【中国银河宏观】十句话读懂中央经济工作会议

【中国银河宏观】十句话读懂中央经济工作会议
2024年12月13日 00:54 市场投研资讯

(来源:中国银河宏观)

· 2024年12月12日,中央经济工作会议在北京召开,作为2025年政策前瞻的重磅会议,本次会议延续12月9日政治局会议的工作基调,对明年政策发力重点方向做了进一步阐述和部署。整体来看,本次会议表态积极有力,对提振市场预期起到了重要作用。我们总结梳理以下需要关注的重点内容:

· 一是明确稳增长任务,稳定预期、激发活力。本次中央经济工作会议在背景中指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深,我国经济运行仍面临不少困难和挑战,主要是国内需求不足,部分企业生产经营困难,群众就业增收面临压力,风险隐患仍然较多”,首次强调“群众就业增收面临压力”,并罕见对经济增长、就业、物价、国际收支、居民收入等主要经济社会发展目标提出明确要求,释放了当局稳增长的决心。背后有三层含义:其一,明确稳增长任务,政策重心内移,以确定性拥抱不确定性。其二在“稳中求进”经济政策总基调之前较为罕见地提出了明年主要的经济社会发展预期目标,凸显完成短期、中长期发展任务的坚定信心。其三,以稳楼市稳股市为抓手,着力稳预期,激发活力,推动新旧动能平稳接续转换。展望2025年,我们认为,在内外交织的挑战下,聚焦经济建设“以我为主”将是2025年中国经济工作的主线。预计明年5%的经济增长目标有望维持。

· 二是货币政策适度宽松,明确降息降准、保持流动性充裕。本次中央经济工作会议对货币政策的表述主要有三个重要变化:第一,提出实施“适度宽松的货币政策”,这意味着货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向,重回2008年-2010年的“适度宽松”取向。而“适度宽松”是历次表述中最宽松的取向。第二,首次明确提出“适时降准降息”,首次将“保持流动性合理充裕”中的“合理”删除,我们提高对于中国2025年降息、降准的幅度预测。2025年全年可能累计调降政策利率(7天逆回购利率)40-60BP,引导5年期LPR下行60-100BP。全年可能累计降准150-250BP。第三,表述由2023年的“价格水平预期目标”转变为“价格总水平预期目标”,意味着CPI、PPI均进入货币政策的重要考量。货币政策的目标之一是促进“价格总水平”合理回升,重要手段将是提升通胀预期,现阶段稳定包括房地产和资本市场的资产价格成为关键。

· 三是财政政策精简有力,扩张性态度明确。本次会议表述更加精简有力,政策扩张性态度更加鲜明,6项工作要求中有4项均为增加支出和政府债规模的表述,包括明确提出提高财政赤字率、加大支出强度、增发超长期特别国债、增加专项债发行使用。本次会议态度鲜明,例如“适度”、“效率”、“严肃财政纪律”等中性词汇均未提及。我们认为,对于2025年财政政策力度可以更乐观一些,预计一本账支出增速应在5%以上,狭义赤字率应在4%左右,预算内赤字率在9%左右,加上准财政政策后的广义赤字率在12%左右,力度或将是近年来最大。此外,财政支出结构优化方面,亦如我们前期报告观点:进一步向兼顾“惠民生”和“促销费”的社保领域倾斜。

· 四是加强央行宏观审慎与金融稳定功能,前瞻提高金融风险应对能力。本次会议提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。首次在中央经济工作会议提出“宏观审慎”。二十届三中全会提出加快完善中央银行制度的八大举措,“建立覆盖全面的宏观审慎管理体系”、“健全有力有效的金融稳定保障体系”便是其中的二个重要举措。我们认为未来可以会沿着三个方面推进:第一,健全以中央银行为最后贷款人的金融安全网。央行已创设两项稳定资本市场的工具,可以视为中央银行维护金融稳定职能的拓展和新的探索。未来央行可能还会创设新的工具或者推出平准基金,维护金融市场稳定。第二,制定国家层面的金融法,统一金融行业基础性法律制度,实现金融监管全覆盖。第三,实行中央银行独立的财务预算管理制度,确保央行可以具备开展金融调控、应对金融风险的能力。

· 五是实施提振消费专项行动,加力扩围实施两新:会议强调,“大力提振消费,提高投资效益,全方位扩大国内需求,实施提振消费专项行动,加力扩围实施两新政策,更大力度支持两重项目”。继12月中央政治局会议指出“要大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”,此次会议进一步明确强调,要实施提振消费专项行动,加力扩围实施两新政策,扩大服务消费,更大力度支持“两重”项目,促消费扩内需政策加码信号进一步明确。在2025年我国宏观经济环境面临更大不确定性之际,内需接力外需,而提振消费和投资更加成为全方位扩大国内需求的重中之重。关于提振消费扩大国内需求,我们认为明年有以下三条主线:(1)实施提振消费专项行动,加力扩围实施两新,扩大服务消费,继续给国内消费带来支撑;(2)稳住楼市股市,居民财富效应的修复将促进消费复苏;(3)促消费和惠民生相结合的政策有望进一步释放消费潜力。

· 六是加强财政与金融配合,多措并举提高投资收益。“提高投资效益”为近年来政治局和经济工作会议中首次提出,我们认为其重要背景在于“土地财政”转向下,新增政府投资方向和区域的系统性转型。提高投资效益或主要存在以下路径:一是加强财政与金融配合,更好发挥财政资金的撬动作用。一方面,提高银行信贷提升对政府专项债投资项目的支持力度。另一方面,通过财政贴息、准财政工具、结构性货币政策、信贷政策协同发力,发挥财政资金“四两拨千斤”的积极作用。二是投资方向和投资区域的适度转向。新增投资方向由传统公路、产业园区、市政工程等传统投资教育、医疗、养老等社保领域,新增投资区域进一步由人口流出的欠发达地区向人口持续流入的核心经济圈转移。三是政府投资带动社会投资的核心是内需回升和流动性改善。从历史数据来看,工业企业利润总额与PPI水平显著正相关,民间固定资产投资意愿与其平均应收账款压力显著负相关。

