信达晨会（2024/12/13）策略/工控&机器人2025年度策略报告 | 社零&美护：毛戈平首次覆盖报告|信达_新浪财经

（来源：信达证券研究）

【策略】2025年度策略报告：政策>流动性>盈利（樊继拓）

【电新】工控&机器人2025年度策略报告：工控复苏拐点渐进，人形机器人产业化加速（武浩）

【社零&美护】毛戈平(1318.HK)公司首次覆盖报告：大师之作，气蕴东方（蔡昕妤）

个人养老金制度12月15日起在全国实施国债、指数基金纳入产品范围

人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、金融监管总局、中国证监会印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》。《通知》明确，自2024年12月15日起，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可以参加个人养老金制度。税收优惠政策的实施范围从36个先行城市（地区）同步扩大到全国。在现有理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金产品基础上，将国债、特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品范围。

商务部：抓紧出台国家级经开区高质量发展政策

商务部表示，将会同相关部门和地方，从以下四个方面推动国家级经开区高质量发展：一是打造体制机制改革创新的试验田；二是当好推进高水平对外开放的先行者；三是建设因地制宜发展新质生产力的示范区；四是争做推动区域开放和区域协调发展的排头兵。

工信部：截至10月底我国5G基站总数达414.1万个

12月12日上午，中国5G发展大会在上海开幕。工业和信息化部党组成员、副部长张云明在开幕式上致辞时表示，截至2024年10月底，我国5G基站总数达414.1万个，每万人拥有5G基站数达29个，提前完成“十四五”发展目标。

中国信通院：五年来5G商用直接带动经济总产出约5.6万亿元

12月12日上午，中国5G发展大会在上海开幕。全球移动通信系统协会有关报告显示，2023年中国以5G为代表的移动生态系统创造了约800万个就业岗位。据中国信息通信研究院测算，5G商用5年来直接带动经济总产出约5.6万亿元，间接带动约14万亿元。

网信办：强化智能网联汽车等相关网络安全标准研究

全国网络安全标准化技术委员会2024年第二次“标准周”活动12月8日-11日在海南省海口市举办。国家网信办副主任王京涛指出，站在新起点、新征程，网安标委要扎实做好网络安全标准化工作。要以标准规范引领人工智能等新技术新应用安全有序发展，加快推动《人工智能生成合成内容标识方法》等标准的研制发布，强化智能网联汽车、自动驾驶等相关网络安全标准研究，有力护航新兴未来产业安全发展。

国家发改委环资司组织召开2024年度清洁生产促进工作部门协调机制联络员会

国家发改委环资司12月10日下午组织召开2024年度清洁生产促进工作部门协调机制联络员会议，梳理总结2024年清洁生产推行工作最新进展、存在问题和困难，研究2025年重点工作，推动完成“十四五”目标任务。

中国电竞产业回暖：收入重回增长轨道

12月11日，在2024年度中国电竞产业年会上，中国音像与数字出版协会发布《2024年中国电子竞技产业报告》。报告指出，2024年，我国电竞用户规模4.90亿，同比增长0.42%；实际销售收入275.68亿元，同比增长4.62%，电竞产业收入在历经两年下滑后迎来回暖。

十部门：促进留学回国人才高质量充分就业

中央组织部、人力资源社会保障部等十部门印发《关于进一步做好留学人才回国服务工作的意见》，将留学回国人才纳入国家统一的就业政策体系，促进留学回国人才高质量充分就业。支持留学人才回国创办企业，鼓励留学人才以多种形式为国服务。加强留学人员创业园、博士后科研流动站和工作站建设，举办创新创业大赛，为留学回国人才创新创业搭建平台。

广东：推进重点领域产品碳足迹标识认证试点工作

12月10日，广东省发展改革委印发广东省推进粤港澳大湾区产品碳足迹认证试点建设方案的通知。通知提出，到2030年，广东全省产品碳足迹管理体系更加完善，覆盖范围广、数据质量高、国际影响力强的重点行业碳足迹背景数据库或数据集基本建成，完成100个左右重点产品碳足迹核算及标识应用，碳标识在粤港澳大湾区内应用场景丰富。

