每经记者 杨建 每经编辑 彭水萍
（一）重磅消息
12月7日，国家外汇管理局数据显示，截至2024年11月末，我国外汇储备规模为32659亿美元，较10月末上升48亿美元，升幅为0.15%。11月末黄金储备为7296万盎司，10月末为7280万盎司，2024年4月以来央行首次增持黄金储备。东方金诚首席宏观分析师王青判断，11月外储规模小幅增加，主要受当月美元升值和全球金融资产价格上升两个因素相互对冲的影响。王青分析，一方面，我国国际储备中的黄金储备占比偏低，从优化国际储备结构出发，央行增持黄金是大方向。另一方面，此前央行4月之后暂停增持黄金，市场认为一个重要原因是国际金价持续上升，暂停增持有助于控制成本。
（二）券商最新研判
国开证券：2025年A股聚势而起，向新而行
1、政策转向具备深远意义，2024年市场一度延续低迷，但投资端改革持续推进的背景下，随着9月下旬以来政策大幅转向，A股市场给予了积极反馈，投资者预期和信心得到较好恢复。尽管经济复苏仍面临调整，但本轮政策组合拳具备重要意义，努力促进经济更好恢复或成为决策层今后一段时期的工作重点。
2、全球经济2024年总体维持平稳，但仍面临地缘政治风险等挑战。年内海外部分经济体启动降息，为全球经济的平稳运行提供支撑，但全球经济仍因地缘政治等因素的扰动而面临挑战。预期管理已成为政策实施的重要组成部分，海外方面已提供很多案例，对我国未来政策端实施具有一定参考意义，我国也在尝试将预期管理机制更多付诸实践。共和党在美国总统竞选中获得了全方位胜利，在“强美元”周期下，全球资本市场面临的一大风险之一是美联储货币政策意外收紧。中美之间博弈或更加显性化，但短时间全面对抗的可能性有限。
3、股市有望发挥“正反馈”功能，在政策端不断加力提质的基础上，“预期管理”、“市值管理”对市场的运行将发挥更加积极的作用。2025年预期管理层面将有进一步改善的空间，我国资本市场或保持一定的活跃度；上市公司在战略维度做好市值管理有助于稳定市场预期。2025Q1市场或震荡寻底，年报一季报披露完毕后可对市场更加积极乐观。特别在全球股市存在下行压力的背景下，中国资产有望被国际资本增配。
4、紧跟“扶优限劣”市场导向，关注A股核心资产指数。大盘成长指数经历长期调整后，2025年有望获得超额收益。通过低估值、未来通胀预期以及绿色经济等因素寻找目标行业，关注并购重组等资金驱动型主题。大宗商品价格长期存在上涨动能，但短期仍有可能呈现震荡。
国金证券：本轮“反攻”有望受益基本面改善，且具备持续性
1、A股市场两个重要信号，2月“政策底”和9月“市场底”。预计本轮“反攻”有望受益基本面改善，且具备持续性。2025年国内外经济环境解析：国内盯财政，国外盯景气。国内经济仍面临有效需求不足，解决问题的关键：需静待“盈利底”出现；路径有二：国内财政扩张或海外景气回升。预计2025Q2“宽财政”在力度及结构上均将发力，同时，基于M1-PPI传导周期，预计最快2025Q3可见“盈利底”。
2、海外环境影响或成为市场焦点，一是美国经济“硬着陆”概率较高。背后传导：全球景气下行-美国职位空缺下降-“失业率”迅速上升-消费能力明显下降-资产价格下跌，而负债则或维持高企-最终导致美国政府可能率先出现资产负债表恶化及债务违约风险。二是特朗普对华政策“偏鹰”，均可能通过掣肘国内出口，导致“盈利底”被延后。
3、2025年A股市场及风格研判。2025年A股市场空间如何？A股盈利增长测算：中性假设下或达7.2%；预计全年估值上涨约19%，盈利+估值合计贡献A股涨幅约30%。2025年A股市场走势及风格应对？大概率春季躁动/成长>消费“进攻”；国内基本面修复乏力或受海外风险“冲击”，调整防御/黄金+创新药+政策预期主题；盈利底有望出现，看“反转”开启/成长+有色+券商全面“进攻”；PPI转正或进入繁荣初期/切换至高景气方向，成长+周期。2025年A股中小盘有望继续占优。
4、朱格拉框架下，寻找结构性景气机会。供给侧在国内，具备“扩张空间+弹性在新质生产力方向”；需求端在海外，具备“扩张能力+景气持续性”的行业。基于“景气持续性”逻辑，分别筛选：2025H1受益于新兴市场出口景气韧性+产业竞争力上升，推荐：科技，光学光电子+IT服务；高端制造及配套；军工，航空装备+军工电子+航海装备。2025H2受益于发达市场出口景气弹性+产业竞争力上升，推荐：科技，元件+消费电子+游戏；电力设备；高端制造业及配套；周期，工业金属+金属新材料+化学化纤。
5、2025年方向与节奏，三大主题方向：AI产业、国家安全和内需循环。2025年风格“掌舵”，景气与主题“争鸣”：主题&景气聚焦：Q1：电子+计算机+军工+机械；Q2：仅机械；Q3：TMT+电力设备+军工+机械+有色；Q4：TMT+有色+电力设备。
（三）券商行业掘金
东吴证券：半导体自主可控势在必行，看好四大国产化方向
