刘煜辉今天分享：中短期，我们已经看到了一个巨大的交易红利

专题：A股站稳3000点，后市怎么走？

　　来源：六里投资报

　　今天（12月23日）下午，知名智囊专家刘煜辉，在一场线上交流中，对2025年经济与市场进行了展望。

　　刘煜辉表示，在G2 decoupling这样一个百年变局之中，中国的经济与市场不仅取决于己方的政策与变化，更要视对手的状态、对手所采取的策略而定。

　　从这一角度来讲，刘煜辉对市场抱有乐观的态度。

　　直白来讲，特朗普为首的MEGA上台之后，与建制派之间的激烈角逐势必产生强大的反噬力，放在经济层面来讲就是通货膨胀。

　　经济动能衰竭与通货膨胀结合，美国在宏观面上或出现类滞胀的局面。

　　等1月20号特朗普、马斯克他们就任之后，到未来的执政过程中间，沟沟坎坎一定少不了。

　　碰撞一定是激烈的，碰撞之后会溢出大量的反噬，应该也是确定的。

　　对于中国而言，最好的策略就是以静制动。

　　从中方本身来讲，中短期，毫无疑问，中国的A股市场可能受政策的驱动，我们已经看到了一个巨大的交易红利。

　　长期角度，我们还是要回归自己的实力、回归到基本面。

　　对于权重蓝筹来讲的话，向下的空间非常有限，长期国债收益率已经跌得非常低了。

　　中国的贸易结构、产业结构在过去五年发生了天翻地覆的变化，比之于上一次贸易战时期已然今非昔比；

　　全年破万亿的成熟制程芯片成为出口的第一大项，这都是中方能在百年变局中保持淡定的信心来源。

　　投资报（liulishidian）整理精选了刘煜辉分享的精华内容如下：

　　经济的收益率快速下行

　　第一步必须把利率降下去

　　今年，整个经济资产的收益率下降飞快。

　　原因也很简单，9月26号会议一揽子经济政策推出以后，政府的债务开始扩张，

　　但政府募集资金以后，要花出去肯定需要一个流程，要走一个程序。

　　所以，这需要时间。

　　另一方面，政府用钱的方向，还需要经过一系列经济的反射弧。

　　这个反射弧不是那么直接，政策产生的效果，乘数效应不是那么明显。

　　所以，整个经济的收益率下的还是非常快。

　　从这个方向上来讲，决策层所制定的房地产的止跌回稳，用词用的是回稳而不是回升，一字之差，中间反映的信息量实际上很微妙。

　　因为它代表着决策层对当前经济周期的一种判断。

　　某种意义上讲，因为中国正处在一个房地产周期的右侧，

　　在短时间内要使得价格重新进入回升的状态，不那么容易。

　　所以用了“稳”这个词，

　　我个人的理解，“稳”，中文的语境就是脱离危险。

　　房地产止跌回稳的目标，从技术上讲也没什么捷径。

　　技术上讲，其实都很简单，就是要快速地把利率推下去，

　　让它尽快去接近整个房地产的租售比水平，这就给整个房地产市场止跌回稳创造了一个最基本的技术基础。

　　当然，光靠这个是不够的，后面必须有配套的一系列的政府收储。

　　但是这个技术条件、技术基础，第一步就是必须把利率推下去。

　　权重蓝筹

　　下行的风险非常有限

　　我们看到，央行货币政策的导向也是非常明确的，特别是最近的四个月。

　　最近央妈出来对市场一些债券的投资行为进行窗口指导，让我们感觉到，现在进行的窗口指导跟7、8月份时，明显是不一样的。

　　因为7、8月份的时候，那时候整个政策还没有转向，

　　但这一次，明显感觉央行更多针对的是市场机构的行为。

　　因为整个收益率下降的非常丝滑，不可避免的，整个市场的交易结构，包括杠杆，都会显著上升，累积风险。

　　对很多机构来讲，特别对险资来讲，现在负债端的利息水平是在2.5%以上，但整个经济中间，现在要想找到2%以上的资产，非常匮乏。

　　所以，对于很多机构来讲，它必须把久期拉长拉满，然后在久期上再叠加足够的杠杆，才能cover掉成本。

