考虑热值变化），煤炭消费同比增长0.5%，供需相对宽松下，煤价重心小幅下移，2024年秦皇岛港动力煤年内均价859元/吨（截至12月13日），较2023年全年均价下降106元/吨，整体窄幅震荡，二季度探底800元/吨。长协端，2024年均价为701元/吨，较为稳定。生产端，2024年1-10月原煤产量同比+1.2%，增速较去年下滑，其中拖累主要在山西地区，增长主要在新疆、内蒙古地区。进口端，在生产收缩以及进口煤具备利润背景下，2024年1-10月进口同比增长13.5%，其中澳煤贡献大部分增量，俄罗斯略有减量，印尼、蒙古则保持增长。下游需求方面，电力需求前十月同比+5%，主要受二三产业、居民用电显著提升带动，另外电厂耗煤率有所提升。建材需求受地产疲弱影响有所下滑，化工需求则受下游煤化工产能大幅释放驱动，全年保持旺盛。库存方面，四季度以来港口库存有所攀升，下游电厂维持合理高库存水位。
复盘炼焦煤：震荡下行，年内基本面与情绪交织影响煤价。价格端，2024年整体焦煤供需偏宽松，价格重心有所下滑，2024年京唐港主焦煤均价2045元/吨（截至12月13日），较去年下滑238元/吨。年内焦煤价格有两次显著上行，第一次在4月中-5月中，供需趋紧，上游库存向下拐点显现，制造业PMI连续2月处于荣枯线以上，基本面转好叠加宏观情绪回暖，煤价上行；第二次于9月底-10月中，宏观情绪扭转，股商联动上行，同时供需改善，上游库存去化，基本面提供支撑，煤价上行。生产端，2024年1-10月国内炼焦原煤产量10.5亿吨，同比下降5.3%，年内增速前低后高。进口同比大幅增长23%，进口的增长既是对生产减量的补充替代，亦是进口持续有利润的反映，其中蒙古、澳大利亚、俄罗斯、美国贡献进口增量较多。需求端，直接需求焦炭、铁水产量分别同比下降1%、4%，终端需求地产拖累，制造业、基建、钢材出口起到支撑。库存端，上游持续累库，下游维持低库存，年内三次价格显著下行，亦对应上下游库存比处于历史同期高位水平且继续上行阶段。
2025年展望：供需差有所收窄，动力煤价预计在800-900元/吨波动。动力煤方面，整体看供给约束不变。经我们估算全国煤矿产能利用率约90%，后续增产空间有限。煤价回归理性、资源成本上行叠加碳中和政策预期将共同约束资本开支上行。聚焦2025年增量，考虑新疆地区露天煤矿居多，产能释放相对容易，同时新疆地区在2024年H2已开始加速释放产量，故2025年新疆能贡献多少增量值得关注。市场预期2024年山西地区的减量或于2025年部分回归，但基于其产销率较低且监管趋严或为常态化预计产量增长幅度有限。需求端，我们中性预计下，2025年火电发电增速约为+3%。化工需求在煤化工资本开支增长下以及十四五政策目标驱动下继续保持增长，建材则在地产尚未有起色下，保持小幅下降。整体预计，2025年煤炭供需差为500多万吨，较2024年有显著收窄，煤价或在800-900元/区间震荡。炼焦煤方面，我们预计2025年地产仍会拖累需求，基建、制造业及钢材直接出口将继续托底需求。在需求增长为-1%的假设下，2025年炼焦煤供需差约300万吨，焦煤价格中枢或有下滑。全球方面，预计未来几年印度累计新增焦煤需求高于澳洲出口增量，全球焦煤供需或存在偏紧可能。
投资建议与行业评级：煤炭增量稳、存量优，是依然值得把握的价值资产。低利率背景下，煤炭高股息红利属性决定其仍是最佳资产之一，2022年前煤炭股跟随煤价以周期属性为主，2023年后煤价下行、煤炭股逆势上涨，主要系其高股息红利属性逐步受市场认可。当然煤炭板块的红利属性亦需盈利稳健、高现金流高分红所支撑，这一条件在未来也具备持续性。盈利方面，我们预计2025年动力煤价在800-900元区间，而参考2024年煤价回落到约859元/吨，煤炭板块盈利能力依然处于全行业较优水平，对比申万指数31个行业三季报，煤炭板块ROE处于全行业第三名。纵向看，2024年前三季度煤炭板块经营活动净现金流2223亿元，处于近十年较高水平，横向去看，煤炭板块2024前三季度的经营活动净现金流/营业收入比值为21%，全行业排名第五。分红方面，煤炭板块亦在逐步提升分红比例与分红规模，2023年分红比例较2022年有所提升。从大方向来看，我们预计未来几年，煤炭行业依然维持紧平衡状态，煤价处于中高位，盈利依然有保障，煤炭行业资产质量高，账上现金流充沛，煤炭上市公司继续呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。煤炭板块增量稳、存量优，是依然值得把握的价值资产，维持煤炭开采行业“推荐”评级。
重点关注标的：
（1）稳健高股息标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源等；