· 七是科技创新引领新质生产力,重点关注人工智能+和科技自立自强。其一,人工智能的发展是科技创新引领产业创新的典范,会议指出要开展“人工智能+”行动,人工智能在产业和生活领域的渗透有望加速。其二,会议强调,要加强国家战略科技力量建设,我们认为,聚焦国家战略需求的科技创新、基础学科和技术应用更加迫在眉睫,强化基础研究系统布局、推进关键核心技术协同攻关、加快重大科技基础设施建设等方向值得期待。

· 八是推动标志性改革举措落地,以改革促发展。中央经济工作会议延续12月政治局会议要求,强调要“发挥经济体制改革牵引作用,推动标志性改革举措落地见效。”正如我们前期中央经济工作会议前瞻所述,当下财政、货币等宏观政策主要起到了稳定预期的作用,而提振预期、增强经济内生动力仍需进一步解放思想,促进二十届三中全会提出的系列改革政策加快落地。加快推动以下五个标志性改革举措落地见效。一是制定全国统一大市场建设指引;二是高质量完成国有企业改革深化提升行动;三是确保民促法落实落地落细,促进民营经济发展,恢复民企信心;四是统筹推进财税体制改革;五是健全投资和融资相协调的资本市场功能。

· 九是以高水平对外开放应对他国潜在的“孤立主义”。本次会议延续12月政治局会议关于“扩大高水平对外开放,稳外贸、稳外资”的表述,体现了我国在面对复杂不确定性国际环境时,坚持扩大开放、稳定外贸、外资的决心。2024年前11月,我国出口累计同比增速5.4%,展现出外贸的韧性,然而,2025年我国对外贸易将面临一系列严峻挑战,包括特朗普关税等贸易保护主义抬头、贸易碎片化加剧等,政策层面坚定以高水平对外开放应对国际社会潜在的“孤立主义”。关于稳外贸、稳外资,我们认为明年会有以下三个方面的政策措施,保障外贸外资稳定增长: 一是推动高质量共建一带一路,以高水平对外开放应对他国潜在的“孤立主义”; 二是多措并举加强政策协调,为稳外贸稳外资创造良好的政策环境;三是积极培育外贸发展新动能,提升外贸竞争力。

· 十是加大区域战略实施力度,深化产业协同和支持经济大省挑大梁。会议延续12月政治局会议表述,提出加大区域战略实施力度,顺应高质量发展背景下对区域经济发展的内在要求。预计将从三方面发力,一是以产业转移为抓手深化东中西、东北地区产业协同,推动区域协调发展。二是从重大项目、政策试点、区域战略统筹机制入手,支持经济大省挑大梁,区域重大战略发挥高质量发展动力源和火车头作用。三是顺应人口集聚趋势,提升城市群都市圈发展与带动能级,并加大土地、资金要素保障,加速推进新型城镇化建设。

风险提示:1. 政策理解不到位的风险 2. 央行货币政策超预期的风险 3. 政府债券发行超预期的风险 4. 美联储降息超预期的风险

一、明确稳增长任务,稳定预期、激发活力

本次中央经济工作会议延续12月政治局会议“实施更加积极有为的宏观政策”的积极政策基调,指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深,我国经济运行仍面临不少困难和挑战” “明年要保持经济稳定增长,保持就业、物价总体稳定,保持国际收支基本平衡,促进居民收入增长和经济增长同步”,罕见对经济增长、就业、物价、国际收支、居民收入等主要经济社会发展目标提出明确要求,释放了当局稳增长的最强音。展望2025年,我们认为,在内外交织的挑战下,聚焦经济建设“以我为主”将是2025年中国经济工作的主线。预计明年5%的经济增长目标有望维持,关注明年两会对GDP目标的制定。

其一,明确稳增长任务,政策重心内移,以确定性拥抱不确定性。美国大选结果尘埃落定,世界迎来特朗普2.0时代,全球政治平衡将再次被打破。在特朗普“美国优先”的执政纲领下,逆全球化浪潮或卷土重来,世界各国都不得不面对贸易环境恶化和美国再通胀带来的麻烦。从特朗普雄心勃勃的计划来看,其在关税与贸易、移民、对内减税、制造业回流、支持传统能源、增加政府效率并控制赤字等诸多领域都将有较大动作,且具体执行方式和落地时间均不明确。会议明确稳增长任务,正视困难、主动作为,将更大决心、更大力度直面中国经济发展的多重压力,政策重心内移,以自身工作的确定性应对未来国际局势变化带来的不确定性。

其二,在“稳中求进”经济政策总基调之前较为罕见地提出了明年主要的经济社会发展预期目标,凸显完成短期、中长期发展任务的坚定信心。本次中央经济工作会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深,我国经济运行仍面临不少困难和挑战,主要是国内需求不足,部分企业生产经营困难,群众就业增收面临压力,风险隐患仍然较多”,并罕见强调“明年要保持经济稳定增长,保持就业、物价总体稳定,保持国际收支基本平衡,促进居民收入增长和经济增长同步”,我们认为,这背后是说明当局对当前经济发展的清醒认识,更凸显完成发展任务的坚定信心。

一方面,从短期来看,凝心聚力促发展,打好十四五收官之战。本次中央经济工作会议强调要“高质量完成十四五规划目标任务,为实现十五五良好开局打牢基础。”从国内来看,我国经济增长面临较大挑战,特别是本次会议强调“群众就业增收面临压力”。就业是民生之本。当前就业市场面对较大挑战,尤其是青年人群就业形势不容乐观。2025年是十四五收官之年,要以更加强有力的逆周期政策,重视内需提振,解决就业难题,促进物价合理回升,更大力度兜底对于社会预期和结构转型造成拖累的重大风险,让中国经济能够“轻装上阵”。因此,在“稳中求进”经济政策总基调之前较为罕见地提出了明年主要的经济社会发展预期目标,助力打好十四五收官之战,为实现十五五良好开局打牢基础。

另一方面,从长期发展来看,要大力提升经济增速,努力完成两步走战略发展目标。根据两步走战略目标,强调要在2035年基本实现社会主义现代化,2050年全面建成社会主义现代化强国。2035年基本实现社会主义现代化的目标要求经济总量或人均GDP“翻一番”,对应十四五~十六五时期的年均GDP增速要到4.7%,十四五作为第一个五年,有必要保持GDP增速在5%以上。近年,多重因素影响下,中国GDP增速不断下行,中国在世界经济占比近年也有所下降。2024年第三季度我国经济增速仅为4.6%,相较于长期目标增速偏低。2023年我国人均GDP为1.26万美元,需要以经济建设为中心,实施更加积极有为的宏观政策,要大力提升经济增速,尽可能保持较长时间中高速增长,助力顺利实现两步走战略目标。

