万字收藏 | 磐泽最新策略回顾＆全球投资展望|香港_新浪财经

时间：2024年12月

内容：磐泽| 最新策略回顾＆全球投资展望

Part.1

前言

这5年国内二级市场投资可谓是跌宕起伏、十分艰难，整个9月底的这一次快速上涨，也让大家重拾了对于二级市场投资投资的信心和热情。但是最近一段时间的市场在不断调整和震荡中，也让大家过分冲动的情绪有了一些缓解，但同时也引发了一些不解和困惑，接下来国内二级市场投资该怎样去做？特朗普的上台会给投资带来怎样的影响？国内后续政策会怎样出台？以及中国经济能否如期企稳回升？

今天由管理人磐泽来谈一谈：如何看待后市的投资和行业配置。

磐泽在过去几年当中，既抓住了像美股的AI的行情，也把握了像9月底以来A股的反弹行情，今年以来的整个表现十分令人瞩目。

Part.2

磐泽大致情况和投研团队

磐泽资产是在19年10月拿到的私募管理人牌照，目前分北京和香港两地办公，北京是公司本部，所有的投研团队、包括市场和运营同事，日常都在北京。香港主要因为我们在21年3月申请到4号牌和9号牌，有自己独立的美元基金，所以受到协会监管的要求，必须得有独立交易和运营部门。现在2个办公室加下来共30人。

就规模这一块，因为我们公司主要分两个大类的产品线--人民币基金和美元基金，现在人民币基金的管理规模差不多有60亿左右，这60亿里直销和代销各占到一半。直销都是我们公司成立的时候，就一直跟着我们的那一批高净值客户，那些初始资金。代销，目前我们合作的主要还是以三方和券商为主。除了人民币基金之外，我们现在在香港的美元基金规模差不多7亿美金左右，这个是公司层面最基本的情况。作为一家主观多头的策略管理人来说，大家相对会比较关心投研班底，就是核心投研成员的背景，包括过往履历。接下来这一部分，再详细介绍下。

首先基金经理张帆博士，他确实和大家之前见到的很多公募或者险资出来的基金经理的背景是有着明显的区别，他个人是清华大学核物理专业的博士，差不多在2012年左右开始做港股和美股，当时因为他还在清华读博，然后也是因为他个人的实盘业绩，在清华的校友圈里面非常有名气，所以通过这样的契机能够结交到一批比如清华里专门去做一级的基金经理，包括一些企业家，还有一些互联网公司的高管，这些人脉资源也是我刚才和大家提到过的，公司的初始资金就是一直以来跟着我们的那一批高净值客户。然后帆总是18年毕业，之后和自己的这些师兄弟一起，通过一年左右的筹备期，当时创立的磐泽资产。

我们投研团队里的研究总监是熊威明熊博，熊博也是帆总的清华师兄，不同的一点是他在博士毕业之后先去了国家发改委的能源司，之后又去了公募基金做研究员，所以在磐泽受到他过往工作经历的影响，更多的是要去和帆总看一些宏观方面的研究，包括偏周期、偏上游的行业，也基本都是熊博去覆盖。

接下来这部分我主要和大家罗列了几位，相对来说加入磐泽的时间比较久，同时也是非常有代表性的几位研究员。大家可以作为两类背景去做理解，第一类背景就是我们一直比较青睐的自主培养的路径，现在整个核心投研团队有10个人，其中有多一半都是以应届生的身份招到公司里，招进来之后，我们会通过一年左右的实习期去考核，最后成功留用下来的研究员，我们会把他培养为不同细分行业的研究员。像在材料页里可以看到的马志浩、张志鹏、张声宝，都是我们自主培养的非常有代表性的研究员。当然除了自主培养之外，我们也会去社招一些新鲜血液，包括我刚才和大家介绍过的研究总监熊博以及这位消费研究员，都属于社招代表。像消费研究员海梦，在来磐泽之前是在国家外管局，外管局可以理解为一种类似美元基金的机构，主要帮我们打理一些日常的外汇储备，所以对于机构的研究员，他是同时兼备境内外市场的研究能力的，这一点和我们的投资风格、之后我会讲到的投资策略也是比较契合的一点，所以这个也是我们去社招研究员会非常看重的地方。

