宋雪涛：论持久战和运动战_新浪财经

　　雪涛宏观笔记

对内“持久战”，对外“运动战”。

　　文：天风宏观宋雪涛

　　2025年的宏观政策主线依然是转型和改革，但正如12月9日政治局会议所强调的，外部冲击也难以忽视。

　　市场期待通过大规模经济刺激迅速摆脱价格下行压力，甚至通过中央财政下场收储的方式让房地产市场出现明显的反转，从而应对明年外部环境的不确定性。

　　然而，面对特朗普关税政策的随意性和不确定性，财政实际节奏可能会比市场预期地更加灵活，更有定力。

　　从11月4日-8日人大常委会的时间和结果可以预见这一点。这次会议时间比通常在10月下旬举行晚了一到两周，恰好在美国大选之后，可能表明了政策上的两种态度：

　　一是根据外部形势变化再决定应对措施，明年应对外部压力的主要措施是财政刺激内需，这说明财政的应对策略可能倾向于打“后手牌”，先观察再出手。

　　二是人大常委会提出了12万亿的化债政策，而不是内需刺激，化债的目的是为了防风险，同时也为未来留出政策空间，可以根据外部环境变化再调整政策力度。

　　先解决内部问题，再应对外部变化，这反映了“持久战”的心态。

考虑到明年的外部环境比较复杂，在贸易等领域不排除会有一些“超常规”的情形出现，在形势尚不明朗的情况下，宏观政策需要留好应对的后手和操作的空间，有些招不一定着急出。引而不发，也同样是一种政策艺术。

董煜，《中国新闻网》

　　在关税冲击到来前，先化债防风险，再储备较多的政策，包括发债和其他财政或准财政资金，以应对外部的不确定性。赤字率和财政空间不是不能突破，而是不用一开始就大幅突破，政策空间可以是一个动态调整的过程。

　　一旦外部冲击到来，开始产生实际影响，再主动应对。比如，取消或下调出口退税，留住出口利润和税收的同时，主动抬高出口价格；通过扩大消费和有效投资的内需刺激来平滑出口对经济的波动。

　　这也是12月12日中央经济工作会议的思路——战略上提高对短期目标的重视，但以不走老路为底线；战术上保持发力节奏的灵活性，但靠前储备政策资源。

近期新华社连续发表《当前中国经济问答》系列文章，第五篇《货币政策发力稳增长怎么看？》特别强调了“未来的货币政策将继续加大逆周期调控力度”；10月18日金融街论坛，潘功胜行长提到年底或择机再降准0.25-0.5个百分点；12月9日政治局会议也罕见地将货币政策立场由“稳健”调整为“适度宽松”。

　　货币政策继续宽松的意图没有改变，关键在于宽松的空间是否受到汇率的约束。市场普遍认为，由于特朗普上任后可能实施的国内减税、加征关税、放松监管和驱逐移民等政策会导致高通胀、高增长、高利率的美国“三高”循环，美元或将保持强势，人民币汇率则面临贬值压力，甚至可能会主动贬值以应对冲关税冲击。

　　但是，2025年美元可能先走弱。一方面，特朗普政策目标之间存在内在矛盾，市场预期与实际情况之间可能存在较大差距，这些预期差都是美元可能走弱的潜在原因。另一方面，美国通胀可能在油价下跌以及政府支出减少和裁员带来的紧缩效应下率先走弱，联储也会利用通胀暂时性回落的窗口继续降息。如果俄乌冲突结束，欧洲经济的复苏也会导致美元走弱和流动性外溢。

　　一旦美元走弱，对一篮子货币保持稳定的人民币汇率可能在上半年升值，打开降准降息的空间。降准降息，既是应对外部环境的不确定性，增加流动性，降低风险溢；也是配合政府债的发行，参考以往经验，两会前可能提前下达专项债限额，两会后也将启动国债发行，需要维持相对宽松的流动性环境。

　　两会可能是财政节奏的第一个分水岭。两会前，由于赤字目标、经济增长目标均未明确，财政政策的重点可能会放在落实化债政策上。两会后，新的政府债务发行和货币宽松政策可能协同发挥作用。

