再看90年代日本房价和利率

从这张图开始——

1990年，日本房价到达顶峰，然后开始漫长的下跌，直到2009年。

整个跌幅将近腰斩，被称为“失去的20年”。

这个期间，10Y日债利率也不断下行，从1990年最高点的8%+，滑落至1997年的1.9%，相当于中国10Y国债目前的点位。

现在国内机构有一种判断——认为当10Y国债利率低于租金回报率时，房价就会企稳。

我们看看日本1990-2000年的租金回报率（来源OECD数据库）——

可以看到，1990年租金回报率只有2%多一点，大幅低于当时的10Y日债利率，泡沫显著，然后随着房价下跌，回报率被动逐年提升，到2000年的时候，已经超过3%，即超过了10Y日债利率的水位（刨去税费等持有支出），但房价依然又下降了10年。

有意思的是，这个期间，日本的城市化率也一直在提升，从70%飙升至90%（其中部分原因是行政划分导致）——

为什么利率下行、城市化率提升、政策针对性的托市，并没有让当时的日本房地产止跌回稳呢？

一种解释是，日本居民部门的现金流有“恐慌效应”——

如前所述，虽然1997年10Y日债利率看似已经低于租金回报率，但日本居民部门的收入受经济基本面影响开始停滞和收缩。

当人们对未来的收入现金流预期悲观时（即担忧收入会中断），则他们对于投资的决策就会更加慎重。

另外一点是，人们似乎是对日元资产的信心受到了重创，但当时对美元资产的风险偏好却在崛起（因为海外收益相对较高）——

日元低利率的环境也给日本居民和机构创造了跨境套息交易的巨大市场。

这就形成了“日本国内举债、主体海外投资”的非宏观预期结果。

彼时日本企业出海虽然创造了企业利润（利用境外低成本），但也造成了日本国内岗位的停滞压力。

最后就是宏观疯狂对内举债也给居民部门留下了“对内征税”的心理阴霾——

所以，10Y日债利率的下行，除了看起来有收益的时点性指标效应之外，还预示着未来更弱的经济基本面和更为堪忧的财政前景。这个时候聪明的居民部门采取两头策略——部分资金进入避险（债牛收益+低风险）+部分资金境外追求高收益来做配置平衡。

本质就是一种“用脚投票”——对宏观运作经济能力的失落情绪。

我看了一些日本回顾90年代的书，书里作者也说当时宏观竭尽所能想要改变人们的预期，包括科技、生产力提升等方向，但为什么叙事会失效？（当时日本制造业还是在全球地位相当重要，各种国际化品牌）

因为验证叙事的方式就是看经济利润率是否抬升，然后观察内债是否转向（因为利润是化债的唯一方式）。

居民部门可以从就业市场感受到经济的温差，而不是对着债务增长喝鸡汤。

当失去信任时，人们就不会像原先那样“笨”了。

（转自：不跪的世界）

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