现在投研团队10个人，大家过往的教育背景也都是比较相似，所以这个也就决定了我们整个投研团队内部的沟通方式，交流氛围相对来说是非常扁平化。

在组织架构方面，磐泽非常简单清晰。目前就两位合伙人，一个是基金经理张帆总，帆总在公司是分管投研和交易，还有另一位合伙人是熊威明熊总，熊总在公司更多得负责一些中后台运营。当然熊总也是帆总的高中同学，同时这两位也是清华的博士同学。在股权结构方面，基金经理占大头，基金经理占90%；另一位合伙人占10%，这个是公司架构方面的介绍。

Part.3

磐泽的特点和优势

结合过往的一些具体投资案例，包括不同时点的一些业绩分析，进行详细阐述。

首先第一点，我们从19年底拿到管理人牌照，然后开始做私募的时候，就一直想在做全球化的资产配置。过往像大家比较熟悉的境内市场的A股、港股也好，还是境外市场的比如纯美股公司，甚至更小众一些的日本、韩国、澳洲，我们一直都有在参与这些多地市场，而且不同时点上我们对于不同类别资产，包括不同市场上的切换，相对来说也非常灵活，而且比较及时。讲到这一点，以代表产品扬帆稳健产品的业绩作回顾，去给大家进行更详细一点的阐述。这个产品是我们从19年底发行，到今年为止刚好满5年，包括大家可以买到的这些产品，扬帆精选6号也完全是以募集层的身份投到产品里，所以二者在业绩方面是具备一致性的。成立这5年时间以来，整个市场的风格方面发生了很多变化，所以为了应对不同时点上市场风格的切换，我们也有很多投资方面的操作。

我也简单给大家罗列一下，在这里带大家去回顾一下：

比如20年：我们在20年拿到牌照，开始发行私募产品的第一年，当年大家印象应该会比较深刻，确实是市场的大年。当时像国内以茅台为代表的消费股涨得非常好，在当年那个环境下，我们在做全球化的资产配置，在做多地市场投资，A、港、美这三个市场在20年的时候基本各占到1/3的仓位，而且因为当时行业方面的机会非常多元化，所以我们布局的行业也相对来说会更分散一些。比如A股，我们布局了光伏、免税；同样得在港股，我们也参与了以电子烟为代表的新兴消费，包括一些物业管理公司；以及在美股，我们20年主要参与的新能源车，包括美股的一些互联网券商，所以这些都是我当年的主要持仓方向，也是收益来源。

21年：从全球视角看，发生了最大的变化就在于像教育行业为代表的中国资产，这类中概股受到了政策方面的打压，或者受到了政策方面的一些干扰，所以整个中国机会在全球范围内在不断收窄。为了应对宏观环境，我们做的应对或者投资上的操作，及时清掉了之前的中概仓位，特别是在港股和美股的仓位。同时我们在21年主要聚焦在国内，特别是新能源里的光伏、锂电以及部分军工企业为代表的成长板块，所以这也是我21年的配置主线，同样当年主要的收益来源。

22年：对于我们是非常抗压的时间点，因为当时的境内外市场环境相对来说都不是特别友好，比如像加息周期以及地缘政治方面的一些冲突，所以我们在当年想尽可能得找到一些偏防守或者确定性更高的一类资产。比如大家从23年开始关注到的以原油、煤炭、有色、金属为代表的红利资产，就是我们22年主要配置行业。

