【中原策略】2025年A股市场投资策略思考：行之有道，稳中有进|A股市场_新浪财经

（来源：中原证券研究所）

投资要点：

经济层面：展望2025年，全球经济仍将努力应对低增长、人口变化、绿色转型、技术转型以及地缘政治紧张局势、贸易碎片化带来的挑战。就国内经济而言，一揽子组合政策的效应，在2024年第四季度显现；2025年在我国中长期发展战略推进中的承前启后作用，预计2025年中国经济的增速目标在5.0%左右，全年经济运行稳中有波动，消费持续改善、投资稳定增长、外贸下行压力加大。

政策层面：展望2025年，无论是应对海外复杂形势所倒逼，还是落实二十届三中全会《决定》所需，政策加力“促内需”将是保障稳增长、稳预期目标的重中之重，预计围绕“促消费与惠民生相结合、扩大有效投资”，货币政策继续保持宽松基调、财政政策积极有为和再加力，持续推进“两新”政策加力扩围、社会综合融资成本进一步下降、价格水平合理回升。

A股市场：在经济与政策交织的综合作用下，A股市场扭转连续三年下滑态势，在2024年走出两波先抑后扬的小行情。2025年，预计市场多空博弈的焦点或将侧重于国内宏观政策是否通过呵护股市以维持信心、稳定预期，考虑到“努力提振资本市场”底层逻辑所体现出的政策意图，资本市场进一步深化改革政策主线将是聚焦支持科技创新和产业升级，在推动并购重组、提升投资者回报等方面加力部署，预计A股市场总体维持震荡上行的运行态势。

2025年投资思路：2025年对A股市场运行及投资的把握，在宏观层面上至少要跟踪两大趋势：（1）来自外部的“特朗普2.0”施政政策，尤其是加征关税的力度与进度；（2）国内逆周期调控政策的力度与持续进展。在行业配置方面，可重点关注四条主线：（1）科技自主可控、国产替代加快等新质生产力相关板块，如，人工智能、半导体、化工新材料等前沿技术领域及相关设备细分领域；（2）促内需相关的消费和基建板块，如智驾产品产业链、智能家居、宠物用品、船舶、工程机械等；（3）供给优化和需求回暖导致行业景气度迎来拐点，如，光伏、锂电池；（4）资本市场深化改革、推动上市公司提升投资价值相关的并购重组、现金分红以及市值管理等主题概念，如，破净比较集中或是具有高股息低估值特征的建筑、煤炭、交运、银行等行业板块。

风险提示：（1）中美贸易摩擦再次加剧，对国内经济及A股市场运行带来超预期的不利影响；（2）国内宏观调控政策效果及力度不及预期带来的风险；（3）资本市场进一步深化改革中的阶段性政策出台实施，对市场资金面、投资者预期产生可能产生不利影响。

1. 宏观基本面：经济复苏放缓，政策持续加力

1.1. 全球经济运行概况

2024年全球经济延续低增长的复苏态势，主要发达经济体通胀总体回落，货币政策进入降息周期。国际货币基金组织（IMF）、世界银行、经济合作与发展组织（OECD）对2024年全球经济增速的最新预测分别为3.2%、2.6%、3.2%，均低于2000年至2019年3.8%的历史平均水平。伴随通胀压力的缓解，美国等主要发达经济体进入降息周期，9月份美联储开启本轮降息周期、下调联邦基金利率目标区间50个基点至4.75%-5%，点阵图显示多数与会委员预计年内可能还将降息50个基点；欧央行在6月份率先降息后，9月、10月再次降息各25个基点；英格兰银行8月下调基准利率25个基点至5%，为2020 年3月以来首次降息。与之相反，日本央行在3月份解除负利率政策后，7月31日再次加息15个基点，将短期利率目标由0〜0.1%上调至0.25%左右，为2008年以来首次告别“零利率”，向外界释放了该国“货币正常化”的决心。

