基遇2025｜天弘基金陈敏：债市利好效应正在下降，2025年波动趋于加大|陈敏_新浪财经

【编者按】2024年，A股市场跌宕起伏，整体走势先抑后扬。年初沪指一度探底2635点，9月24日后，A股迎来“井喷式”行情，多个指数单日涨幅、成交量创历史新高。然而，“快牛”之后，市场再度陷入调整。

搜狐财经《基金佳问》栏目特别推出“基遇2025”专题系列报道，复盘A股市场细分领域年内行情，展望及预测2025年各热门赛道的投资机遇，把握后市资产配置的主逻辑，寻找具有投资潜力的基金产品。

做客本期“基遇2025”的基金经理，是天弘基金混合资产部基金经理陈敏，本期聚焦2025年债券市场投资机会。

陈敏，金融硕士。2015年7月加盟天弘基金，历任固定收益部债券研究员、固定收益研究部高级债券研究员，目前担任天弘恒新混合、天弘裕利灵活配置混合等产品的基金经理。

出品｜搜狐财经

作者｜汪梦婷

2024年，海外通胀压力持续，美联储超预期大幅度降息，中国央行也加快降准降息步伐，维持资金面平稳。近期，10年国债收益率跌破1.8%，创下历史新低，债市投资再度升温。

在陈敏看来，来自居民部门的资金，是推动今年债券市场全面走牛的主要因素。债券型基金的规模明显增加，主要受居民风险偏好收缩的驱动，这与收入预期、股市和房市的表现密切相关。

陈敏认为，宏观上，债市利好的边际效应正在下降，需要警惕预期波动可能带来的市场波动。外需大概率下行，但政策发力下内需逐步趋于再平衡，通缩压力有所缓解，虽然经济依然缺乏强劲的上升弹性，整体经济周期已不再是24年的流畅下行模式。

展望2025年，他认为债市波动将趋于加大。从机构行为来看，虽然整体依然利好，但居民的资金流入大概率会弱化。当前行情包括基金补仓位及货币政策预期的计价，明年波动性可能会加大。

因此，在具体操作上，陈敏建议不要太过极致，应维持中性偏高的久期，在市场调整中灵活把握机会，根据市场波动适时调整久期的节奏，关注两天周期的变化，灵活调整策略会更有利。

以下为访谈全文：

居民资金推动债市走牛

基金佳问：2024年债市明显走强，长端利率屡屡向下突破市场预期，不断刷新前期低点，债牛的这波行情主要受什么推动？

陈敏：回顾2024年，我们认为来自居民部门的资金（flow）是推动债券市场全面走牛的主要因素，也导致了部分估值体系阶段性失效。首先，三年的疫情导致居民积累了大量超额储蓄，为资产价格提供了推动力。虽然储蓄率已有所恢复，但疫情期间积累的超额储蓄仍是推动金融资产价格的基础。

其次，居民不买房的行为促使储蓄转向金融资产。2023年一手房销售较2021年下降5万亿，而广义的房地产投资（floor）则增加了2.3万亿。假设首付为30%到40%，可以推算出广义房地产的增量与房地产销售额下降相符。二手房市场主要反映的是居民部门内部存款转移，因此不在此讨论。

在此基础上，居民部门流入债券资产的资金明显加速。2024年，债券型基金的规模明显增加，主要受居民风险偏好收缩的驱动。这与收入预期、股市和房市的表现密切相关。央行4月规范手工补息的政策调整进一步推动了低风险偏好的资金流入债市。

基金佳问：您认为明年资金还会继续流入债市吗？

陈敏：展望2025年，我们预计居民部门资金流入债券市场将有所减弱。

第一，从增量的角度来看，居民的超额储蓄率正在逐步修复，财政政策也明确表示将大力刺激消费，这意味着流入金融资产的增量储蓄边际上会减少。

第二，政治局会议提出要稳定房价和股价。如果一线城市房地产市场能够回稳，这将大大有利于居民风险偏好的恢复，进而对整体金融市场产生重要影响。根据基金业协会2020年的调查，尽管全国有14亿人，参与金融市场的主要还是集中在一线城市以及一些经济发达的地区。对于中西部地区，居民的风险偏好较低，对金融市场影响也较弱。因此，一线城市房地产市场的回稳对金融市场的影响非常关键。

第三，目前债券收益率已经创历史新低，进入了“无人区”。在这种情况下，收益下降、波动加大，可能会减少债券对居民的吸引力。

第四，今年央行规范手工补息的事件驱动，明年预计难以重演。因此，未来来自居民部门的资金流入债券市场的规模预计会有所下降。

但是从中期来看，资产荒的根本问题尚未得到彻底解决。资产荒的根源在于中国的信用创造机制，尤其是房地产、土地和城投债的信贷扩张逐渐停滞，这导致金融机构缺乏优质的票息资产。尽管财政政策侧重于债务化解，但并没有形成新的金融资产，而是置换了许多高息资产，使市场对票息相对较高的债券仍然会有较明显的追逐效应。

