【西部晨会】苹果创新驱动硬件变革，果链设备迎来机会_新浪财经

（来源：西部证券研究发展中心）

本期内容

【北交所】合抱之木，生于毫末-北交所2025年度投资策略报告

【电子】消费电子行业深度系列报告（一）：苹果创新驱动硬件变革，果链设备迎来机会

【电子】12月下旬LCD面板价格点评：TV面板首现淡季涨价，行业供需格局加速优化

【通信】通信行业深度报告：交换机行业研究：从Arista看交换机行业投资逻辑

【通信】2025年通信行业投资策略报告：持续聚焦AI算力，关注低轨卫星互联网和出海成长股

【机械设备】地平线机器人（9660.HK）首次覆盖报告：软硬协同+开放生态，打造智驾技术底座国产龙头

【有色金属】山东黄金（600547.SH）首次覆盖报告：老牌国资黄金矿业龙头，内增外延筑成长

【其他】巨子生物（2367.HK）动态跟踪点评：骨修复材料创新突破，医美产品未来可期

内容详情

【北交所】合抱之木，生于毫末-北交所2025年度投资策略报告

核心观点

北交所成立三周年，多维度发展已初见成效。截至2024年12月19日，三年多时间里，北交所上市公司数量从81家增至261家，总市值达到6033亿元，实现了快速增长。北交所不仅为中小企业提供了宝贵的融资渠道，还通过优化上市条件、强化持续监管和创新交易机制等措施，有效缓解了中小企业融资难、融资贵的问题。同时，北交所上市公司的创新成色越来越足，高新技术企业超九成，国家级专精特新“小巨人”企业占比超一半，10家公司获得国家级“单项冠军”认证。北交所的建设和发展是我国资本市场发展普惠金融的重要实践，为更多类型的企业对接资本市场提供了新路径。总体来看，北交所的成立和运行，对于推动创新型中小企业发展、服务国家战略具有重要意义，已经成为我国多层次资本市场不可或缺的关键构成部分。

北交所当前估值相对合理、募投规模小但成长性良好、板块特色鲜明。北交所在经历长期的流动性折价后，从2023年末至今，整体估值水平已达到相对合理水平，上市公司平均PE与科创板和创业板相比较为适中，尽管存在部分高估值企业，但整体估值与盈利匹配度良好。募投规模虽相对较小，但上市公司成长性良好，特别是高新技术企业和国家级专精特新“小巨人”企业占比较高，凸显了北交所在支持创新型中小企业发展上的特色和优势。北交所的板块特色鲜明，重点支持先进制造业、新质生产力、自主可控等领域，超过九成的上市公司实现盈利，彰显了较强的盈利能力和市场竞争力。

围绕“深改19条”奠定的中长期基调，正加速推进市场的高质量扩容，并购重组以及多元化产品也将进一步完善北交所市场功能。“深改19条”政策框架明确了北交所分阶段的发展目标，并推出一系列改革措施，旨在打造服务创新型中小企业的“主阵地”。北交所正通过优化发行上市制度、增强市场流动性、扩大投资者队伍等措施，全方位提升市场功能。特别是新三板作为北交所的重要后备军，其数量充足且质地优良的企业为北交所提供了坚实的基础。政策预期中，并购重组快速推进，北交所鼓励上市公司通过并购重组拓宽业务领域，丰富产品矩阵，产业整合成为主旋律。同时，ETF和可转债产品的发展也有望多点开花，北交所正在推动相关业务落地，研究推出北交所指数衍生产品，为市场提供更多投资选择。这些政策的实施预期将进一步提升北交所的市场地位，吸引更多优质企业上市，增强市场的活力和竞争力，推动北交所向成熟、高效的交易所迈进。

合抱之木，生于毫末。各个细分行业的“尖子生”和“小巨人”正借助北交所这个独具特色、旗帜鲜明的平台迅速成长，而当前北交所的交易逻辑也正在从短期估值修复逐步转向长期价值投资，在此过程中，我们建议关注并购重组、新质生产力为北交所企业带来的巨大机遇。