23年：市场上越来越多的投资者包括渠道开始了解到我们的时间点是23年，这个主要是因为23年3月，当时我们发现了AI产业这样比较大级别的行业机会和行业趋势，当时我们也把自己的投资目光，把我们的范围锁定在整个AI产业链偏上游的环节，特别是芯片设计、芯片制造相关的这些科技公司，这些公司真正有产业核心竞争力的、基本面相对比较良好的，都是在美股上市。所以23年3~4月，就属于我们逐渐得开始往美股加仓的时点。去年我全年的正收益，包括今年9月大部分的正收益来源，也基本都来自于境外市场的一些贡献。

还有比较重要的时间点：今年9月24号那一周。那一周我们也观察到了国内政策层面的一些转向，能够让我们感受到高层为了去解决一些经济问题的意愿和决心，所以对于我们来说是非常重要的政策转向信号，所以我们在24号到26号两三天的时间内完成了仓位方面的再配置、再优化。比如像节前指数的一些普涨，包括节后国内的以先进制造、半导体为代表的板块上涨，在我产品净值里都有明显的体现。

接下来这部分我着重去细分拆一下，我们的一些具体业绩表现拆分到每个月，所以也是简单和大家同步下，比如今年截至11月15号，我们是**的收益。

具体归因来看，9月之前的贡献更多的来自于境外市场的贡献，因为9月之前，美股仓位大概占到有5成左右，国内我们只保留了3成左右的仓位。

行业方面美股在9月之前的贡献就来自于三条线：第一条线是AI相关的偏上游的科技公司；第二条线就来自于美股的一些电力股，不管是输电端也好，还是发电端也好；第三条线是来自于美股的一些以原油为代表的红利资产。

国内9月之前主要的一些收益贡献来自于国内的一些高股息股，比如像有色，特别是有色里的铜，然后还有一些原油公司，包括国内能够顺应到整个海外AI产业链发展的像光模块环节，就是我9月之前的一些主要收益来源。

9月之后，我们因为有仓位方面的切换，大部分仓位回归到了国内市场，所以像国内市场十一节前的消费金融股的上涨，包括十一之后半导体相关以及锂电为代表的先进制造的上涨，在我净值里也有非常明显的体现。

23年全年是*%的正收益，这*%的正收益主要归功在去年我们在海外市场的布局，特别是海外整个AI产业链偏上游的这些科技公司，对我们是绝对的正向贡献。

22年是我们成立5年以来唯一亏损的时间点，主要还是因为22年1月，当时我们在国内成长股的仓位相对来说比较重、市场风格切换又比较快，当时我们没有做好应对，所以1月在净值方面有比较明显的回撤，但是从这个时间点之后，我们的仓位更多集中在了一些偏防守、偏保守的一些资产。比如22年国内我们主要布局了军工，包括国内的一些原油、煤炭，都是当年的主要持仓方向。

21年，我们有接近8成左右的仓位都聚焦在国内新能源相关的一些产业链公司里，所以全年差不多有**%的正收益，也基本都是国内的这些成长板块贡献的。

20年是我们拿到牌照的第一年，当年我们收益翻倍，全年收益接近***%左右。按照收益贡献来看，分布也是比较均匀，A、港、美这三个市场收益贡献基本各占到1/3。然后行业主要来自于港股以电子烟为代表的消费，包括港股的一些物业管理，以及A股的光伏、免税和美股的一些互联网券商，都是我的收益来源。

总结磐泽第一个特点：在于我们在做全球化的灵活配置，而且在不同的一些时点上，我们在不同类别的市场上的切换，相对非常灵活与及时。

第二个特点：我们很多时候是从行业中观维度出发，以行业为抓手，然后在全球范围内去寻找一些真正有性价比的标的，甚至一些做空机会。这一点主要是因为我刚才讲的各种投资案例，可能让大家听起来觉得比较复杂，因为它涉及到很多不同市场，所以自然得要回归到投资本源--我们底层的抓手。在这里我想通过我们去年参与的整个特别是美股AI产业链相关的投资，跟大家去进行更详细一些介绍。