展望2025年，全球经济仍将努力应对低增长、人口变化、绿色转型、技术转型以及地缘政治紧张局势、贸易碎片化带来的挑战。2024年11月5日，特朗普在美国总统大选中获胜，并将于2025年1月20日就职。根据竞选期间透露出的施政纲领，特朗普再次执政后，或将更坚决地推行其“美国优先”的保守派政策，其中可能对全球各国进口商品普遍加征关税。多国学者普遍认为，“特朗普2.0”的政策倾向将加剧全球经济的单边主义和保护主义，不仅可能推动美国对中国的关税政策回潮，还将波及欧洲等主要经济体。基于对全球人口变化、技术转型、地缘政治局势以及贸易格局的综合预判，针对2025年的全球经济增速，国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）均预测稳定在3.2%，世界银行则预测由2024年的2.6%小幅上升至平均2.7%的水平。

1.2. 国内经济运行总体趋势

经济增速放缓，消费回暖缓慢是主因。2024年中国经济运行总体平稳，前三季度国内生产总值94.97万亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%。其中，第一、二、三季度的GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%，呈下降趋势，这与贡献度最高的消费下滑有较大关系。Ifind数据统计显示，消费、投资、净出口“三驾马车”在2024年前三季GDP累计同比中的贡献度分别为49.90%、26.30%、23.80%，对GDP当季同比的拉动分别为1.41、1.33、2.06个百分点，净出口的拉动力度显著上升，而消费的拉动力度则显著下滑。

“三驾马车”中，对外贸易增长势头尤为突出。2024年前10月，社会消费品零售总额、全国固定资产投资（不含农户）、货物进出口同比分别增长3.5%、3.4%、5.2%，较之上年全年7.2%、3.0%、0.2%的增幅，对外贸易的增长尤为突出。进一步的数据分析显示：（1）社会消费品零售总额增速大幅下滑，主要源于就业压力增加以及收入预期下降导致居民支出偏谨慎，同时地产链下游相关消费低迷也形成一定拖累；（2）固定资产投资的稳步增长，主要源于制造业投资，尤其是高技术产业投资高速增长带来的拉动作用，前10月制造业投资和其中的高技术产业投资同比增幅均为9.3%，远高于固定资产投资的总体增幅；（3）货物进出口的大幅增长，主要源于出口尤其是占比近六成的机电产品出口增长拉动所致，前10月的货物贸易出口同比增长6.7%，其中的机电产品出口增长8.5%、占出口总额的比重达为59.4%，由此也使得前10月的贸易差额（净出口总额）达到7952亿美元、同比增长15.77%、占上年全年比重为95%。

经济活动相关的采购经理人指数和物价指数变化，整体相对疲弱。2024年前三季度，制造业采购经理指数（PMI）除了在3、4月份一度回升至景气临界点50%以上，其余月份均处于景气度临界点之下；非制造业商务活动指数尽管始终处于景气临界点之上，但也呈现逐月下降态势、9月份下降至临界点50%。同期，在上年低水平运行的基础上，全国居民消费价格指数（CPI）同比也基本处于1%以内，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比则在-2%左右以“倒U型”走势徘徊。10月份在一揽子增量政策的刺激下，PMI、非制造业商务活动指数分别小幅回升至50.1%、50.2%，PPI则延续下滑态势、10月份同比下降2.9%（前值为-2.8%），与上年同期相比较，1-10月份的CPI、PPI同比变化分别为+0.3%、-2.1%。

六大经济大省中，过半省份在前三季度GDP增速超过或接近全年目标增速。在全球经济承压，国内经济稳步回升的关键期，定调2024年经济发展工作的中央经济工作会议上，中央再次明确点名“经济大省”，要求其担起“为稳定全国经济作出更大贡献”的重任。关于经济大省，并无统一标准，但仅就GDP经济体量而言，广东、江苏、山东、浙江、四川、河南等六大省份经济增速自然值得关注。根据全国31个省份统计局公布经济数据，2024年前三季度，上述六大省份中除广东以外，其他五个省份的GDP增速均在5%以上，且江苏、山东、浙江完成全年增速目标基本已无悬念；此外，福建、北京、重庆、天津、甘肃等7个省市的前三季度GDP增速均在全年目标之上。

工业企业整体盈利下滑，而高技术制造业企业实现逆势增长。2024年前三季度，全国规模以上工业企业增加值累计同比增幅基本维持在6%上下波动，自3月份以来实现营收的逐月累计同比基本维持在2%—3%之间，但实现利润总额的逐月累计同比则呈现阶梯式下滑特点，这其中与工业品出厂价格持续低迷、企业成本增速快于营收增速等因素有较大关系。国家统计局公布的数据显示，1—9月份，全国规模以上工业增加值同比变化+5.8%，规模以上工业企业实现收入同比变化为+2.1%（前值+2.4%）、实现利润总额同比变化为-3.5%（前值+0.5%），其中，国有控股企业利润下滑更为显著、达到-6.5%。而同期的高技术制造业、消费品制造业则分别实现利润同比增长6.3%、2.4%，分别高于规上工业平均水平9.8个百分点、5.9个百分点。