　　这当然在短时间会造成波动风险的急剧上升。

　　所以，央妈的窗口指导，更多的是对行为不满意，而不是对方向不满，这就是我感觉的这么一个状态。

　　这个状态映射到股票市场来讲，对于权重蓝筹来讲的话，向下的空间非常有限。

　　因为技术条件摆在这个地方了，长期国债收益率已经跌得非常低了，

　　10年期国债收益率已经跌到1.6%，30年国债收益率也已经跌破2%。

　　A股指数蓝筹的股息率在3%以上，港股在4%以上。

　　所以，你可以看到，这两者之间的乖离实际上拉得很大，这种状态肯定是不持续的，一定意味着未来均值回复的可能性显著上升。

　　当然，均值回复最终的发生，需要有一个trigger的力量，需要有某种事件或者因素，把均值回复的力量诱导出来。

　　走到今天，A股的整个风险偏好，跟9月份之前，是有一个天翻地覆的变化。

　　不光是市值得到了有效的提升，关键是整个市场的投融资，整个交投变得非常活跃。

　　这给预期形成了一个良性的正能量的反应场。

　　MEGA难对抗通胀

　　美国宏观或出现类滞胀

　　市场，从形势这个角度来讲，我个人是乐观的。

　　为什么乐观呢？

　　因为今天很多事，你都要把它放到G2 decoupling的百年变局当中去看。

　　某种意义上，我们最终的结果，它不光要看我们自己怎么做，

　　我们改变的力度有多大，很大程度上还取决于对手的状态、对手所采取的策略，这是很重要的。

　　所以，从这个角度来看，我个人从预期上讲是乐观的。

　　说的更直白一点，特朗普和马斯克这些MEGA上来以后，虽然带着一个宏大的理想目标，但是我认为，他俩不一定搞得定。

　　最核心的变量是什么呢？

　　就是通货膨胀。

　　简单讲，特朗普和马斯克，他很难搞定美国通货膨胀的状态．

　　为什么呢？

　　对于美国拜登代表的建制派，他对应的敌人可能是我们，这个毫无疑问。

　　在过去四年中，可以看到，他们构建了一个价值链的阵营来围堵中国。

　　但是对于特朗普来讲，他面对的敌人是谁？

　　他面对的敌人是拜登，不是我们。

　　在他们的激烈对抗当中，我们只是一个工具，某种意义上，是被利用的一种手段。

　　所以，我们必须建立这样一个观念。

　　就是今天对特朗普来讲，真正核心的矛盾、针对的对象，实际上是美国的建制派、华盛顿的深层政府。

　　他们两者之间，某种意义上，处在激烈的冲突当中，双方都要置对方于死地。

　　效率部定了一个宏大的计划，也就是说花一年半时间，在2026年7月4号，美国的250周年国庆前，完成对政府革新的计划。

　　在我看来，谈何容易？

　　在这个激烈的斗争中间，你要革人家的命，人家肯定要跟你拼命，这就会形成一个巨大的反噬力。

　　这个反噬力映射到经济层面，如果你放到经济学上去理解，其实就是通货膨胀。

　　这个通货膨胀，肯定是搞不定的。

　　AI的蛋糕

　　必将重新归置

　　美国经济又从过去两年的高动能，正在进入一个衰竭的状态，最近几个季度的数据都明显能感觉到。

　　它背后的原因，美国AI这一轮科创的革命，可能也已经进入到一个利益归置的关键时间窗口。

　　过去两年，AI科创的革命，确实给美国经济带来了明显的全要素。

　　但是，按照规律来讲，到今天这个时点，利益的蛋糕必须重新归置，特别是对超额垄断利润这一块，要进行重新归置。

　　只有重新归置以后，才能有效地降低AI应用进一步渗透的边际成本。

　　今天AI创造的蛋糕，英伟达一家可能要拿80%，这会造成AI进一步渗透的巨大阻力。

　　整个过程，我觉得不会那么顺利，必然有激烈的博弈。

　　这个博弈，会导致美国经济动能的衰竭。

　　一方面，经济动能在快速下来，

　　另一方面，通货膨胀就像牛皮癣一样挥之不去。

　　这两个合在一起，这个宏观的状态就叫类滞胀。

　　“三高”同时存在

　　或意味着资产的“高波”