1、看好果链及智能眼镜为代表的AI终端长期趋势，补贴有望刺激手机需求全面回暖：首先是果链AI创新，6月苹果发布AppleIntelligence，Canalys预测2024年全球AI智能手机市场份额为16%，AI手机中SoC及存储是算力提升关键，散热配套升级，果链AI创新有望带动新一轮换机周期。其次是智能眼镜终端：Ray-BanMeta的成功证明了智能眼镜类产品成为AI终端落地场景的可行性，光学方案与显示器件占AR设备成本约50%，是产业链降本增效的核心环节，AI+AR眼镜有望快速发展。第三是补贴刺激：自今年10月多地推出纳入手机等3C产品的消费券后，国内手机消费需求得到显著刺激。
2、半导体自主可控势在必行，看好四大国产化方向。首先是国产算力及配套：美国对中国半导体限制逐步收紧，国产算力芯片供不应求，国内OSAT封装厂积极布局先进封装，国产化加速推进。其次是晶圆厂：国内高端芯片厂商寒武纪、华为等流片受限，中芯国际作为国内大陆半导体代工厂龙头，凭借先进制程的研发与扩产将成为国产算力芯片生产的重要依托。
3、第三是半导体设备及光刻机配套：先进制程需求攀升推动晶圆厂在高精度工艺、良率提升和产能扩张方面投入，对设备自主可控的要求，拉动国产半导体设备以及光刻机配套景气度提升。第四是国产化EDA：当前中美摩擦倒逼国产EDA工具快速发展，2022年我国EDA行业市场规模达到116亿元，同比增长12%，超过全球行业发展速率，景气度持续向上。
4、政策+技术+龙头多元发力，智驾车型加速放量，上游硬件厂商进入业绩兑现期：比亚迪为代表的传统车企开始发力智驾车型在10万-20万价格带车型渗透，有望推动智驾车型于2025年进入出货量高速增长期，支持高速/城区NOA的智驾方案在车载摄像头、激光雷达、智驾芯片、高速连接器等产品上均有产品技术、装载量及价值量提升，叠加国内车企加速推进更具产品性价比的国产供应链替代，有望带动国内智驾产业链相关公司迎来业绩高增机遇。
5、相关标的梳理，消费电子：注重业绩确定性和估值性价比。标的包括歌尔股份、东山精密、蓝思科技、立讯精密、中石科技、统联精密、鹏鼎控股、信维通信、领益制造等，同时安卓链有望迎边际改善，标的包括电连技术、飞荣达、龙旗科技等。AI眼镜产品发布不断，注重明年产业确定性趋势和潜在弹性，标的包括歌尔股份、宇瞳光学、福立旺、亿道信息、康耐特光学等。
半导体包括AI算力寒武纪，沪电股份、深南电路、兴森科技、源杰科技、长光华芯等，封测包括通富微电、长电科技、甬矽电子、佰维存储等。晶圆厂如中芯国际，光刻机配套如茂莱光学、晶方科技等，EDA如华大九天、概伦电子等；汽车电子板块，车载摄像头及激光雷达包括联创电子、舜宇光学科技、欧菲光、宇瞳光学、蓝特光学、韦尔股份、思特威，速腾聚创、禾赛科技，永新光学、长光华芯、高伟电子。车载高频高速连接器包括电连技术、瑞可达、维峰电子等。
民生证券：空域管理等挑战持续突出，反无人机行业发展大势所趋
1、反无人机行业：对低空经济以及军事发展具有关键意义。我国国防建设正处于转型关键期，装备体系不断调整。传统地面作战和近岸防御装备数量逐渐优化，远海防卫、远程打击等新型装备成为发展重点。低空经济保持快速发展态势：根据赛迪顾问数据，2023年中国低空经济高速发展，市场规模达到5059.5亿元，增速达到33.8%，到2026年低空经济规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。低空经济在快速发展的同时，也面临着空域管理等挑战，特别是以无人机为代表的低空飞行器非法飞行等风险持续影响行业的健康发展。同时，在军事领域，以无人机为代表的低空飞行器也对安全带来了潜在风险。
2、反无人机行业快速发展，大型科技集团积极发力。国外来看，多个国家重视反无人机发展，大型企业对新兴技术进行积极尝试。2019年12月，美国防部长指定陆军部长为国防部反小型无人机执行代理，并设立联合反小型无人机系统办公室（JCO），统筹推进美军反小型无人机能力建设；韩国发布了包括“重要区域无人机集成系统”在内的多个反无人机项目。企业端，韩华、洛克希德·马丁等公司均在反无人机技术方面持续探索。
3、国内来看，大型科技集团持续发力，在高功率微波武器系统等方面取得多个成果。电科28所推出的“天穹”综合反无人机作战体系，将雷达、光电、电子侦测等多种探测手段与激光、微波、电子干扰、导航诱骗、高炮、防空导弹等多样化的拦截手段结合起来；中国兵器集团推出“飓风2000”和“飓风3000”高功率微波武器系统，高能微波武器作为新型反无人机手段具有多个优势；航天科工集团的无人作战体系和反无人机体系升级亮相，展出的升级版反无人机体系主要包括预警探测、指挥控制、拦截处置三大系统，既可独立防空作战，也可融入防空体系作战，构建现代战场和城市安防的安全穹盾。
4、投资建议：在低空经济发展大趋势下，空域管理等挑战持续突出，以无人机为代表的低空飞行器非法飞行等风险持续影响行业发展；在军事领域，无人机等低空飞行器的风险也逐步突出，反无人机行业发展大势所趋。国内外多个大型科技企业高度重视并持续进行技术研发投入，未来行业发展具有重要潜力。建议重点关注六九一二、锐科激光，同时关注联创光电、安恒信息、数字政通、梅安森等国内反无人机领域龙头。
封面图片来源：视觉中国-VCG211101835839
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