吉林：设立冰雪产业引导投资基金10亿元

据“吉林发布”微信公众号12月12日消息，吉林省委办公厅、省政府办公厅印发《关于推动吉林省冰雪经济高质量发展的实施意见》。吉林省文旅厅厅长孙光芝表示，《实施意见》聚焦冰雪装备器材产业。推进产学研用协同攻关，推动冰雪“卡脖子”关键技术实现突破。建设冰雪装备产业园区，引进先进冰雪装备项目，完善吉林省冰雪装备产业链条。加大财政资金支持力度，设立冰雪产业引导投资基金10亿元，统筹各类财政资金专项支持冰雪经济5亿元。

策略：樊继拓

首席分析师

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2025年度策略报告：政策>流动性>盈利

政策已经改变了股市的供需结构。历史上驱动牛熊转折重要的力量之一是来自股市供需格局的转变。历史上大部分时候，A股都是融资市（融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权融资规模低于上市公司分红的情况。分别是1995年、2005年、2013年，之后股市大多会出现较大级别牛市。

这一次牛市期间，盈利可能会有小幅企稳，但尚有不确定性。参考美国、中国香港、日本房地产下降期的股市表现，能够看到通常来说股市进入牛市比房价企稳回升更容易。美国次贷危机后，房价持续下降了6年（06-12年)，但美股的熊市在美联储开启第一次量化宽松（QE1）后不久就结束了。国内2014-2015年的情况也是类似的，2014年开始实施货币宽松和房地产棚改政策，经济企稳回升是2016年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。

A股牛市的一般过程：快涨—震荡—加速。快涨阶段已经结束，现在处在震荡期。牛市初期交易量阶段性见顶后，可能会震荡半年-1.5年，牛市中后期大多只会震荡2-3个月。震荡结束后重点观察新增政策变化和2025年春季上市公司季报、经济数据。

时间规律、估值比价有利于小盘成长，但尚缺业绩验证。2008年以来，成长价值风格大多会呈现2-3年的周期轮动。这一次始于2021年初的价值风格到2024年8月接近3年，价值股的估值优势已经不明显了。这是市场反转后，小盘成长风格强的原因。

牛市第一波上涨的板块特点：老赛道、超跌行业和证券易占优。但牛市第一波上涨的领涨板块不一定代表牛市的风格。熊转牛第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部企稳上涨第一波是老赛道（银行）、2014年Q3-Q4是老赛道（金融周期）、2019年Q1是老赛道（证券、TMT）。但这个阶段的风格通常不代表未来牛市的风格。2013-2015年，最强的产业赛道是TMT，但2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，两个证券领涨的阶段，TMT的超额收益均表现一般。

新一轮牛市可能的新赛道或新逻辑：（1）新赛道新逻辑：AI、军工；（2）老赛道新逻辑：高ROE中的弹性行业（家电、互联网、上游周期）；（3）年度基本面可能有变化的行业：房地产、破净个股。

风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；海外流动性及地缘政治风险；历史数据不代表未来。

电力设备&新能源：武浩

首席分析师

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工控&机器人2025年度策略报告：工控复苏拐点渐进，人形机器人产业化加速

国产替代+复苏共振，国产替代持续。2024年工业自动化市场处于筑底期，工控行业主要上市公司2024Q3收入为187亿元，同比增长10.1%，环比略有下降；利润方面，2024Q3归母净利润为18.1亿元，同比下降8.7%，整体有所承压。1）工控下游部分传统行业呈现复苏迹象+高端制造业国产替代持续，此外锂电光伏资本开支的影响逐步减弱，我们认为随着国内宏观刺激政策的落地，国内工控行业有望迎来复苏；2）国内工控产品性能+零部件自制能力有望逐步提升，在降本方面，以变频器为代表的专机、小型化设备竞争力凸显，在产品布局方面，二线企业逐步完善工控产品线布局。我们认为，国内工控行定制化+降本能力明显，随着工控行业复苏拐点的渐进，未来业绩有望恢复较高增长水平。