建议关注主线：并购重组、人形机器人、低空经济、车路云及自动驾驶、商业航天、数据要素、人工智能、半导体、自主可控等。

【电子】消费电子行业深度系列报告（一）：苹果创新驱动硬件变革，果链设备迎来机会

核心观点

本文我们详细拆解了苹果产业链，介绍了果链设备行业的特征，复盘历代iphone升级对行业的影响并展望了新一轮苹果创新周期下的行业机会。我们认为，苹果下一代产品有望全面升级为更成熟的AI手机，硬件方面将有较大变动和创新，这将导致其制造工艺和设备变更，拉动设备供应商订单需求上涨，建议关注果链设备相关机会。

12月下旬LCD面板价格点评：TV面板首现淡季涨价，行业供需格局加速优化

核心观点

事件：12月20日，TrendForce发布2024年12月下旬LCD面板价格最新调研数据，数据显示TV方面，65吋电视面板均价为每片172美元，较前期增长1美元；较前月增长1美元，增长0.6%。其余尺寸TV价格自10月上旬以来持平。此外，本期显示器及笔记本面板价格与前期、前月均持平。

12月下旬，大尺寸TV面板迎来近几年首度淡季涨价，其他产品维稳持平。1）TV方面，本期65吋TV面板均价为每片172美元，较前期增长1美元；较前月增长1美元，增长0.6%。其余尺寸价格自10月上旬以来保持稳定，与前期、前月持平。其中，55吋/43吋/32吋TV面板本期均价分别为每片124/63/34美元。2）显示器方面，本期显示器面板价格保持稳定，与前期、前月相同。其中，27吋IPS和23.8吋IPS面板均价分别为每片62.6美元和49.2美元。3）笔记本方面，本期各尺寸笔记本面板价格与前期、前月相同。其中，17.3吋TN/15.6吋ValueIPS/14.0吋TN/11.6吋TN面板均价分别为每片38.3/40.3/26.9/25.1美元。

国补助力TV面板需求复苏，产能升级推动利润回升。需求侧看，国补政策落地以来（9月25日-12月1日），国内电视市场整体销量较同期增长28.41%，其中，百吋超大屏和MiniLED增长最明显：百吋及以上超大屏销量同比增幅高达296.65%，可见国补政策有效加速了电视市场的大屏化进程；此外，MiniLED电视销量也较同期迅速增长。随着国补政策的持续推进，预计将进一步推动电视更新换代需求，特别是针对超大尺寸面板需求。TrendForce认为大尺寸面板有机会率先调涨面板价格，目前针对12月份的面板价格，预期65吋小涨1美元，75吋与85吋上涨2美元。供给侧看，2024年12月9日，夏普与KDDI签署协议，后者将接管堺工厂（10代线面板厂，85K/M产能）原址土地、建筑及供电设施，并计划建设数据中心。夏普10代线面板厂正式退出，意味着面板行业供需格局进一步优化，头部企业市场份额预计进一步扩大，控产能力有望增强。从中长期看，行业整体盈利能力有望保持稳定增长。

投资建议

面板供需格局逐步回暖，涨价信号已经显现。需求端受国补政策催化，大尺寸电视和中高端笔记本需求有望持续增长；供给端产能升级和头部企业份额提升增强了控产和定价能力。行业利润中枢有望上扬，景气度持续攀升，建议关注面板行业的投资机会。标的层面建议关注TCL科技（已覆盖）、彩虹股份、京东方等。