1.3. 宏观调控政策着力点

1.3.1. 政策主线：逆周期调节持续加力

根据2023年12月中央经济工作会议以及中央政治局分别在2024年4月、7月、9月召开关于经济形势研判及经济工作部署会议精神，2024年的宏观调控政策具有如下特点：

（1）政策目标侧重于稳预期、稳增长、稳就业，更注重预期管理，且在实施过程中加力推出增量政策、持续强化宏观政策取向的一致性。尤其是9.26中央政治局会议后推出的增量政策组合拳，向市场传递出了相当清晰且积极有力的信息，通过逆周期政策加力确保稳增长、推动价格回升的政策意图及路线图更为清晰，政策全面转向积极。

（2）“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”作为统领全年政策出台的主基调，从实施过程来看，更侧重于逆周期调节，且愈发重视持续用力，房地产市场和股票市场也得到了超出市场预期的流动性支持。其中，房地产市场从促进“平稳健康发展”到促进“止跌回稳”，提出了降低房贷利率、支持收购房企存量土地等供需两端同时发力的五大举措；股票市场则从“提升内在稳定性”到“提振市场”，提出了支持中长期资金入市、支持提升上市公司投资价值等重要举措。

1.3.2. 财政政策与逆周期调控

“积极的财政政策要适度加力、提质增效”被视为经济下行中能起到“雪中送炭”作用的重要发力点，为此，加大财政政策逆周期调节力度也成为多方关注焦点。根据2024年3月新华社受权发布的《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，2024年赤字率按3%安排，赤字规模4.06万亿元、新增地方政府专项债券3.9万亿元，较之上年分别增加1800亿元（由中央通过发行普通国债弥补）、1000亿元，发行超长期特别国债1万亿元。从全年实施进度来看，2024年前10月的财政收入累计增速为-4.7%（前值-5.6%），支出累计增速为1.0%（前值-0.8%），支出端累计同比增速为今年2月份以来首次转正；截至10月末，累计发行新增地方政府专项债券3.9万亿元（前值3.6万亿），发行进度达98%（其中8—10月发行2.1万亿元），1万亿元超长期特别国债从5月份首发至11月15日结束、共发行22次，超长期特别国债支持“两新”的3000亿元资金已经全部下达地方。

综上，2024年财政政策在力度方面超过2023年、在进度方面与2023年基本相当，一方面坚持兜牢基层“三保”底线，另一方面加大力度促进“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）与化解地方债务，尤其是在11月份公布的增加地方政府债务限额置换地方政府债务的“6+4+2”三大举措，通过利率较低的法定债务置换利率较高的隐性债务，将直接减少地方债务利息支出6000亿元左右，如考虑后续金融机构助力债务展期、重组地方平台公司债务等多种化债方式的跟进，则地方政府层面的化债压力将进一步减缓，从而为地方政府腾出空间更好发展经济、带动经济增长。这一大规模的债务置换措施，意味着化债工作思路的根本转变——从应急处置向主动化解转变，从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变，也充分显示了财政政策“积极”二字蕴含的“稳增长”与“防风险”新内涵。

1.3.3. 货币政策与价格调控机制

“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，在实施过程，在坚持“支持性”货币政策立场的同时，更显灵活性和适度宽松。2024年以来，央行分别在2月份、9月份两次下调存款准备金率共1个百分点（截至2024年9月27日，金融机构平均法定存款准备金率约为6.6%，较2018年初降低8.3个百分点），释放长期流动性约2万亿元。截至10月末的社会融资规模存量、人民币贷款余额、广义货币供应量（M2）余额同比分别增长7.8%、7.7%、7.5%，均高于名义GDP增速。10月18日，央行行长潘功胜在2024年金融街论坛年会上表示，预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。