其三,以稳楼市稳股市为抓手,着力稳预期,激发活力,推动新旧动能平稳接续转换。本次中央经济工作会议延续12月政治局会议表述,强调要“稳住楼市股市”“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”。

一方面,稳住楼市股市,更加重视微观主体在经济中的获得感。我们认为房地市场和股票市场作为居民财富蓄水池,是稳定预期、激发经济活力的重中之重,也是年初以来居民预期和内需持续偏弱的核心因素。面对明年外部不确定性加大,需要更加防范由房地产或股市下行可能引发的系统性风险和内需冲击。从以上角度来看,“稳住楼市、股市”从政策层面抓住了当前经济的核心矛盾。预计2025年相关政策将针对这一目标持续发力,例如前期商品房收储和闲置土地收购政策,以及“股市平准基金”。

另一方面,推动新旧动能平稳接续转换。本次会议强调,“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系,因地制宜发展新质生产力”。从国内来看,经济增长模式从传统的土地财政转向新质生产力仍面临考验。当前我国经济增长的底层逻辑已发生深刻转变,中国经济增长模式正从传统的土地财政转向新质生产力。但对于当前中国经济而言,房地产持续下行无疑将制约经济转型成效。考虑到国内经济长期以来对房地产和传统基建的依赖,市场主导的地产调整周期可能会持续3-5年甚至更长的时间。这意味着未来中国经济在向新质生产力转型过程中,依然需要长时间背负沉重的包袱,这必然会拖累转型的进程和效果。因此,必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系,推动土地财政旧动能到新质生产力新动能的平稳接续转换。

二、货币政策适度宽松,明确降准降息

货币政策适度宽松,明确降息降准、保持流动性充裕。本次会议对货币政策的表述主要有三个重要变化:第一,提出实施“适度宽松的货币政策”,这意味着货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向,重回2008年-2010年的“适度宽松”取向。而“适度宽松”是历次表述中最宽松的取向。第二,首次明确提出“适时降准降息”,首次将“保持流动性合理充裕”中的“合理”删除,我们提高对于中国2025年降息、降准的幅度预测。2025年全年可能累计调降政策利率(7天逆回购利率)40-60BP,引导5年期LPR下行60-100BP。全年可能累计降准150-250BP。第三,表述由2023年的“价格水平预期目标”转变为“价格总水平预期目标”,意味着CPI、PPI均进入货币政策的重要考量。货币政策的目标之一是促进“价格总水平”合理回升,重要手段将是提升通胀预期,现阶段稳定包括房地产和资本市场的资产价格成为关键。

(一)实施适度宽松的货币政策,是十四年以来首度重提

本次会议提出实施“适度宽松的货币政策”,这意味着货币政策将告别2011年-2024年的“稳健”取向,重回2008年-2010年的“适度宽松”取向。我们梳理了1990年以来历年中央经济工作会议中对货币政策的表述,中国货币政策取向按照从紧到松分为四类“从紧”、“适度从紧”、“稳健”、“适度宽松”。“适度宽松”是最宽松的取向。回顾2008年的中央经济工作会议,提出实施“适度宽松的货币政策”,是从2007年的“从紧”转向“适度宽松”。2008年全年共调降4次存款基准利率(1年期),累计调降幅度为189BP,全年共调降5次贷款基准利率(1年期),累计调降幅度为216BP。1年期存款基准利率和贷款基准利率的单次最大调降幅度均为108BP。2008年大型存款类金融机构准备金率共调降3次,累计降幅200BP,单次最大降幅100BP;中小型存款类金融机构准备金率共调降4次,累计降幅400BP,单次最大降幅200BP。

(二)明确降息降准、保持流动性充裕

本次中央经济工作会议提出“适时降准降息”,1994年以来首次在中央经济工作会议上直接明确提到降准降息。同时,将 “保持流动性合理充裕”替换为“保持流动性充裕”,删除“合理”,1994年以来在中央经济工作会议的表述中首次删除,意味着流动性充裕的程度将明显提升。我们提高对于中国2025年降息、降准的幅度预测。展望2025年,我们提高对于中国全年降息

、降准的幅度预测,全年可能累计调降政策利率(7天逆回购利率)40-60BP,引导5年期LPR下行60-100BP。全年可能累计降准150-250BP。

促进经济增长是货币政策首要目标。潘行长在2024年9月24日新闻发布会阐述了人民银行在设计货币政策工具调整过程中几个重要的考量因素。我们认为现阶段央行货币政策目标可能的排序为:第一,支持中国经济的稳定增长;第二,推动价格的温和回升;第三,兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性;第四,人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定;第五货币政策和财政政策协同配合。

展望2025年,货币政策宽松的三个路径包括降准、央行公开市场国债净买入、降息:

“适度宽松”的货币政策将实施有力度的降息,全年政策利率的累计降幅可能在40-60BP,引导5年期LPR下调60-100BP。支持性的货币政策需要实际利率小于自然利率,才能到达实质性宽松。基准情形预估2025年CPI=0.5%,GDP平减指数=-0.1%。1年期LPR如果下降50BP至2.6%,经CPI调整的1年期LPR的实际利率为2.1%,仍然高于我们测算的1年期自然LPR(1.59%)。引导5年期LPR下降更大的幅度,带动融资成本下行,实现信用宽松。截至2024年3季度,金融机构企业贷款加权平均利率为3.51%,比2023年末下降24BP,金融机构个人住房贷款加权平均利率为3.31%,比2023年末下降66BP。

“适度宽松”的货币政策将实施较大幅度的降准,幅度可能在150-250BP。当下降准有四重意义:1、支持信用扩张;2、节约银行成本;3、置换部分MLF;4、配合政府债券发行。从长期来看,第一,中国货币政策调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”,参考国际经验,伴随经济发展,货币供应量的可控性会减弱,与主要经济变量的相关性也会减弱。第二,央行在公开市场的国债净买入将会保持稳健的步伐,目前仍是稀缺准备金框架下,降准还是提供流动性的优先使用。从短期来看,第一,中国处于金融周期下行期,私人部门社融增速下行,信贷扩张从供给约束已转化为需求约束,控制货币供给上限的必要性减弱。第二,2024年预计全年累计降准125BP-150BP,已实施较大幅度降准,2025年降准幅度大于2024年是基准判断。