风险提示

宏观经济波动带来的市场风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险。

【通信】通信行业深度报告：交换机行业研究：从Arista看交换机行业投资逻辑

核心观点

交换机行业：DC市场高速率交换机规模迅速增长，白盒化及软硬件解耦或成未来发展趋势

1）产业链概述：交换机产业链上游主要为芯片、电子元器件，中游品牌商主要分为白牌和非白牌厂商，下游主要有数据中心市场、园区、运营商和工业四大类应用客户。2）行业规模：根据IDC，2023年以太网交换机市场规模达442亿美元，DC市场中高速率交换机规模同比增长69%；根据Arista24Q3推介资料，2028年数据中心及园区交换机市场空间有望超过600亿美元。未来增长驱动1：受益于AI迭代发展，高速率以太网交换机需求增长。未来增长驱动2：以太网交换机凭借其普适性和经济性，有望成为AI时代数据中心网络架构的主流选择。3）竞争格局：2023年全球以太网交换机市场CR5达到77.8%，其中Cisco市占率为43.7%，Arista为11.1%。Arista在高速率数据中心交换机市场弯道超车，以销售额计市占率于2024H1超过Cisco，达到33.2%（Cisco为28.9%），我们认为未来白盒化及软硬解耦或将成为行业发展趋势。

他山之石：高速以太网交换机龙头Arista案例研究

公司概况：全球高速以太网交换机龙头厂商，专注于数据中心领域网络解决方案。AristaNetworks主营网络操作系统EOS、管理平台Cloudvision、全系列交换机等软硬件产品，下游应用场景主要为数据中心市场。近年来受数据中心市场发展驱动，业绩快速增长，2023年Arista实现营收58.60亿美元，同比增长33.75%；归母净利润20.87亿美元，同比增长54.34%。

竞争优势：1）EOS可编程系统+使用商业芯片，构筑核心护城河。公司自研EOS系统，EOS兼具可编程性、开放性、兼容性，契合白盒交换机特点，同时推出EtherlinkAI网络平台，利用AI技术进一步优化网络性能；公司灵活适配商业芯片，与Broadcom紧密合作，提高产品灵活性和适配度。2）深度合作优质客户微软、Meta（2023年二者收入占比合计达39%），并积极开拓新客户英伟达，有望受益于AI浪潮下新一轮资本开支。根据Arista2024Q3推介资料，未来Arista收入结构中，云厂商和AI巨头的占比将达到40%-45%。

投资建议

Arista的迅速崛起反映了DC交换机速率加速升级、以太网受云巨头青睐以及白盒化重塑产业格局的趋势，对国内交换机厂商发展路径有较好的借鉴意义。技术迭代加速背景下，白盒交换机厂商积极跟紧头部互联网大厂的步伐尤为重要，强化软件自研能力、拥抱商用芯片生态是提升交换机企业自身竞争力的重要路径。我们看好AI浪潮和白盒化趋势下国产交换机厂商的发展机遇，推荐交换机厂商中兴通讯，建议关注交换机厂商紫光股份、锐捷网络，代工厂商菲菱科思、共进股份，交换机芯片厂商盛科通信。

风险提示

市场竞争加剧、新客户拓展不及预期、行业需求不及预期。

【通信】2025年通信行业投资策略报告：持续聚焦AI算力，关注低轨卫星互联网和出海成长股

核心观点

回顾2024年（截至2024.12.11），通信板块在AI加持下涨幅居前，当前通信行业估值接近历史中值，量子通信、光器件光模块、连接器及线缆板块领涨。AI是通信行业的新动能，产业日新月异，技术迭代和产品应用层出不穷，中国和美国的AI基础设施建设步伐迅速，带动上游产业链各个环节加速发展。此外，低轨卫星互联网突破了从0到1组网阶段，我国商业航天产业取得实质性进展。

展望2025年，国内外AI基础设施需求共振，大国博弈和技术升级持续演绎。建议持续聚焦AI算力，同步关注低轨卫星互联网和出海优质股。

持续聚焦AI算力主线：AI算力需求仍在高成长期，未来短期增速波动的不确定性不改长期增长趋势。2025年重点关注三大结构性变化：1）大模型突破“慢思考”能力，预训练之外，后训练和推理算力需求增加；2）伴随应用逐步繁荣，多样化推理需求增加；3）英伟达通用GPU之外，ASICAI芯片供给增加。北美和中国是全球智算投资的引领者，投资节奏不同和对国产供应链开发程度不同，存在投资机会的结构差异。

北美算力供应链：光模块是核心，同步关注液冷供应链机会。光模块：AI驱动行业技术迭代加速，技术领先者有望更充分享受行业红利。2025年重点关注光模块速率向1.6T升级、硅光、CPO、OCS等新技术趋势带来的新机会，关注分布式训练需求下的DCI增量需求。相关公司：中际旭创（已覆盖）、新易盛、天孚通信（已覆盖）、德科立（已覆盖）、太辰光。