比如去年3月开始，大家会关注到我们参与海外市场的头寸在逐渐增加，核心原因不是说我们自上而下得认为当时的境外宏观环境有多好，而是我们当时比较看好整个AI产业链，特别是偏上游的环节。因为在我们看来，上游的这些芯片设计、芯片制造公司属于产业链发展阶段中第一波的红利收割者。他们当时的景气度相对来说是比较高，同样这个环节真正基本面比较良好，有核心竞争力的公司基本都是在美股上市。所以这个就决定了我从去年3月开始，在美股的仓位逐渐增加。所以从行业出发，然后在全球找一些可以配置的标的，这个是我们策略的底层逻辑，同时也是我们的抓手。我也给大家梳理一下，整个AI产业链涉及到不同的一些环节，包括一些细分领域。我们从去年到今年，我们的参与方向基本都是以上游的芯片设计、制造以及中游的硬件制造为主，所以我们当时通过这个行业的底层角度，然后去出发，最后形成的结果。接下来，因为我刚才会聊到一些整个AI产业链，特别是偏上游的投资，我想通过这一页想要去和大家说的一点，就是我们在布局产业链的时候，我也是全球的范围内会去找一些相关的机会，整个上游环节真正可以去参与的标的，或者真正比较优秀的公司，也不单只是在美股有所体现，像一些其它市场，比如像韩国以及在整个硬件制造环节，国内A股市场在我们看来也有很多可以选择的不错标的，所以这个也是我们去年在以及今年以来布局的主要的思路。在产业链环节我会在全球的范围内都去寻找机会，不单独局限在某市场。

第三个特点：我们和很多纯多头的主观管理人有所不同，因为我们日常除了多头仓位之外，也会配有一定比例的空头仓位。当然说明一点，空头这部分并不是我收益的主要来源，所以日常仓位不会多，基本都是控制在一成左右。我们之所以有空头，更多时候是希望能够对我整个组合起到对冲保护作用。我们的空头基本都是通过跨境收益互换的方式，然后参与到境外市场，比如一些指数和个股层面。像今年7月底到8月初那段时间内，整个美股的市场波动会非常大。在这段时间之前，美股资金除了主流的AI科技股是没有什么其它方向的，但是当时那个时间点又刚好碰到降息时点要提前，所以整个市场波动很大，特别是以AI产业链为代表的这些科技公司波动很大。我们在预料到这种情况后，也需要提前对整个投资组合做保护。所以当时我们用到的手段是通过指数或者个股层面空头，去起到降仓效果。然后阶段性得去对冲出去一些个股下跌的风险。

所以通过刚才的讲述，我更希望大家可以把空头这一部分理解为丰富我们交易手段的工具。更多时候我希望空头能够对我整个产品的回撤方面起到保护作用。

当然既然刚才讲到我们会控制回撤用到空头工具，其它的会用到的一些工具，在这里也简单和大家同步一下。首先就是在流动性管理上，我们对于投资组合的流动性方面有非常高的要求，我们希望在一些系统性风险发生的时候，或者市场迎来拐点的时候，我可以在短时间内作出反应，能够完成短期的快速调仓动作。所以我们日常要求90%以上持仓需要在很短的一周左右时间内可以完成平仓。另外在整个对冲工具方面，除了直接参与个股和指数方面的一些空头之外，我们今年也会运用到一些个股期权工具。同样的个股期权也是为了在个股短期内波动比较大、回撤比较大的时候，对我整个产品起到保护作用。

接下来展示下我们今年以来的业绩，这里主要罗列了其它不同市场的相对比较主流的一些指数表现。我想通过这二者之间的对比，说明我们在参与市场的时候，境内也好、境外也好，不是聚焦在整个指数层面，或者不是聚焦在这些成分股。如果我是风格的话，今年不会有超额表现。在我们看来，今年的境内外市场的机会也非常分化，所以这就要求管理人要在不同的市场之间去把握到一些细分的行业机会。