　　当下，美元资产处在一个情绪高潮的状态，我觉得这也可以理解。

　　因为特朗普和马斯克上来，现在还没正式就职，一切都处在朦胧的状态，就是没办法证伪。

　　对于金融市场，这个很正常，在一个没办法证伪的朦胧状态，资本才会把预期打出高度。

　　但是从美国的债券市场来讲，它对美国的长期通货膨胀率，应该是很明显的一个悲观态度。

　　因为，美国长期国债的收益率下不来。

　　这一轮，从9月18号以来美联储降息，这一轮降息到现在降了100个bp，但是美国的长期国债升了90个bp，然后美元升了8%。

　　在我们做研究中间，都是觉得很别扭的。

　　比方说美国今天存在“三高”，

　　美元风险资产价格现在估值这么贵，通货膨胀这么高，美国的生活成本这么高，另一方面美国的借贷利息高企。

　　这三个同时高，在理论上讲，都是不可思议的。

　　但是在现实中间，确实“三高”同时存在。

　　那意味着什么？

　　意味着可能资本市场的背后，是不是隐含了一个很大的高波？

　　这个高波同样也需要某一种trigger，按照中国人的说法，需要某一种缘起才能诱发。

　　这个缘起是什么？我们现在不得而知。

　　但是我想，等1月20号特朗普、马斯克他们就任之后，到未来的执政过程中间，沟沟坎坎一定少不了。

　　碰撞一定是激烈的，碰撞之后会溢出大量的反噬，应该也是确定的。

　　所以，面对对手这么一个场景，对于我们来讲，最好的策略就是以静制动，就是“蛇的策略”——以不变应万变，等着你出牌。

　　我觉得这是非常理智的、有效的选择。

　　从形式的判断来讲，我个人是乐观的。

　　中国产业结构今非昔比

　　这是我们淡定的信心所在

　　最后总体来看，我个人的结论是，

　　中短期，毫无疑问，中国的A股市场可能受政策的驱动，我们已经看到了一个巨大的交易红利。

　　但从长期的角度来讲，回过头来，还是要回到我们的基本面，还是要回到我们自身的实力。

　　从实力的认知来讲，我想，今天的中国无论是从上到下，从底气和信心，都显著地超过了2018年、2019年；

　　经过这五年G2高强度的decoupling的碰撞，事实上你看，中国的贸易结构、中国的产业结构都发生了天翻地覆的变化。

　　美国今天自己也承认，它和中国之间卡脖子的科技战，实际上已经进入了一个非常尴尬的状态。

　　对中国科技的围剿，不仅没有取得任何他们预想的效果，反而打出了中国半导体芯片成熟制程产能的高速释放。

　　今年1-10月份，中国成熟制程的半导体芯片出口，金额已经高达9300亿人民币，全年肯定超过1万亿人民币。

　　按照现有在建的成熟制程产能，五年之后，半导体芯片的出口可能成为中国贸易结构的第一大项，3000亿美金。

　　2018年、2019年的时候，那时候我们进口的第一大项就是半导体芯片，3000亿美金，

　　这一负一正，从进口到出口，背后映射的是国家五六年来产业结构天翻地覆的变化。

　　包括我们整套新能源和电动车的全球化产业链，也是这五六年中间迅速崛起的。

　　今天，面对百年变局我们非常淡定的态度，这种信心可能也来源于此。

　　尽管那边对我们发出了关税战的威胁，但是从决策的感觉，你可以看到，跟2018年、2019年的时候完全不一样。

　　那时候，确实中国经济的脆弱点还非常多，比方说确实半导体芯片被国外卡着脖子，自给率非常低。

　　另一方面，我们的贸易结构，我们的出口，民生品所占的权重还非常大。

　　但经过这五年，你可以看到，今天的中国在全球贸易结构的份额，不但没有下降，而且还上升了五个点。

　　中国一年的贸易盈余，现在已经上升到1万亿美金，这在历史上，从来没一个国家达到这么高。

　　大量的中国企业选择主动出海，在全球根据地缘政治的风险重新布局，重新构建符合中国利益的产业链。

　　中国有完备工业体系

　　产业链也没办法外移

　　从政策上讲，我们也保持一个超然积极支持的态度。

　　为什么呢？

　　因为我们这五六年看下来，尽管美国那边搞ABC围堵中国，

　　但所谓近岸或者友案形成的供应链，更像是一个零件组装的工厂，并不是产业链的外移。

　　某种意义上，产业链也没办法外移。

　　中国之所以今天建成一个别人没办法复制的完备的工业体系，很重要一点就是，中国建立了一个全世界最便宜、最稳定的工业基础电力系统。

　　电能你没办法建立，整个产业链就没办法升级。

　　最高端的制造业，无论是IC还是AI，比到最后其实比的都是电力，都需要稳定、便宜的工业电能的基础支持。

　　如果没有完备的工业体系，想升级是非常困难的，想跨越这一步是非常困难的。

　　而且，今天确实已经进入了AI所带来的人类第四次工业革命的新型阶段，也给中国产业的高质量发展提供了一个非常好的历史性机遇。

　　未来产业的空间已经打开，比方说中国的低空，我们这边是把它当成一个巨大的产业生态来做规划。

　　低空，从产业底层逻辑来讲，要有强大的基建制造能力和AI能力叠加，从产业基础来讲，恰恰这两个方面都是中国的比较优势。

　　如果低空产业生态做起来，实际上也为我们目前身处困境的地方财政，又找到了一个新的产业抓手。

　　过去中国地方财政的依托是土地要素的溢价，当低空经济这个巨大的产业生态打造成功以后，中国有很多新型的要素都可以在这方面。

　　比方说低空物流，信息流、数据流资本化的话，都可能成为未来地方财政转型新的抓手。

　　另外一个方向，就是机器人。

　　机器人，对于中国来讲也是比较优势，它是精密制造和AI的一种结合。

　　事实上，这可能也成为未来G2之间交易的一种筹码。

　　马斯克非常看重的人形机器人，如果要把成本快速降下来，那必须要和中国完备的供应链体系结合。

　　离开了中国的供应链体系，想把人形机器人的成本快速降下来是不可能的。

　　所以，这些方向，我觉得机会还是很多。

　　回到今天，我们面对明年市场来讲，我个人的感觉，更重要的还是来自于心态。

　　对于我们来讲，要保持物来则应，过去不留，应无所住的这样一种心态。

　　只有保持这样一种心态，才能不断去穿越风险，走向远方。

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责任编辑：何俊熹