公开市场国债买卖将成为央行投放基础货币的重要方式,增持的规模将保持稳健,预计央行年内累计净买入在2万亿元之上。目前加权法定存款准备金率6.6%,降准仍然有较大空间,仍然是稀缺准备金框架,央行国债买入的规模将保持稳健。2024年9月、10月两个月国债净买入月均2000亿元,2025年可能保持目前的速度。预计到2025年末,国债占央行总资产的比例提升至10%左右,这一比例仍大幅低于美联储、日央行的持有比例。

(三)关注“价格总水平预期目标”,CPI、PPI均是政策考量

本次中央经济工作会议提出“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”,表述由2023年的“价格水平预期目标”转变为“价格总水平预期目标”,意味着CPI、PPI均进入货币政策的重要考量,不单单只关注CPI,PPI也是重要考量。中国经济的低通胀已经延续了近两年。PPI连续26个月停留在负增长区间,名义GDP增速已经连续6个季度低于实际GDP增速。

货币政策的目标之一是促进“价格总水平”合理回升,重要手段将是引导通胀预期,现阶段稳定包括房地产和资本市场的资产价格成为提升通胀预期的关键。通胀预期能影响消费、储蓄和投资行为,从而影响未来真实的通胀水平,通胀预期可以从需求和供给两方面推动包括资产价格在内的广义通货膨胀水平。通胀预期是社会公众对未来通货膨胀变动方向和幅度的事前主观估计。央行在2020年第一季度的货币政策执行报告对通货膨胀预期管理通过专栏形式进行过解释。从需求方面看,通胀预期会降低社会公众的货币需求意愿,减少储蓄,增加即期消费,由此增加总需求,增加资产和产品需求会推高资产和商品价格;从供给方面看,则存在成本推动效应,通胀预期会提升工资成本的上升预期,厂商会提高出厂价格。如果价格得不到及时调整,企业的市场水平会下降,从而降低总供给。央行开展的季度城镇储户问卷调查中,未来物价预期指数可以的反映我国居民的通胀预期,观测历史数据,可以看到未来物价预期指数与物价指数有比较强的关联。2023年一季度至今,未来物价预期指数持续在地位徘徊,与此对应的是持续将近2年的低通胀现实。

三、财政政策精简有力,扩张性态度明确

政治局会议提出“更加积极的财政政策”基础上,中央经济工作会议对财政重点发力和政策方向做了进一步工作部署。与过去几年财政政策主要方向相比,本次会议表述更加精简有力,政策扩张性意愿更加明确,6项工作要求中有4项均为增加支出和政府债规模的表述,包括明确提出提高财政赤字率、加大支出强度、增发超长期特别国债、增加专项债发行使用。本次会议态度鲜明,例如“适度”、“效率”、“严肃财政纪律”等中性词汇均未提及。我们认为,对于2025年财政政策力度展望可以更乐观一些。

一是2025年财政力度或将是近年最大。从无论是从政策基调还是主要工作内容来看,本次会与对于财政政策逆周期扩张的态度和力度均是积极且明确的。鉴于当前土地收入持续降低,最近几年政府性基金实际支出强度均低于年初预算,我们认为,2025年实际财政力度需要关注确定性更强的一般公共预算支出增速和实际预算内政府债券发行规模(亦如本次会议提及“提高财政赤字率,确保财政政策持续用力、更加给力”)。

从逆周期调控的角度来看,2025年一般公共预算支出增速应在5%以上,狭义赤字率方面预计应在4%左右,鉴于9月底财政政策转向以来,市场对于财政赤字的一致预期已经在3.5%附近。因此。如果年初赤字率接近4%上沿,则能在年初起到预期提振作用。预算内新增政府债合计规模预计在12.5万亿元左右(国债+地方一般债5万亿左右、专项债4.5万亿、超长期特别国债2万亿左右、特别国债补充资本金1万亿左右),合计预算内赤字率在9%左右。此外,预计准财政政策工具亦有加码必要性,合计广义赤字率或在12%左右。

二是支出结构优化,进一步向“惠民生”和“促消费”领域倾向。在去年年底中央经济工作会提出“强化国家重大战略任务财力保障”之后,今年发行1万亿超长期特别国债用于“两重、两新”。本次会议提出“加力扩围实施两新政策”,且在扩大内需部分提出要“适当提高退休人员基本养老金,提高城乡居民基础养老金,提高城乡居民医保财政补助标准”,我们预计2025年财政重点支出方向将在今年基础上,进一步向教育、养老、医疗等兼顾“惠民生”和“促消费”的社保领域倾斜,亦如本次会议提及“更加注重惠民生、促消费、增后劲”。其中超长期特别国债仍将发挥重要作用,从新修订的2025年财政收支目录来看,政府性基金收支目录中新增教育、医疗和保障房支出科目,且对应资金来源为超长期特别国债。

三是专项债扩围,助力化债和楼市企稳,基建投资向核心经济带倾斜。而专项债方面, “扩大投向领域和用作项目资本金范围”或指向更多资金用于支持地方化债和房地产市场止跌企稳。新增专项债额度区域分布来看,未来或将进一步向京津冀、长三角、珠三角、大湾区等核心经济带和都市圈倾斜。

四、加强央行宏观审慎与金融稳定功能

加强央行宏观审慎与金融稳定功能,前瞻提高金融风险应对能力。本次中央经济工作会议提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。其中“宏观审慎”是首次在中央经济工作会议提出。中国央行的根本职责是维护币值稳定和金融稳定,实施货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架。二十届三中全会提出加快完善中央银行制度的八大举措,“建立覆盖全面的宏观审慎管理体系”、“健全有力有效的金融稳定保障体系”便是其中的二个重要举措。我们认为本次会议提出的“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”可以会沿着三个方面推进:

一是健全以中央银行为最后贷款人的金融安全网。2008年金融危机之前,全球中央银行通常根据白芝浩法则履行最后贷款人职能,向具有偿付能力的银行提供流动性支持,央行不承担损失。三大原则包括无限量地提供流动性支持、惩罚性的高利率、足够优质抵押品。但2008年之后,全球主要主要央银遵循的法则演变为新的白芝浩法则,即当中央银行维护金融稳定时,流动性提供的方式更加多样,利率水平适当放宽,担保措施也有所增加。第一,中央银行贷款对象扩大至非银行金融机构。以美联储为例,2008年全球金融危机时,向投资银行(贝尔斯登)和美国国际集团(AIG)等非银机构提供了总计约1500亿美元的贷款支持,推出了一级交易商借贷便利(PDCF)、商业票据融资便利(CPFF)、货币市场投资者融资便利(MMIFF)等临时性流动性支持工具。2020年大流行时期,推出了支持州、市政府的市政流动性工具(MLF),支持中小企业的主街贷款计划(MSLP)和薪酬保护计划流动性工具(PPPLF),以及支持大型企业的公司信贷融资工具(CCF),美联储的贷款对象在不断扩展。第二,流动性提供的方式也有所拓展。2008年之前,央行向金融机构仅提供贷款支持,2008年投放流动性的方式已拓展至通过资产购买向金融市场提供流动性,不仅承担最后贷款人职能,也承担最后做市商职能。2020年大流行期间,美联储大量购买国债及抵押贷款支持证券;欧央行增加1200亿欧元资产购买计划,并推出7500亿欧元紧急资产购买计划;英格兰银行增持英国政府和企业债券2000亿英镑,均是通过资产购买向市场提供流动性。第三,担保措施有所扩大。其一,担保品范围有所扩大,2008年美联储将抵押品范围拓展至MBS、企业债、ABS,2020年进一步拓展至中小企业贷款。其二,担保措施有所扩大,美联储通过各类货币政策工具对货币基金市场、ABS市场、商业票据市场、企业债市场提供的流动性,财政部同时提供信贷保障或者股本金。924以来央行已创设两项稳定资本市场的工具,平准基金也在研究中,可以视为中央银行维护金融稳定职能的拓展和新的探索。央行已设立两项金融工具:证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款。这是央行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场,可以视为中央银行维护金融稳定职能的拓展和新的探索。人民银行与证监会、金融监管总局已组建了工作专班。同时924新闻发布会潘行长表示平准基金也在研究中。平准基金的目的更加明确,维护市场稳定的信号意义更强。未来央行可能还会创设新的工具或者推出平准基金,维护金融市场稳定。

二是制定国家层面的金融法,统一金融行业基础性法律制度,实现金融监管全覆盖。二十届三中全会提出深化金融体制改革,推动制定金融法。目前金融法律体系还不够健全,金融监管缺少统一的基本法,存在监管重叠或空白,制定国家层面的金融法,将有助于实现全面监管,“依法将所有金融活动全部纳入监管”。第一,可以明确界定金融活动范围,将各类金融业态、金融产品、金融服务用一部统一的基本法予以规范。第二,明确中央和地方监管权责。第三,目前的金融法律体系对化解系统性金融风险缺乏整体设计和跨行业跨部门的统筹安排,相关条款分散于多部金融法律法规中,需要上升为统一的法律制度加以明确。参考国际经验,德国于1961年颁布了金融法,旨在监管和规范德国的金融机构和金融市场,以确保金融体系的稳定性、透明度和合规性。同时规定了金融监管机构的职责和权限,为实施金融监管提供重要依据。德国金融法做为德国金融体系的重要法律基础,对保护投资者利益、防范金融风险发挥至关重要的作用。总之,加快建设推进金融领域的基本立法,将提高我国金融行业法治水平,为建设金融强国提供保障。

三是实行中央银行独立的财务预算管理制度。从全球层面来看,金融条件的脆弱性已在逐渐累积。一方面,宽松的金融条件使脆弱性持续上升,表现在政府和私人部门债务水平上升,金融机构杠杆率上行、全球资产估值高企等。这些因素可能会在未来放大金融体系遭受的冲击。比较典型的是2008年全球金融危机发生之前,我们曾经历过类似的脆弱性上升。另一方面,一个非常值得关注的信号是金融市场波动性与高度的不确定性之间出现脱节,而这种脱节使得未来发生冲击的概率上升,如果出现地缘政治局势风险快速上升可能导致金融市场的过激抛售,金融市场波动性迅速上行以追赶不确定性。面对可能的风险和冲击,中央银行只有实行独立的财务预算制度,才能有能力、有财力实现任务和目标。包括保持央行资产资产负债表更加健康可持续,充实中央银行国家资本,完善总准备金、专项准备金、损失核销和资本补充机制等,确保央行可以具备开展金融调控、应对金融风险的能力,有能力、有财力实现任务和目标。

五、实施提振消费专项行动,加力扩围实施两新

实施提振消费专项行动,加力扩围实施两新。会议强调,“大力提振消费,提高投资效益,全方位扩大国内需求,实施提振消费专项行动,加力扩围实施两新政策,更大力度支持两重项目”。继12月中央政治局会议指出“要大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”,此次会议进一步明确强调,要实施提振消费专项行动,加力扩围实施两新政策,扩大服务消费,更大力度支持“两重”项目,促消费扩内需政策加码信号进一步明确。在2025年我国宏观经济环境面临更大不确定性之际,内需接力外需,而提振消费和投资更加成为全方位扩大国内需求的重中之重。

关于提振消费扩大国内需求,我们认为明年有以下三条主线:

(1)实施提振消费专项行动,加力扩围实施两新,扩大服务消费,继续给国内消费带来支撑。本轮以旧换新补贴政策于9月初陆续落地,截止12月6日最新数据,家电以旧换新政策共带动销售2019.7亿元,根据我们测算,家电的财政补贴乘数为2.1倍,对消费支撑拉动效果显著。2025年两新政策持续加码延续,在今年全面支持家电、汽车商品消费的基础上,明年有望向全面支持消费电子、小家电、家具、建材等商品领域扩围、扩容,并进一步拓展至服务业消费领域。

(2)稳住楼市股市,居民财富效应的修复将促进消费复苏。自926政治局会议后,提振资本市场、促进房地产市场止跌回稳措施相继出台,截止12月12日,申万房地产行业指数上涨25.3%,沪深300指数上涨13.6%,2025年房地产市场和资本市场有望延续回暖,楼市和股市的回暖将直接改善居民财富效应,进而有助于提振居民消费。