短期建议考虑适度止盈

基金佳问：随着权益市场的上涨，居民资金由纯债基金理财转向了含权理财带来的赎回，那么对于债市是否会带来流动性的冲击呢？

陈敏：我认为明年出现这种情况的可能性是存在的。明年整体居民部门资金流入债券市场可能会出现边际弱化，并且在某些阶段，可能会出现居民集中赎回的现象。当前债券市场处于一个低利率的格局下，票息对资本利得的保护作用已经非常薄弱。一旦利率出现波动，净值波动也会显著加大。

从过去几年的情况来看，散户对债券基金的回撤容忍度较低。一旦出现回撤，往往会引发一波集中的大额赎回，进一步加剧市场的波动。因此，明年无论是债券市场的调整，还是股票市场的阶段性波动，都可能导致基金负债端的波动，这种情况的出现概率较高。所以，大家需要通过对债券市场一些指标的监控，提前做一些应对。

基金佳问：本轮行情基金有明显的抢跑，年末纯债配置上是止盈还是偏积极应对呢？

陈敏：这一轮市场的主要驱动因素之一，就是基金补仓位的动作。当前市场的定价情况，十年期国债收益率大约为1.77%，而OMO利率是1.5%，两者之间的利差大约是27个基点。处于2019年以来该利差的偏低水平。

未来，如果央行加速降息，利差可能会得到缓解，整体利差水平回到较为中性的状态。如果央行的降息操作比预期晚到来，市场可能会通过调整来化解这种矛盾。我个人认为，明年货币政策宽松是大概率的，但短期内这个节奏是否会那么快到来仍存在不确定性。

因此，短期内如果仓位较重，建议考虑适度止盈，并参考市场情绪和量化指标做出判断。同时，鉴于明年整体市场格局仍偏牛市，不建议将所有仓位完全清掉。建议保留一定的仓位，以防未来如果货币政策比预期更加积极，可能会出现踏空的情况

明年债市主要支撑是政策周期

基金佳问：自11月中旬以来，代表性十年国债收益率创下新低，突破了2%的关键点位，对于后市在久期和操作节奏上有哪些具体建议？

陈敏：从仓位周期的角度来看，前期主要是基金仓位的调整驱动了市场，尤其是9月和10月时，负债端的冲击促使基金大规模卖出债券以应对赎回。随着负债端稳定，再加上货币政策的利好，11月基金开始大规模回补，这成为了当前行情的主要驱动因素。现在，基金仓位已经回归到偏高的位置，回补已接近尾声，若要进一步加仓，可能需要更多的利好配合。

整体而言，宏观上，利好的边际效应正在下降，需要警惕预期波动可能带来的市场波动。外需大概率下行，但政策发力下内需逐步趋于再平衡，通缩压力有所缓解，虽然经济依然缺乏强劲的上升弹性，整体经济周期已不再是24年的流畅下行模式。

预计未来随着政策的推出，经济预期波动加剧，这将使债市的利好程度有所下降。从机构行为来看，虽然整体依然是利好的，但居民的资金流入大概率会弱化。短期来看，当前行情包括基金补仓位及货币政策预期的计价，但明年波动性可能会加大，需要更关注周期的灵活调整。

在今年的共振式下行的债市格局下，保持极致的策略是最优的选择，但展望明年，在波动加剧的环境下，过于极端的做法就不可取了。明年我们需要更加灵活应对，避免一味坚持极致策略。具体来说，建议维持中性偏高的久期，但要在市场调整中灵活把握机会，根据市场波动适时调整久期的节奏，关注两天周期的变化，灵活调整策略会更有利。

基金佳问：您认为明年债市会呈现什么走势？投资者需要关注哪些指标？

陈敏：简单来说，明年债券市场的主要支撑是政策周期。市场普遍认为明年将进入货币政策宽松周期，这将支持债市进一步走强。但是与今年顺畅的债券牛市相比，2025年波动将趋于加大，因此不宜过于极致。

首先，从宏观经济周期来看，外需趋于回落，但由于政策推动内需再平衡，利好程度边际下降，需警惕政策带来的预期波动。

其次，政策周期整体偏利好，是明年债券市场继续走牛的主要支撑。货币政策仍有降息空间，但需要关注市场定价程度。财政政策以化债为主，对市场相对中性。

最后，行为周期来看，明年来自居民的资金流入大概率会有所弱化，需要高度关注基金负债端的稳定性，防范由此带来的利率波动。