（2）产业链向下游延伸标的：电投能源、新集能源等；
（4）焦煤弹性标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤等。
风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算或有误差，以实际为准。
能源开采：铝行业周报：需求淡季，铝价震荡调整，关注板块反转机会
报告作者：陈晨/王璇
报告发布日期：2024年12月24日
报告摘要：宏观：本周（12月16日-12月20日，下同）宏观面多空交织，美联储宣布降息25个基点至4.25%-4.50%区间，为连续第三次降息，符合市场预期；同时， 美国11月零售销售数据表现强劲，叠加近几个月通胀数据回暖，美联储主席鲍威尔称未来考虑利率调整时可以更谨慎，美联储当天公布的经济预测概要里的利率点阵图显示，2025年可能仅降息两次。美元指数涨超1%至两年新高，有色市场承压。虽然美联储再度降息25个基点，但符合市场普遍预期，未对价格产生有力提振。国内方面继续释放利好，人民银行会议强调，2025年实施好适度宽松的货币政策，适时降准降息。继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作，支持房地产市场止跌回稳。中央财办有关负责人表示明年将进一步扩大超长期特别国债发行规模，加大“两新”“两重”政策支持力度。
电解铝：
供应：国内电解铝运行产能小降，据SMM，四川地区上周陆续传来企业因技改或亏损减产的消息，目前计划减产产能已停槽；此外，广西个别电解铝厂因技改也减产10万吨/年。电解铝行业成本端周内有轻微松动，截至12月19日，国内电解铝即时完全平均成本约21,486元/吨，周环比下跌24元/吨，但同时铝价连续下跌，电解铝盈利进一步恶化，国内电解铝利润下降至-1806元/吨。库存方面，新疆地区受煤炭保供影响，国内在途铝锭量下降，周内加速去库。
需求：本周整体需求在淡季下继续下移，叠加河南环保检查再起，多家铝板带企业继续下调开工率。铝型材板块淡季氛围亦浓厚，铝型材开工率维持偏弱运行。
铝加工：本周铝棒库存和出库延续偏强势表现。据SMM，截至12月19日，国内铝棒社会库存为8.91万吨，周环比去库0.37万吨。12月初部分铝棒厂家减产，供应端压力不明显，到货持续偏少，使得回落至10万吨下方后国内铝棒仍能继续去库，同时近期铝棒货源略显偏紧，淡季铝棒的库存拐点亦有所延缓。由于电解铝成本端松动，下游淡季消费预期悲观，铝价承压下行，铝棒加工费表现出区间整理，价格小幅上调。本周国内铝加工行业周度开工率环比下降1.80个百分点至48%，主因国内进入消费淡季叠加前期出口赶工透支部分需求，企业在手订单有所下降。分板块来看，建筑型材各地差异依旧存在，华南地区部分企业接到赶工订单稳步生产中，而华东地区部分企业考虑年底汇款，主动减少产出。工业型材中，光伏型材新增订单不足，主因短期组件厂排产走弱明显；汽车型材持稳运行，部分企业表示主机厂年底有促销计划，给予订单支撑，整体来看，国内消费淡季氛围浓厚，铝型材开工率或将持续偏弱运行。
铝土矿：截至12月13日，国内港口铝土矿周度到港总量335.3万吨，较前一周减少32.37万吨；几内亚主要港口铝土矿周度出港总量360.01万吨，较前一周增加70.12万吨；澳大利亚主要港口铝土矿周度出港总量109.22万吨，较前一周减少35.92万吨。据海关总署数据显示，11月中国进口铝矿砂及其精矿1,235万吨，环比增加0.5%，同比增加4%；1-11月累计进口14,390万吨，同比增长11.2%。截至12月19日，几内亚铝土矿价格报105美元/吨，周环比上涨5美元/吨。短期内，铝土矿价格或仍以偏强运行为主。
氧化铝：海外市场：截至12月19日，西澳FOB氧化铝价格为670美元/吨，折合国内主流港口对外售价约5,806元/吨左右，高于国内氧化铝价格49元/吨，氧化铝进口窗口维持关闭状态。本周询得三笔海外氧化铝成交，成交价格较前期再度回落：（1）12月16日，西澳成交氧化铝3万吨，FOB价为680.75美元/吨，1月中旬船期；（2）12月17日，越南成交氧化铝2.5万吨，FOB价为690.25美元/吨，1月中旬船期；（3）12月18日，东澳成交氧化铝3万吨，FOB价为666.6美元/吨，1月下旬船期。国内方面，截至12月19日，全国氧化铝周度开工率较前一周下调0.01个百分点至85.35%。周期内，氧化铝现货成交清淡，成交价格持稳小降，新疆铝厂招标采购部分氧化铝，成交价格新疆到厂5970元/吨，另外山西地区成交两笔氧化铝现货，一笔成交5000吨，成交价格承兑5880元/吨，另一笔成交2000吨，成交价格出厂5650元/吨。整体而言，国内氧化铝开工率持稳为主，下游需求因西南减产出现小幅下降，氧化铝供应偏紧情况较前期有所好转。近期氧化铝现货成交相对清淡，零星氧化铝现货成交的成交价格重心较前期有所下移，晋豫氧化铝现货价格出现小幅回调。氧化铝现货市场尚未出现明显的供应宽松，但下游畏高情绪严重，采购谨慎，短期内氧化铝现货价格或以震荡调整为主。