(3)促消费和惠民生相结合的政策有望进一步释放消费潜力。会议强调,“推动中低收入群体增收减负”、“适当提高退休人员基本养老金,提高城乡居民基础养老金,提高城乡居民医保财政补助标准”,通过加大社保、医疗、生育、养老等保障和改善民生支持力度,实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划,促进重点群体就业,促进国内有效需求的持续性改善。其中,生育补贴等制度值得期待。

六、加强财政与金融配合,多措并举提高投资收益

扩大内需方面,“提高投资效益”为12月政治局会议和中央经济工作会议首次提出,在支持政策和投资导向方面,会议提到要“适度增加中央预算内投资,加强财政与金融的配合,以政府投资有效带动社会投资”。我们认为提高投资效益或主要存在以下路径:

一则是加强财政与金融配合,更好发挥财政资金的撬动作用。一方面是指银行信贷提升对政府专项债投资项目的支持力度,从过去两年基建资金来源占比来看,政府预算内资金和专项债资金对各类信贷资源的撬动比例有所降低,这也是财政用于基建资金增速低于基建增速的因素之一。另一方面,通过财政贴息对金融定向支持方向予以政策引导,发挥财政资金“四两拨千斤”的积极作用,例如前期房地产收储政策中,部分地方政府予以的贴息政策支持。通过综合使用财政贴息、准财政工具、结构性货币政策、信贷政策协同发力,达到政治局会议“提高投资收益”的目的。

二则是投资方向和投资区域的适度转向。在基本城镇化率水平达到瓶颈期后,地方专项债项目收益率持续降低,地方政府投资由过去“缺资金”转向“缺项目”,在此背景下,“提高投资效益”一方面意味着未来新增投资需要进一步由人口流出的欠发达地区向人口持续流入的核心经济圈转移,以人才、技术聚集的正外部性提升投资效应。另一方面,从以消费为抓手的扩大内需战略来看,未来对教育、医疗、养老等社保领域的“软投资”效益或将逐步高于传统公路、产业园区、市政工程等传统投资收益。

三是政府投资带动社会投资的核心是内需回升和流动性改善。此外,以政府投资有效带动社会投资的角度来看,促进物价水平温和回升和解决债务积压问题,是提升投资利润和投资意愿的主要矛盾。从历史数据来看,工业企业利润总额与PPI水平显著正相关,民间固定资产投资意愿与其平均应收账款压力显著负相关。

七、科技创新引领新质生产力,重点关注人工智能+和科技自立自强 

会议强调“以科技创新引领新质生产力发展,建设现代化产业体系。开展人工智能+行动,培育未来产业。加强国家战略科技力量建设,健全多层次金融服务体系,更大力度吸引社会资本参与创业投资推动科技创新和产业创新融合发展…”

首先,人工智能为唯一明确提及的科技创新领域。本次会议不但继续强调科技创新对经济高质量发展、产业现代化升级的重要性,也明确了人工智能是下一步重点发展方向,要通过人工智能+的发展带动产业革命和技术进步。区别于去年经济工作会议提出的“以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能,发展新质生产力。”“人工智能”的指向性更强,“人工智能+行动”也直接点明下一步政策是规模化的助力人工智能以及配套设施和应用场景的发展。不仅如此,去年会议还提到“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业,开辟量子、生命科学等未来产业新赛道”,本次会议只用“未来产业”描述,也意味着科技战略对人工智能的重视。

其次,国家战略科技力量建设进一步加强。十四五规划中提到“以国家战略性需求为导向推进创新体系优化组合,加快构建以国家实验室为引领的战略科技力量” 。目前在国际局势不确定性以及我国外贸和重要科技领域面临进一步被“卡脖子”的情况下,大力发展国家战略需求的科技创新、基础学科和技术应用更加迫在眉睫。因此政策将进一步强化基础研究系统布局、推进关键核心技术协同攻关、加快重大科技基础设施建设等方向值得期待。聚焦人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域。

第三,对金融体系和社会资本参与科技创新的重视度加强。会议提到“加强国家战略科技力量建设,健全多层次金融服务体系,更大力度吸引社会资本参与创业投资推动科技创新和产业创新融合发展…”不同于去年的“鼓励发展创业投资、股权投资。”简单带过,今年的会议明确的要“更大”力度的吸引社会资本推动科技创新,表明了顶层设计重视社会资本在科技创新中的作用,以及明确健全的金融体系对科技创新的服务有较大积极作用。

以上三点相辅相成,人工智能作为目前最接近科技革命带动经济发展进一步扩大的领域,全球范围内均在进行激烈竞争,因此作为重点发展领域。但国家战略科技需求还有很多领域,均是推动国家技术进步和科技发展的关键,其中不乏类似于集成电路等可以直接作用于人工智能发展。同时,科技创新最需要资金,尤其是一些高风险领域需要容忍度较高的资金力量进入,12月3日,国资委、发改委联合出台政策推动中央企业创业投资基金高质量发展,对国企投资科技创新领域放开束缚,下一步预计会出台更多吸引社会资本投资科技创新的政策。未来将以国家科技战略为纲领,团结各方面资金来源共同推动我国科技创新和产业升级,齐心助力经济高质量发展。展望2025,作为十四五规划收官之年,我们预计制造业投资依旧会保持高速增长,尤其是人工智能为代表的新质生产力相关领域将作为最主要的动力来源,传统产业的高端化、智能化、绿色化发展也会进一步得到提振。

八、推动标志性改革举措落地,以改革促发展

中央经济工作会议延续12月政治局会议要求,强调要“发挥经济体制改革牵引作用,推动标志性改革举措落地见效。”正如我们前期中央经济工作会议前瞻所述,当下财政、货币等宏观政策主要起到了稳定预期的作用,而提振预期、增强经济内生动力仍需进一步解放思想,促进二十届三中全会提出的系列改革政策加快落地。加快推动以下四个标志性改革举措落地见效。