出海扬帆，工控企业国际化打开成长天花板。相比国内工控行业市场，海外工控市场较大，中国工控市场规模约为全球的四分之一，自主品牌出海市场辽阔。从海外市场来看，我们认为东南亚、印度等新兴市场增速快，国内制造业在东南亚等市场布局加速，同时国内自主工控品牌在性价比上竞争力较高，有望复制国内增长路径，利用定制化+快速响应+价格优势率先打开市场；此外国内自主品牌，可以通过构建海外经销商等模式快速打开相关国家市场。

人形机器人产业化大势所趋，灵巧手方案更新成为新机遇。1）产业链角度，我们认为国内人形机器人有望加速，华为入局国内人形机器人产业链，我们认为有望帮助国内企业构建人形机器人生态。此外，以长安等为代表的车企入局也有望丰富国内机器人产业化落地。2）特拉斯人形机器人再升级，灵巧手自由度提升至22个自由度，我们认为方案的更改有望探索更多产业可能，手部有望采取行星齿轮箱+丝杠+腱绳方案，电机有望试验无刷有齿槽电机等经济性方案。未来，特拉斯发力手部触觉传感集成，短期来看手部触觉传感器有望进一步迭代，长期来看电子皮肤等潜力方案有望引起重视。

投资建议：1）工控板块推荐汇川技术，建议关注伟创电气、信捷电气。2）人形机器人板块推荐汇川技术、旭升集团（电新&汽车组覆盖）；建议关注三花智控、拓普集团（汽车组覆盖）、鸣志电器、兆威机电、北特科技、伟创电气、雷赛智能。

风险因素：工业竞争格局恶化；国产厂商替代海外产业链不及预期；核心技术发展不及预期；人形机器人量产不及预期等。

社零&美护：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

毛戈平(1318.HK)公司首次覆盖报告：大师之作，气蕴东方

行业规模稳健增长，高端市场更具成长性、国货崛起可期。2018-2023年我国美妆行业规模复合增速为7.6%，快于同期的GDP增速，美妆消费可选属性强，且高端市场成长性优于大众市场。据弗若斯特沙利文数据，20182023年我国高端彩妆、高端护肤市场规模年均增速分别为6.4%、8.3%，同期大众彩妆、大众护肤的市场规模年均增速分别为3.6%、8.4%。从市占率来看，我国高端、大众美妆市场仍由国际头部美妆集团主导，其中大众市场近年已陆续有珀莱雅、巨子生物等国货代表公司实现强劲增势、份额逐年提升，2023年分别实现3.6%、1.1%的市占率，排名第4、第13，传统国货头部集团如上海家化、百雀羚、伽蓝等也保持着稳定份额；高端美妆市场排名前10则尚未有中国公司，但格局已开始出现变化——除欧莱雅、雅诗兰黛集团份额仍相对强势之外，爱茉莉太平洋、宝洁、LVMH、资生堂等外资龙头份额自2020年开始普遍呈逐年下降趋势。大众美妆市场国货替代进行时，我们认为随着本土品牌力沉淀、消费者文化自信的增强，高端市场国货崛起可期。