比如今年在境外市场，我们捕捉到了AI这样比较大级别的产业机会，同时也发掘了一些电力相关机会，不管是输电端也好、发电端也好，这一部分我们在今年的3~4月就有一些仓位的体现，后续它一定程度上很好得弥补了AI阶段性的一些亏损，同时对于我们整个产品有很不错的一些正向的收益贡献。同样在海外，我们今年也捕捉到了一些红利资产，比如以原油为代表的这些红利资产，也是我今年海外的主要持仓方向。所以今年相对过往，我们的持仓风格会更均衡、多元化一些。

作为一家全球化配置的三地投资主观多头管理人，磐泽风格上有怎样的特点？包括我们之所以能够做境内外市场这么久，业绩方面也有较好体现，优势在哪？

1）在于我们参与境外市场往往都是以一些纯本土化公司为主，这部分是我们参与境外市场的主要收益来源。比如像大家从去年今年关注到我们参与美股市场，都是以纯美股公司为主，而且它对我们是一些主要的收益贡献。像目前我们整个投研团队，覆盖的非中概纯美股公司就有200多家，覆盖行业也非常广泛，这就不单独只局限在大家认知里和AI相关的这些半导体、信息技术行业，我们一直都有覆盖像汽车、能源材料这些行业，而且阶段性得也会去参与。我们之所以能够在整个境外市场覆盖这么广和深的核心原因：在于我们在香港有独立的美元基金，美元基金现在规模差不多有7亿美金，所以我们会天然得和很多大的外资投行、外资研究机构合作比较多，比如像高盛、大摩、瑞士银行等机构，他们对于一些非中概的本土化公司非常了解。很多时候我也可以通过卖方支持去给我安排一些非中文的分析师路演、电话会甚至境外市场的实地调研。这些内容是我们投研团队内部在做基本面研究最为基础，但是也非常重要的环节。我只有在足够多的卖方信息的支撑上，才可以进一步衍生出自己的一些研究观点。这部分对于我们涉及境外市场来说非常重要。

2）另外在境外市场，我们也有一些自己可以协调的产业链内的资源，包括一些清华的校友圈资源，我们对于境外市场，我们的设计也不单单只局限在公开的一些信息，日常我们也会去进行这些实地的一些调研。我刚才讲到的这点优势可能更多的是体现在美股方面，像其它更小众的一些境外市场，比如像日本、韩国、澳洲，这些市场我们阶段性得都有参与过。我们之所以要把整个研究的视角拓得这么广的主要原因，还是在于我们希望能够在同一行业内不同时间去进行对比。

3）在整个衍生品层面，我们在这两年时间，有非常多的深入研究，包括日常化的一些应用。比如今年我们就会在有正股的前提下，然后通过卖出看涨期权的方式，阶段性得对我整个个股的下跌层面起到保护效果。

Part.4

当下对于不同市场的观点＆配置思路

我觉得这部分主要分为两大类市场，第一个是中国资产，比如国内的A股和港股，以及以美股为代表的境外市场。首先在仓位方面，我们也有比较明显的态度体现，目前整个中国资产大类的仓位仍然占到5成以上，然后境外现在的仓位大概有接近4成的配比。我们对于国内市场仍然非常有信心。

因为对于这一次国内市场的低位反弹，我们也准备了很长时间，从去年3月，然后一直到今年的9月之前，一直保留了3~4成仓位。因为我们意识到如果整个市场的流动性回暖、迎来拐点的话，它的反弹可能会非常突然，这之前我们必须得做好相应的一些准备。我们之所以这一次（9月24号）能够调仓快速的主要原因，在于我们当时通过一系列密集的政策出台，更多得能够感受到最高层的相对比较坚定的意志和决心。在我们看来，就是在整个经济层面面临到挑战时，非常重要的一点。

我们也比较快速得反应，对于这一轮中国资产行情，我们把它划分为三阶段：

第一阶段是大家在十一之前见到的指数方面的暴力反弹，以及之前以地产消费，包括非银为代表的这些跌得比较深的行业反弹为主。所以我们在第一个阶段参与的也基本都是以指数金融和地产这些方向为主。