第一,制定全国统一大市场建设指引。构建全国统一大市场是加快构建高水平社会主义市场经济体制的关键。要把有利于全国统一大市场建设的各项制度规则立起来。加快出台全国统一大市场建设指引,更大力度破除地方保护、市场分割等障碍和掣肘。加强公平竞争审查刚性约束,加快推动《公平竞争审查条例》落实落地。强化统一的市场监管,遵循市场监管规律、顺应市场发展趋势、加快转变监管理念,着力提升市场综合监管能力和水平。

第二,高质量完成国有企业改革深化提升行动。2025年是国企改革深化提升行动的收官之年,要以服务国家战略、增强核心功能为目标,深化国有企业改革。把科技创新作为“头号任务”,加快推进关键核心技术攻关,打造原创技术策源地,健全新型举国体制,推动完善支持全面创新的体制机制。加强产业引领作用,加快培育发展新质生产力,助力现代化产业体系建设。强化重点领域保障,有力支撑国家战略安全。普遍推行末等调整和不胜任退出制度,完善市场化经营机制,打破国企“铁饭碗”,切实提升国有企业经营效率,加快完善中国特色现代企业制度。

第三,确保民促法落实落地落细,促进民营经济发展,恢复民企信心。持续破除市场准入壁垒,完善产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用等市场经济基础制度,全面落实公平竞争政策制度。完善民企参与国家重大建设项目的长效机制,支持民企牵头承担国家重大技术攻关任务,让民营企业更多分享“新经济”的红利。开展规范涉企执法专项行动,切实保护经营主体合法权益,促进市场公平竞争,持续优化营商环境。

第四,统筹推进财税体制改革。通过财税体制改革重塑地方经济发展的激励机制,调节供需结构、增加地方财力,促进“土地财政”向“新质生产力”的有效转型。2025年重点方向在于落实二十届三中全会系列改革要求,例如消费税的“后移和下划”,增加地方财力,从税制结构上部分引导地方政府建立消费和投资相协调的政策导向。此外,为弥补土地收入持续降低对地方政府的财力影响,在化债政策之外,长期来看还需要通过培养地方主体税种、财权下移、支出责任上移增加基层地方财力,以此才能有效落实“三保”支出责任。

第五,健全投资和融资相协调的资本市场功能。把提振和发展资本市场作为经济转型的重要抓手,健全投资和融资相协调的资本市场功能,促进资本市场健康稳定发展。着力做好以下四方面。一是提升对投资者的服务和回报。推动保险资金、社保基金、养老保险基金等长期资金入市,促进“科技-产业-金融”良性循环。强化上市公司市值管理理念,鼓励国有企业将市值管理纳入核心战略,鼓励分红回购,积极回报股东。二是严格规范融资行为。严把发行上市准入关,进一步完善发行上市制度,强化发行上市全链条责任。进一步规范强制退市标准、严格执行和实施退市。三是强化持续监管。进一步优化完善市场监管机制,切实增强监管有效性,为资本市场高质量发展奠定基础。四是加强投资者权益保护。进一步提升证券行业违法成本,健全投资者赔偿救济机制。加强投资者教育,帮助投资者树立正确投资观念,合理引导投资者预期。

九、以高水平对外开放应对他国潜在的“孤立主义”

稳外贸、稳外资,以高水平对外开放应对他国潜在的“孤立主义”。本次会议延续12月政治局会议关于“扩大高水平对外开放,稳外贸、稳外资”的表述,体现了我国在面对复杂不确定性国际环境时,坚持扩大开放、稳定外贸、外资的决心。2024年前11月,我国出口累计同比增速5.4%,展现出外贸的韧性,然而,2025年我国对外贸易将面临一系列严峻挑战,包括特朗普关税等贸易保护主义抬头、贸易碎片化加剧等,政策层面坚定以高水平对外开放应对国际社会潜在的“孤立主义”。关于稳外贸、稳外资,我们认为明年会有以下三个方面的政策措施,保障外贸外资稳定增长。

一是推动高质量共建一带一路,以高水平对外开放应对他国潜在的“孤立主义”。会议指出“要推动高质量共建一带一路走深走实”,一方面我国可全面加强与“一带一路”沿线国家的经贸合作,包括在“一带一路”框架下继续推进基础设施建设合作,如中老铁路、雅万高铁等项目,提升区域的通达性和便捷性,促进经贸往来,继续巩固和扩大我国经贸基本盘的对外大循环,有效应对不确定性风险。2024年中国对传统欧盟、美国、日韩等市场出口金额占比分别较2023年回落0.3%、0.1%和0.7%,对东盟出口金额占比则上升了0.75个百分点,对俄罗斯、巴西和南非出口占比共小幅上升0.2%。另一方面,保持并加强与欧盟、墨西哥、加拿大等美国传统盟友的正常贸易关系,在特朗普关税预期强化、国际贸易碎片化不断加剧的外部环境下,坚定维护多边贸易体制,以高水平对外开放应对国际孤立主义带来的挑战。

二是多措并举加强政策协调,为稳外贸稳外资创造良好的政策环境。会议强调“有序扩大自主开放和单边开放,稳步扩大制度型开放”,“扩大自主开放”意味着我国将根据自身发展需要和国际形势变化,主动制定和实施对外开放政策,反映了我国对外开放的新方向和新策略。“稳步扩大制度性开放”,意味着我国将主动对接国际高标准经贸规则,实行与国际高标准贸易和投资通行规则的相互衔接,这包括产权保护、产业补贴等。近期我国宣布自12月起取消或调降多项产品的出口退税,此次取消或降低出口退税率的产品主要集中在高耗能、高污染以及容易引发经贸摩擦的商品种类,这是对西方部分国家各种反补贴调查、人为设置贸易壁垒等行为的积极回应。

三是积极培育外贸发展新动能,提升外贸竞争力。会议指出要 “积极发展服务贸易、绿色贸易、数字贸易”,反映了我国对外贸易发展的新方向和重点。2023年我国“新三样”出口金额占我国总出口比重上升至4.5%,同比增长24%,以“新三样”为代表的高技术产品出口保持高景气度,为出口注入了强劲动力。从培育外贸新动能角度,积极发展服务贸易、绿色贸易、数字贸易,有利于培育中长期外贸新的增长点。此前8月份发布的《关于数字贸易改革创新发展的意见》中提出,到2029年和2035年可数字化交付的服务贸易规模占我国服务贸易总额的比重分别提高到45%以上和50%以上的两大战略目标,从全方位的制度和政策顶层设计为外贸新增长点提供政策支撑。