国内算力供应链：关注光模块、AIDC、液冷、交换机。互联网厂商、政府和运营商是国内智算投资主力。关注1）光模块：24Q3相关厂商已经进入业绩兑现期，交付仍是瓶颈，2025年伴随产能爬坡有望加速成长。相关公司：光迅科技、华工科技、源杰科技（已覆盖）。2）AIDC：优质客户资源是核心，AI对技术、运维管理能力提出更高要求。相关公司：润泽科技。3）液冷：智算中心催化液冷渗透率提升，国产厂商迎来出海机遇。相关公司：英维克（已覆盖）、申菱环境。4）交换机：互联网厂商的需求驱动数据中心交换机速率升级加速、白盒化趋势。相关公司：锐捷网络、紫光股份、中兴通讯（已覆盖）。5）运营商：IDC和云计算头部厂商，同受益AI产业发展。相关公司：中国移动（已覆盖）、中国联通、中国电信。

关注低轨卫星互联网产业链的规模组网和出海机会。短期重点关注卫星发射进度、招投标进展以及行业重大阶段性进展和事件。中期重点关注竞争格局、市场空间和行业壁垒更优的细分行业龙头。关注细分赛道出海成长股。如华测导航、亿联网络（已覆盖）、拓邦股份（已覆盖）、和而泰（已覆盖）等。

风险提示

AI发展不及预期；中美贸易摩擦；欧美经济衰退；竞争加剧。

【机械设备】地平线机器人（9660.HK）首次覆盖报告：软硬协同+开放生态，打造智驾技术底座国产龙头

核心观点

我们预计公司2024-2026年收入为22.3/30.9/51.2亿元，同比增速为43%/39%/66%。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.2/-19.7/-7.9亿元。我们选取三家芯片公司英伟达、黑芝麻智能、寒武纪作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PS为89/43/28x，我们预计当前地平线市值对应PS分别为20/14/9x。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

报告亮点：市场对地平线芯片的竞争优势存在一定分歧，我们认为，公司在架构设计方面存在一定优势和亮点。地平线自主研发了基于第四代“纳什”BPU架构的ASIC芯片（比GPU更低功耗、更低成本），专为大规模参数的Transfomer模型优化。且未来BPU架构的迭代将会继续向两个方向迭代，一是城区自动驾驶；二是针对生成式AI模型、端到端大模型等。

主要逻辑#1：征程6开启统一芯片设计新篇章，赋能国内外主流整车厂。征程6拥有统一的硬件架构、统一的工具链以及统一的软件栈，有望降低开发成本，首批量产合作车企包括上汽集团、大众汽车集团、比亚迪等10家车企及品牌，同时也在开拓博世和电装等国际客户，有望打开出海空间。

主要逻辑#2：软硬结合提升产品价值，开放性打造生态繁荣。我们认为，公司竞争优势包括：软硬协同提升系统性能；高效率、高性价比；开放，充分地让主机厂定制化开发面向用户有价值的产品跟体验；强研发能力赋能开发全流程。

主要逻辑#3：展望公司未来看点，主要包括：1）当前车载高算力芯片市场仅有英伟达、华为、特斯拉等少数玩家，而地平线J6P有望助力地平线进军高算力智驾市场，对标国际领先水平。2）SuperDrive标志着公司业务向软硬结合的高阶智驾方案进一步延伸，公司有望从Tier2向Tier0.5延伸。

风险提示

智能驾驶解决方案竞争加剧风险；赋能工具方面的风险；来自合资公司方面的风险；技术相关风险；公司内部管理风险。

【有色金属】山东黄金（600547.SH）首次覆盖报告：老牌国资黄金矿业龙头，内增外延筑成长

核心观点

我们预测公司24-26年归母净利润分别为33.21、52.62、59.36亿元，PB分别为2.9、2.5、2.2倍。参考可比公司，给予公司2024年3.2倍PB，对应目标价为26.04元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