第二阶段更多得体现在十一之后，我们判断指数会进入震荡期，单独去布局指数相关或者权重股相关，可能它未来的机会相对来说会比较小一些。所以我们更多需要把目光聚焦在一些细分行业或者细分领域。比如十一之后，我们布局了很多以半导体为代表的科技公司，以及以锂电为代表的这些先进制造，核心原因在于22年、23年的国内市场是非常缺乏流动性的状态，现在既然整个市场有拐点，流动性在回暖，这些行业里偏龙头的这些公司，它们相较于海外市场的同行来说，是有明显的一些竞争优势，同时它的估值方面又有非常明显的折让。在这样的前提下，它们估值会迎来必然的回补空间，所以这个也是我们第二阶段要去布局的大逻辑。

第三阶段，我们也会去观察，比如今年底中央经济工作会议到底有没有后续的一系列政策再去出台，以及明年初的时候，今年的这些政策实施的效果怎样，然后我们需要去根据当时的一些实际情况进行各方面的进一步调整。

在整个境外市场，我们现在是保留了4成左右的仓位，之前拿的几个行业基本没有发生太大变化，只是说仓位方面在做进一步收窄。

1）比如整个AI方向，我们目前持仓主要还是以一些产业链内的龙头公司为主；2）像美股的一些红利资产，比如像原油，像铜资产，今年仍然是我在境外市场的主线配置方向；3）在于整个美股市场现在也迎来了降息通道，有这样大的降息环境，所以为了顺应降息周期，我们在关注一些相对会偏中小的一些科技公司，因为它们对于利率的变化相对比较敏感，所以这个也在我们的考虑范围内。

Part.5

Q＆A

Q1：对于 AI行业来讲，未来的其它投资方向和看法是怎样的？尤其是硬件上涨比较多了，包括像有些机构更多看了一些应用端，或者是对一些受益于AI提升效率一些公司可能会更好一些，可能硬件端可能会看的弱一点。这一点怎么看？

A1：1）对于整个AI产业链，我们从去年3月一直到现在，在我们看来，现在的产业链仍然是比较初期的阶段，所以这个也是为什么我们会把投资范围始终聚焦在上游环节的主要原因。我们觉得在这样相对早期的阶段，往往是上游公司，它是第一波的红利收割者。目前从跟踪下来的一些订单或者排产数据来看，整个上游环节还处在相对比较良性的发展状态，所以我们对这方面没有太多担忧。

2）对于整个产业链中下游的一些环节，比如中游大模型、下游的一些应用端，我们也时刻在关注，因为如果整个AI产业链要良性的发展状态，必须得有一些中下游的东西做出来，要能够兑现市场对于它的一些预期，只不过这方面我们目前觉得还是有比较大的不确定性。所以在我们的日常研究范围内，目前没有体现太多的仓位。

3）如果发展到整个中下游阶段，中游大模型环节有东西可以做出来的话，我们认为国内市场是会有一些机会可以参与，因为它更类似于路径优化环节，这样的环节是国内相关企业相对比较擅长、比较适合做的，到时我们可能会关注国内的一些机会。

Q2：美股现在整个大盘事实上是稳步上涨，大家也担心它估值比较贵，同时也看到了它整个经济可能会进入软着陆，甚至是不着陆。在这种背景之下，我们对于整个市场有什么样的看法？尤其可能市场会担心一些估值上的风险，在我们的持仓里面有一些能源板块的一些布局，这一块我们是怎么去思考的？

A2：首先在整个美股市场，当下的市场环境要比我们在七八月或者在这之前接触到的市场环境要好很多。因为最大的两个不确定的因素，比如降息和美国大选这两个因素，现在这两个方面的结果已经落定，所以不确定性相较于之前来说要小很多。