为何看好毛戈平作为国货高端美妆品牌的增长潜力？根据弗若斯特沙利文，毛戈平公司是2023年中国零售额排名第7的高端美妆集团，前10中唯一中国集团，市占率1.8%；毛戈平品牌是2023年中国零售额排名第12的高端美妆品牌，前15中唯一的中国品牌，市占率1.8%。我们认为毛戈平品牌核心优势在于：1）稀缺的专业化妆师IP。创始人毛戈平曾为浙江省越剧团化妆师，主导多部知名戏剧、影视剧的演员妆容设计工作，作为我国稀缺的专业化妆师IP，具有鲜明的个人色彩，专业戏剧化妆出身，并于2023年成为中国国家队官方美妆服务供应商、先后参与北京奥运会和杭州亚运会等顶尖赛事化妆设计工作，官方背书更进一步强化品牌的专业性形象。2）品牌以体验式营销为核心策略，线下专柜为渠道主体，专业技术+试妆服务带来远超行业平均的复购率。3）公司团队对KOL毛戈平拥有优异的运营能力。复盘欧睿统计的品牌历史市占率走势，可以看到毛戈平在中国彩妆行业的品牌份额自2019年开始有加速提升，并且从公司截至2024H1的收入增速不难看出，这一趋势仍然延续。我们认为近年来公司的规模快速扩张除品牌力的不断积淀之外，一些经典营销案例的成功也加速了品牌“出圈”，其中包括知名KOL“深夜徐老师”在2019年8月发布的毛戈平为其改妆的视频。公司以线上渠道作为内容营销的重要载体，实现高效获客，同时线上渠道亦作为线下消费者的复购&提高连带的有效补充，承载更多销售增量。4）除了美妆产品的销售，公司还拥有化妆艺术培训业务，在专业领域进一步与其他品牌形成差异化竞争优势。化妆艺术培训业务与公司的产品开发和销售产生协同效应，提供品牌美誉度和专业领域影响力。

如何看公司未来成长空间：中短期看渠道扩张，长期看市占率提升&品牌出海。1）线下开店&同店共同驱动增长，线上拉新做增量。同店方面，20212022年、2022-2023年、2023H1-2024H1公司可比同店销售收入分别同比增长7.0%、35.9%、18.1%，保持较快增速。我们认为这其中：①新店自然爬坡带来可观的同店销售增幅。2023年毛戈平同年新开业专柜、上年开业专柜、开业2年及以上专柜的日均销售分别为8200元、8700元、11800元，开业2年新店日均销售CAGR2为20%左右。②随公司品牌影响力扩大、消费者认可度提升，各可比店龄的专柜日均销逐年增长。2023年毛戈平同年新开业专柜、上年开业专柜、开业2年及以上专柜的日均销售分别较2021年复合增长29%、22%、13%。门店数量方面，截至2024.6.30，全国自营专柜数量达到372个，2022、2023、2024H1分别净开店32、17、15家。我们认为公司中长期有600家左右的开店空间。2）市占率角度，我们认为毛戈平作为高端美妆品牌的份额提升空间可观。参考欧睿统计的2023年我国高端美妆市场份额排名前6的品牌兰蔻、雅诗兰黛、迪奥、海蓝之谜、香奈儿和YSL，品类布局有侧重但结构相对均衡，在彩妆、护肤两个品类均有不低的市占。毛戈平品牌在我国高端美妆市场已取得一定优势，主要来自彩妆品类，而护肤的市占率目前较低，彩妆、护肤领域品牌份额均有较大提升空间。3）品牌出货初探，长期有望打开想象空间。2020年，公司与全球知名高端美妆零售商丝芙兰合作，在中国丝芙兰门店独家推出毛戈平·光韵系列产品。丝芙兰作为布局全球的美妆零售商，此次合作有效扩大了毛戈平的品牌影响力以及目标用户覆盖，公司未来有望以此为契机逐步探索中国港澳及海外市场。

盈利预测：公司作为国货高端美妆龙头，拥有稀缺的专业化妆师IP为核心资产，搭配公司优异的运营能力驱动近年来市场份额持续提升、销售规模快速扩张。我们看好公司在未来行业规模稳健增长的背景下，依托市占率的持续提升继续实现较快业绩增长，且随着产品结构、运营效率的优化，盈利能力亦有进一步提升空间。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为9.41/12.62/15.81亿元。

风险因素：消费力恢复不及预期，百货、购物中心客流下滑，产品推广及渠道扩展不及预期，行业竞争加剧，舆情风险。