预焙阳极：预焙阳极价格持平，石油焦价格上涨。截至12月20日，预焙阳极均价为4410.5元/吨，相比于上周持平；中硫石油焦均价为2725.0元/吨，相比于上周上涨150.0元/吨，周环比增加5.8%。
投资建议与行业评级：短期来看，需求和宏观及政策预期共同压制，铝价及股价调整较多；而考虑电解铝行业整体亏损较多，成本支撑有力，基本面难有更大幅度恶化，关注板块反转机会。相较而言，氧化铝基本面表现更为强势，几内亚铝土矿发运尚未完全恢复，铝土矿供应仍然紧张，价格持续上涨，国内氧化铝生产时有扰动，电解铝企业补库需求仍存，国内现货价格高位震荡，一体化经营的公司将明显受益。长期来看，铝行业长期供给增量有限，而需求仍有增长点，行业或将维持高景气，维持铝行业“推荐”评级。建议关注神火股份、中国宏桥、天山铝业、中国铝业及云铝股份。
风险提示：（1）下游需求不及预期风险；（2）政策管控力度超预期风险；（3）电力供应不足风险；（4）供给增加超预期风险；（5）数据更新不及时的风险；（6）重点关注公司业绩不达预期风险。
机械：杭叉集团（603298）公司点评：拟设立美国智能物流公司，全球化布局再下一城
报告作者：张钰莹
报告发布日期：2024年12月25日
事件：公司于2024年12月23日以现场表决方式召开第七届董事会第十九次会议，会议审议通过《关于投资设立杭叉美国智能物流有限公司的议案》。
投资要点：公司全球化布局再下一城，稳固北美市场战略地位。为加快智能仓储物流业务在北美市场的拓展步伐，推动公司物流系统集成方案和产品在北美市场的应用，进一步增强公司在北美市场竞争力，公司拟持股100%在美国设立杭叉美国智能物流有限公司（暂定名，以当地注册核定为准），注册资本500万美元（以实际出资额为准），经营范围为：物流系统规划及计算机系统集成、智能工业机器人（AGV，AMR等）、自动立库设备、输送线设备、密集存储设备、工业车辆的销售及租赁；系统方案在项目现场的安装、调试服务；物流软件和电气控制系统开发、销售与实施；售后市场的配件供应、维保及质量追踪等业务（暂定，以注册核定为准）。
智能仓储物流持续推进。公司在2012年就前瞻性布局AGV业务，2016年上市项目包括《年产800台智能工业车辆研发制造项目》。通过这几年的投入及发展，智能板块颇具规模，形成了杭叉智能、杭奥智能、汉和智能三大业务群，在食品饮料、轮胎、新能源汽车、光伏等行业均获得了优异的业绩和口碑。2023年全年新增AGV项目超过200个，AGV产品销售超过1600台，营收同比增长超过150%。据高工机器人产业研究所排名，杭叉智能荣获2023年中国市场无人叉车营收额最高厂商，并入选2023年度高工全球金奖，由杭叉智能实施的“中策未来工厂项目”被评为中国移动机器人行业标杆案例，“未来工厂自动化配送及仓储解决方案”被评为2023年度浙江省机器人典型应用场景，进一步奠定行业领军企业地位。
公司全球化布局，产品+渠道+售后全面开花。1）新能源前瞻布局：公司凭借在新能源工业车辆用锂电池、驱动电机、整车电控等三电关键零部件的前瞻布局，相关核心技术持续高强度的研发投入，零部件和整机制造智慧工厂的建设，构建行业品类齐全的新能源产品体系。2）重视渠道及售后网络：重视国内外营销渠道建设和市场推广，构建行业最为完备的全球化营销服务网络，截至2023年底，在国内外市场设立70余家直属销售分、子公司及600余家授权经销商和特许经销店。国内市场：打造北京、上海、深圳、广州、南京、济南、合肥、重庆、长沙、沈阳、西安等60余个国内区域性营销服务中心。海外市场：陆续成立美国、欧洲、加拿大等10家海外销售型子公司及欧洲配件服务中心，公司加快国际化发展步伐，产品海外市场销售规模快速提升。
盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为168.26/185.72/205.12亿元，归母净利润分别为19.79/21.63/23.75亿元，对应PE分别为12/11/10X，公司产品矩阵持续扩张，全球竞争力持续提升，具有较强α属性，维持“增持”评级。
风险提示：仓储物流业务进展不及预期、汇率风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、国内需求恢复不及预期等。
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