（来源：山西证券研究所）
【事件描述】
11月28日，波司登发布2024/25财年上半财年业绩。报告期内，公司实现营收88.04亿元，同比增长17.8%，实现归母净利润11.30亿元，同比增长23.0%。公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。
【事件点评】
品牌羽绒服业务继续引领公司收入强劲增长，贴牌加工业务表现稳健。FY2024/25H1，公司实现营收88.04亿元，同比增长17.8%。分业务板块看：1）品牌羽绒服业务方面，公司进一步在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时，积极拓展冲锋衣鹅绒服品类，品牌羽绒服业务共实现收入60.63亿元，同比增长22.7%，其中波司登主品牌实现收入52.80亿元，同比增长19.4%。雪中飞品牌收入同比增长47.1%至3.90亿元。冰洁品牌收入同比增长61.5%至2070万元。2）贴牌加工业务实现收入23.16亿元，同比增长13.4%。3）女装业务实现收入3.08亿，同比下降21.5%。4）多元化服装业务实现收入1.17亿元，同比增长21.3%，其中飒美特校服业务营收1.11亿元，同比增长30.4%。
坚持渠道精细化管理，单店经营效率继续提升。品牌羽绒服业务分渠道看，自营渠道实现收入22.62亿元，同比增长36.7%；批发渠道实现收入34.29亿元，同比增长12.6%。批发渠道增速慢于自营，主因公司为应对下半财年不确定的消费市场变化，主动放缓了对经销商的发货节奏和发货速度；而在2024年6月的经销商首次订货上，经销商的首次订单比例实现了至少40%的目标，且首次订单产品结构良好且符合公司预期。截至2024/9/30末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净减少29家至3188家，其中自营门店净增加18家至1154家，经销门店净减少47家至2034家；波司登品牌门店较期初净减少124家至2873家，雪中飞品牌门店较期初净增加95家至315家。公司持续关注TOP店体系的打造，并借此拉升品牌势能，凸显头部效应；持续迭代渠道分层经营体系，夯实精细化运营能力，显著提升分店态运营效率。线上渠道方面，品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长24.1%至13.51亿元，占品牌羽绒服业务比重22.3%。
波司登主品牌毛利率稳步提升，运营效率提升带动公司持续高质量增长。毛利率方面，FY2024/25H1，公司毛利率同比轻微下滑0.1pct至49.9%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑0.1pct至61.1%（波司登品牌提升0.9pct至66.3%，雪中飞品牌提升6.0pct至50.1%，冰洁品牌下滑7.6pct至19.1%），贴牌加工业务毛利率同比下滑0.3pct至20.1%，女装毛利率同比下滑5.9pct至61.8%，多元化服装毛利率同比提升1.3pct至27.6%。品牌羽绒服业务毛利率下滑，主因：毛利率相对较低的雪中飞品牌收入占比提升；2024年以来，羽绒等核心原材料成本上升；波司登品牌推出的防晒服等新品类毛利率略低于羽绒服品类。费用率方面，分销开支占收入比重同比下滑1.4pct至25.8%，行政开支占收入比重同比提升0.9pct至8.7%，主因公司于2023年11月授予员工的期权费用摊销增加。叠加女装业务商誉减值7000万元，综合影响下，公司经营利润率同比提升0.2pct至16.7%，公司归母净利率同比提升0.5pct至12.8%。存货方面，FY2024/25H1，平均存货周转天数为189天，同比增加29天，存货周转放缓主因：提前进行原材料备货；略提前生产致产成品增加；放缓给经销商的发货节奏和发货速度。
【投资建议】
FY2024/25H1，公司在充满不确定性的消费市场环境中，通过品牌引领、产品品类迭代创新、渠道精细化管理、扎实单店经营等举措，营收与利润均实现高质量增长，充分彰显经营韧性及成长潜力。短期角度，11月中下旬以来，全国大范围降温，羽绒服品类进入销售旺季，公司有望凭借优质供应链快反能力把握旺季销售，中长期角度，在产品方面，公司近年来持续创新产品品类，发力户外功能性服饰，并取得良好成果；在渠道方面，对于线下渠道实行更加精细化管理，落实单店经营，运营效率显著提升。我们继续看好波司登作为羽绒服龙头品牌的经营韧性及成长潜力，预计公司2025-2027财年EPS分别为0.32\0.37\0.42元，2025-2027财年PE分别为11.6\10.1\8.8倍，维持“买入-A”评级。
风险提示：国内消费者信心恢复不及预期，原材料成本上升，品牌竞争加剧。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所财务报表预测和估值数据汇总
资料来源：最闻，山西证券研究所分析师：王冯
执业登记编码：S0760522030003
分析师：孙萌
执业登记编码：S0760523050001
报告发布日期：2024年12月3日
【分析师承诺】
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