　　关税冲击的落地可能是财政节奏的第二个分水岭。在关税冲击落地前，明年出口可能短暂走强。2017年下半年到2018年上半年，中国出现了持续时间较长、幅度较大的“抢出口”。最近的贸易数据似乎也存在这种迹象，例如美国贸易商和消费者担心加税而开始提前囤货。明年一季度到二季度的某个时点之前，中国出口可能仍然表现不错。

　　关税对出口的冲击落地后，以消费为主要抓手的刺激政策也将推出，比如扩大商品和服务消费的“以旧换新”，发放与养老、医疗、生育、就业相关的补助等。1500亿元的“以旧换新”政策对今年四季度社零消费起到了关键作用，明年补贴范围可能从汽车、家电等大件耐用品扩大到消费电子等小件消费品，从低频率的商品消费扩大到高频率的服务消费。

　　今年存量房贷利率的下调，边际上修复了有房贷的城镇中等收入群体的消费能力，10月城乡社零增速差距显著收窄。由此可见，增加居民收入对消费存在提振效果。特别适当提高生育、就业、养老补助以改善居民的消费能力，也是消费刺激政策的可能选项之一。

　　对内需要“持久战”，对外需要“运动战”。

“我们的战略方针，应该是使用我们的主力在很长的变动不定的战线上作战。中国军队要胜利，必须在广阔的战场上进行高度的运动战，迅速地前进和迅速地后退，迅速地集中和迅速地分散。这就是大规模的运动战，而不是深沟高垒、层层设防、专靠防御工事的阵地战。”

毛泽东，《论持久战》

　　特朗普的从政经历是直接从当总统开始的，所以他的思维方式主要是通过从商经历塑造而来的，这让“谈判”和“交易”成为特朗普政策的鲜明特征。这一点从特朗普提名的负责与中国打交道的内阁成员可见一斑，让“鹰派”的人负责威胁，并先以芬太尼为由，给中国设定了一个10%的关税起步价，未来可能提出更强烈的关税威胁。但让懂经济的人负责“交易”，比如商务部长卢特尼克、财政部长贝森特，还有最近提名的美国驻华大使戴维·帕杜。

　　由于特朗普政策具有的不确定性和随意性，我们对内政策需要“持久战”的心态；由于特朗普的商人思维方式所表现出的“可谈判”和“可交易”特征，我们对外政策又具有了“运动战”的空间。

　　运动战的一方面，是以出海应对大规模的加征关税。

　　从2017年到现在，中美贸易摩擦既是一场持续7年之久的持久战，也是一场以全球市场为战线的运动战。今天中国领导了再全球化，而美国领导了逆全球化。应对贸易摩擦，中国的成功经验就是用出海扩大制造业的网络效应和规模效应。

　　出海既是出口的升级，也是中国经济转型的必然一环。从结果来看，中美贸易摩擦以来中国出口份额越来越高；在被加征关税的商品中，有17%的商品对美和对全球份额均在提高，比如锂电池和小家电；有44.7%的商品对美份额下滑但是对全球份额提高，比如车辆和零部件。

　　运动战的另一方面，是用“单边开放”应对“单方面加税”，主动改善和美国盟友（欧洲、日本、韩国）之间的贸易关系。

　　拜登政府给中国形成了从北约到东北亚的地缘政治压力。特朗普政府秉承的孤立主义、美国优先，削弱其盟友体系，也减少中国地缘政治的压力。如果俄乌能停战，中国与欧洲之间的贸易关系就有一定的修复空间。

　　最近中国和日本已经看到了互相放宽签证限制的迹象。如果尹锡悦提前下台，我们和韩国也存在改善的空间。通过主动的单边开放和友好的外交姿态，来改变中国与美国盟友之间的贸易关系，对缓解美国单方面加征关税的压力也有积极的意义。

　　风险提示

　　1、海外经济金融环境存在不确定性，或对国内经济政策的出台产生影响。

　　在贸易摩擦、地缘政治等因素的影响下，全球经济增长的动力和速度存在不确定性，主要经济体的经济复苏进程可能受到多种因素的干扰，进而影响全球经济的整体走势。如果全球经济意外走弱，可能会对我国出口产生超预期冲击，进而影响政策节奏。

　　2、特朗普正式就职后对华政策存在不确定性。

　　由于和第一个总统任期间隔4年，本次特朗普就职后的政策思路和诉求可能与第一次存在差异，贸易政策、经济政策、外交政策等存在超预期的可能性。