十、加大区域战略实施力度,深化产业协同和支持经济大省挑大梁 

高质量发展背景下区域经济重要性明显提升。中国式现代化当前的核心任务是加快构建新发展格局,着力推进高质量发展。具体则需要对应完成推进高水平对外开放、促进区域协调发展、构建现代产业体系、全面推进乡村振兴、构建高水平社会主义市场经济体系五大任务。而完成五大任务则进一步面临外需不确定、区域发展不平衡不充分等约束条件,进而映射到区域经济发展的具体要求。在此背景下,加大区域战略实施力度对构建新发展格局,实现高质量发展的重要性明显提升,这也是本次会议提出“加大区域战略实施力度,增强区域发展活力”的宏观背景。

二十大以来,区域发展迎来新一轮政策密集期,区域发展理念与区域发展领导体制机制均迎来重要变革。2023年至今,以总书记为核心的党中央召开了9次区域经济发展座谈会,座谈会之后大多在不超过2个月的时间内召开政治局会议(共计6次)审议出台支持区域经济发展的针对性战略举措,区域发展理念呈现出更加注重因地制宜、更加注重统筹发展与安全、更加注重统一大市场,更加注重创新的四点新变化。与此同时,区域发展领导体制机制也进一步优化。2023年以来,中央和地方区域协调发展领导小组相继亮相,尤其是中央区域协调发展领导小组的成立,是首个以“中央”命名的区域发展领导机构,将统筹负责有关区域发展战略,机构的级别更高,也将更加有利于中央层面推动区域经济发展战略的落地,破解地方保护主义、重复建设等影响区域经济发展的深层次体制机制问题。

本次会议针对区域经济的定调整体延续12月政治局会议有关内容,重点从深化产业协作、支持经济大省挑大梁、发展现代化都市圈三方面部署明年经济工作,具体地落脚点有三个方面:

一是以深化东中西、东北地区产业协作为抓手推进区域协调发展战略。2023年以来,中部崛起、西部大开发、东北振兴三大区域协调发展战略均迎来新一轮政策举措。推动东部地区产业有序向中西、东北地区转移或成为四大地区之间产业协作的关键举措。二十届三中全会通过的《关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提出“建立国家战略腹地和国家产业备份”和“优化重大生产力布局”。紧接着,9月通过的《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》明确提出要“引导资金、技术、劳动密集型产业从东部向中西部、从中心城市向腹地有序转移”。本次会议也提出“深化东中西、东北地区产业协作”,随着特朗普开启第二任总统任期,中美博弈叠加全球地缘政治冲突,不同以往产业转移市场因素较多,以劳动密集型产业为主的特征。本轮产业转移将呈现出更多非市场因素驱动,高科技产业、战略性新兴产业和未来产业也将出现适度转移或布局优化的特征。预计四川、重庆、陕西、湖北、湖南等在产业、区位、交通具备优势的地区或将受益。

二是支持经济大省挑大梁,更大力度推进区域重大战略,提升在高质量发展过程中的动力源和火车头作用。(1)加快推进区域重大战略落地见效。比如长三角一体化战略明年将迎来《长三角地区一体化发展三年行动计划(2024—2026年)》的第二年,预计将在科技创新跨区域协同、世界级产业集群协同建设、区域内统一大市场等领域进一步发力,推动长三角形成更高层次改革开放新格局,进而为全国统一大市场建设提供经验借鉴。粤港澳大湾区将在以横琴、前海、南沙自贸区为纽带推动粤港澳深度合作,湾区经济、海洋经济发展等方面将大湾区战略向纵深推进。(2)鼓励经济大省挑大梁。经济大省GDP总量占全国的比重超过一半,对全国经济发展起着举足轻重的作用。而区域重大战略基本覆盖了主要经济大省,因此预计中央层面将从财税、重大项目、政策试点、区域协同立法等方面给予有关区域、经济大省更大支持力度,从而推动区域重大战略走深走实。(3)健全区域战略统筹机制。一方面是充分发挥中央区域协调发展领导小组在区域战略制定中的统筹协调和督促指导职能,确保各项区域发展战略与政策走深走实。另一方面是激发地方积极性。夯实地方区域协调发展领导小组在统筹区域经济发展中的主体作用,推动本区域内经济社会协调发展。

三是做大都市圈,增加要素保障,加速推进新型城镇化战略。今年以来,新型城镇化建设政策密集出台。展望明年,预计将重点开展四方面工作:(1)在基础设施一体化、公共服务共建共享、产业分工与协作、统一市场建设方面进一步加力,顺应人口集聚趋势,提升城市群都市圈发展与带动能级。(2)在智慧城市建设、保障性住房、老旧小区改造领域加大投资力度,打造更加宜居、韧性和智慧城市,提升城市居民居住获得感。(3)深化落实户籍制度改革,推动相关公共服务随人走,加大“市民化”方向的社保支出力度。2023年我国常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率相差18%,约2.5亿人有“市民化”需求,在城市落户门槛得到大幅放宽的前提下,让农村流动人口在城市从“留的下”向“活的好”转变成为下一步政策关键着力点。需要从社保缴纳、住房保障、随迁子女教育等关键领域入手,提升在城市落户的意愿和能力。(4)增加资金、土地等要素保障,高质量推进新型城镇化建设。具体需要财政支出和投资结构从过去更多关注硬性基础设施更多转向社保、教育、医疗等民生领域;在人口流入集中的城市群都市圈,增加对土地要素的保障能力。同时在转移支付方面,进一步完善“财随人走”体制机制。

本文摘自:中国银河证券2024年12月13日发布的研究报告《十句话读懂中央经济工作会议》

首席经济学家:章俊 S0130523070003

分析师:张迪 S0130524060001

分析师:詹璐 S0130522110001

分析师:聂天奇 S0130524090001

分析师:吕雷 S0130524080002

研究助理:铁伟奥

评级标准:

推荐:相对基准指数涨幅10%以上。

中性:相对基准指数涨幅在-5%~10%之间。

回避:相对基准指数跌幅5%以上。

推荐:相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐:相对基准指数涨幅在5%~20%之间。

中性:相对基准指数涨幅在-5%~5%之间。

回避:相对基准指数跌幅5%以上。

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