然后在美股，我们更多的是希望去聚焦在一些细分行业或者细分领域。

在整个大的市场来看，我们觉得出现大家期待的牛市环境可能会比较困难，所以更多要回归到细分的一些行业上。目前我们除了之前关注的像 AI相关的科技公司，包括红利资产之外，也会去看一些其它的顺周期机会，因为现在美股也迎来了降息环境。所以资金会多一些其它选择，所以这方面我们会再花一些精力在做相关研究。

我们对于比如像原油为代表的资源品看法是什么？

首先我们在像原油公司的布局，更多的都是以低成本的一些公司为主，所以大选对于它油价方面的影响，对于公司的负面的一些影响也比较有限。

在我们看来，它带给我的股东回报仍较可观。所以综合来看，我仍然会拿这条线。

Q3：关于A股，尤其是最近924政策之后，大家对于A股投资有很大的信心改变，现在磐泽也非常坚定看好中国资产的后市变化，对于后面阶段的市场演绎，磐泽是怎样的看法？从9月底到现在，具体看好的行业方面是否有大的变化，能否分享下？

A3：对于整个大类的中国资产，我们现在最核心的逻辑在于整个市场的流动性在回暖，之前因为市场比较缺乏流动性，错杀了很多的一些原本基本面比较良好、在产业链里有核心竞争力的一些公司的机会。现在既然这方面流动性在回暖，这些公司会迎来阶段性的估值回补，所以这个也是我们在国内仓位会更多的主要原因。这方面可能更多得，体现在比如一些先进制造国以及国内的一些科技方向。

对于后续的看法，我们比较关注特别像12月的中央经济工作会议，这样大级别的会议到底会不会有后续政策在陆续跟进，以及明年政策落地的效果怎么样，这个是我们非常关注的一些方向，但是具体来说，只要能有新一步的政策在继续落地，我们觉得国内市场的一些问题就能够得到缓解。

比如这一次新的刺激量级大概是多少？我们觉得它更多得反映一些节奏问题，并不是现在的主要矛盾，所以只要大方向对了，我们对国内市场持续保持乐观。

具体行业方向的话，我们还是更愿意聚焦，在之前我们原本就比较擅长、之前也确实因为流动性错杀了很多机会的一些优势产业。

Q4：磐泽的投资策略比较丰富，我们定义为是多地、多空策略，涵盖中国、美国、日韩、澳洲的一些各国机会，并且还运用了一些衍生品多空的策略。想请教一下我们在这么复杂的策略里面，尤其是衍生品这块运用，实际操作层面有什么一些经验，或者是在我们组合贡献当中是怎样扮演它的角色，我们应该也会用一些股指期货或者配对交易或者是个股期权这方面的一些运用，我们在实操层面能否分享下经验。

A4：衍生品层面更多的时候是为了我们去丰富自己的交易方式。从去年到今年，我们用的比较多，因为衍生品层面更多得都是体现在境外市场，特别是境外市场的一些个股上。因为我们也意识到，从去年参与整个AI产业相关的投资，AI的这些科技公司，它可能在短期的回撤幅度相对来说会比较大一些。如果我只保持纯多头的方向的话，可能对于我现有的这些投资者，他们的体验相对不会那么好，所以为了进一步对我整个组合回撤方面有些控制，我们从去年到今年，也是一直在学一些衍生品知识，包括一些日常化应用。然后我们今年用的最多的，比如今年的7月底到8月初这段时间，确实是 AI相关的个股，它短期的回调比较大，但那个时候我们是不想提前下车，为了应对这样相对会比较矛盾或者比较被动的局面，我们在有个股的前提下，然后会去卖出一部分个股的看涨期权。如果个股下跌的话，会有兜底；如果个股上涨，作为权力方也可以去收到一部分的权利金。

所以这个东西对于我们来说，能够对个股回撤方面能够起到很好的保护效果，所以我们比较看重这方面。然后大家会关注到，我们这两年是在用一些衍生品，但是我不想让大家把它理解为我们收益的主要来源。

更多时候，大家可以把衍生品层面理解成我们为了控制回撤会用到的一些工具。