【报告亮点】市场认为公司是强β型标的，股价主要跟随金价涨跌，但我们认为，从行业来看，目前黄金矿业行业整体已全面步入存量时代，外延性并购或已成为增加资源和产量的核心手段，母公司山东黄金集团黄金资源丰富，未来也存在资产注入预期，公司潜在成长性较强。同时公司也通过内部整合焦家金矿、新城金矿等资源提升成长性，内生+外延双重驱动，未来公司矿产金产量有望保持增长。此外公司黄金业务聚焦，有望受益于金价上行，入主低成本矿企银泰，有望进一步增强成本竞争力。

【主要逻辑】

行业β判断：去美元化+降息周期开启，黄金价格有望继续向上。随着逆全球化和地缘政治博弈加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势有望提速。央行购金动机，我们认为更多是基于主权货币信用价值降低，出于对国际货币体系风险的担忧，预计央行购金也将是中长期趋势，黄金或正处于新一轮上涨周期。此外随着美国货币政策出现转向，以SPDR为代表的交易盘也开始入场，且预期未来仍有上升潜力，或也将推动本轮黄金上涨。

公司α探讨：业务纯粹，内整外扩成长可期。公司黄金业务聚焦，有望受益于金价上行。同时在黄金矿业行业整体全面步入存量时代后，公司集团资源注入潜力较大，内生+外延双重驱动，未来成长可期。此外公司也正持续深化降本增效，分解克金成本、可控管理费用、两金压降等指标，持续强化公司的成本控制能力，入主低成本矿企银泰，公司也有望进一步增强成本竞争力。

风险提示

产能爬坡或资产注入不及预期、价格变动风险、安全生产风险、地缘政治风险、汇率风险等。

【其他】巨子生物（2367.HK）动态跟踪点评：骨修复材料创新突破，医美产品未来可期

核心观点

获批骨修复材料III类医疗器械注册证，实现严肃医疗领域技术突破。公司自主研发的骨修复材料成功获得国家药监局III类医疗器械注册证，为骨缺损修复领域提供了全新解决方案。该材料专为牙颌骨与牙槽骨缺损修复设计，采用有机-无机复合材料，结合羟基磷灰石颗粒和大分子多糖的双重优势，模拟人体骨骼的无机成分，在生物相容性与力学性能上高度匹配。同时，多孔结构优化了成骨细胞的黏附、生长和分化环境，为新骨组织的再生提供理想微环境。

该材料具备快速塑形和支撑作用，可高效填充缺损部位，并通过生物可降解性实现无残留修复，避免了传统自体骨移植的创伤和异体骨的免疫风险，相比合成材料，该材料更具安全性和资源可控性。这一突破不仅加速了患者的愈合进程，也进一步体现了公司在严肃医疗领域技术上的新突破。

化妆品表现强势，医美产品未来可期。公司凭借完整的产品矩阵和快速上新能力，实现了化妆品业务的快速增长。可复美品牌覆盖术后修复、抗衰老、保湿、祛痘等多重护肤需求。其中大单品Human-like次抛产品凭借清爽易吸收的质地和灵活的组合销售策略，不仅提升了客单价，其双十一销售表现也十分亮眼；新品焦点系列专注于抗疲态和初老功效，市场反响热烈，焦点面霜销量持续攀升，有望成为继明星产品后的第二大爆款。在医疗器械领域，24H1械字号敷料保持稳定增长，5月推出的次抛敷料（Y型）进一步拓宽了应用场景。公司的“注射用重组胶原蛋白填充剂”作为国家重点研发计划项目，已于12月5日成功进入优先审批通道，预计将显著缩短上市周期。后续产品上市后将进一步打通化妆品与医美领域的联动路径，为抗衰老和修复市场带来高技术壁垒的创新解决方案。

投资建议

预计公司2024~2026年EPS为1.84/2.57/3.16元，对应最新PE分别为26.2/18.8/15.3倍，维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧；临床应用不及预期；政策环境和新品研发风险。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2024年12月23日报告发布机构：西部证券研究发展中心

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn

吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn

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