央行货币政策框架加快向价格调控转变。值得关注的是，随着利率市场化改革的持续推进，央行货币政策框架正在加快从数量调控向价格调控转变，通过1月下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，7月、9月下调公开市场7天期逆回购操作利率共0.3个百分点，辅之以公开市场操作，推动全年的社会综合融资成本稳中有降，新发放企业贷款加权平均利率和个人住房贷款利率在10月份已分别降至3.5%左右、3.15%左右，均处于历史低位，也反映了利率形成、调控和传导的机制已基本建立。此外，央行第三季度货币政策执行报告中提及的M1统计口径调整论证事项，意味着，伴随着经济结构调整和居民移动支付的发展，信贷等间接融资、M1与M2同比增速负剪刀差与经济运行的相关性有所弱化。

1.4. 展望：2025年我国经济动向与政策取向

1.4.1. 经济动向：第四季度回升有望延续，主要风险来自于外部限制性政策

存量政策和增量政策协同效应在2024年第四季度有所体现。从经济运行主要指标月度数据变动以及中央关于经济形势研判及部署来看，当前我国经济运行中出现的问题，在宏观层面上主要表现为国内有效需求不足、社会预期偏弱、物价低位运行等，经济运行中存在的突出矛盾主要体现在房地产市场和资本市场。伴随中央在9月份一揽子增量政策出台实施并与存量政策协同发力，社会预期得以改善，一些经济运行指标在10月份出现了边际回暖态势，10月份全国新建商品房、二手房的网签成交量分别在连续15个月下降、连续8个月下降后首次实现增长，资本市场全部A股日均成交金额在10月份达到2万亿元、较之前9月日均成交8000亿元增加1.5倍。

短期内可预判的主要风险来自于“特朗普2.0”政策的实施。对国内经济而言，在新旧动能转换尚在进行中的当下，稳增长始终面临的扩内需、稳预期难点化解以及高质量发展推进，并非一朝一夕、一撮而成，与此同时，还要应对外部环境的复杂性和严峻性。如前所述，在美国总统大选中获胜的特朗普将于2025年1月20日就职，特朗普第一个任期内的对华政策较为激进，经济上采取关税打压，科技上采取制裁限制，战略上采取局部脱钩。2018年特朗普对来自中国的进口商品先后加征关税 10-25%不等，导致我国出口增速从2018年上半年10%左右中枢水平迅速降0%附近，受外需拖累影响，整体经济增速快速下滑，从2018年上半年的6.9%降至2019年下半年的5.9%、回落幅度达到1个百分点，与此同时，美元兑人民币汇率由2018年初的在6.5左右变为2019 年下半年的7.1左右、人民币兑美元汇率的贬值幅度达8%左右。根据竞选期间透露出的施政纲领，特朗普再次执政后，可能对全球各国进口商品普遍加征关税。因此，2025年特朗普再次执政美国政府，对我国宏观经济的冲击将直接体现在：（1）在2024年对GDP当季同比拉动作用最大的净出口，将直接受到冲击，进而加剧经济增长持续回升的压力，同时，人民币兑美元汇率也面临贬值压力；（2）外商投资国内市场的意愿或将受到抑制，同时，进一步催化国内优质企业的出海投资意愿，但对“管道国家”的严格审查，可能使得出海投资建厂的企业受到冲击；（3）加剧全球经济的单边主义和保护主义，进一步扰动全球供应链和产业链，可能抬升制造业成本，从而带来潜在的输入性通胀压力；（4）科技制裁可能迫使半导体，尤其是中上游材料和设备等科技产业链的国产替代进一步深化。

1.4.2. 政策取向：持续增强组合政策调控的一致性和协同性，加大逆周期调节力度

适度提高中央政府杠杆率，加大逆周期调节力度。党的二十届三中全会关于全面深化改革和经济结构调整的目标侧重于中长期，在于实现高质量发展和经济可持续增长；宏观经济调控的目标侧重于短期，在于校正经济增长和经济运行的轨迹。展望2025年，考虑到疫情结束两年来，私人部门的消费和投资需求持续偏弱，而外需在特朗普2.0执政方针下或将遭受更大压力。因此，预计2025年的宏观政策主基调仍将延续9.26中央政治局会议的定调，聚焦扩内需、稳外贸，持续加大逆周期调节力度，推动存量政策与增量政策的协同发力；其中，新一轮增量政策的主线，或将在适度提高中央政府杠杆率的同时，引导其他经济部门在预期改善的基础上，保持稳定的杠杆水平。

财政政策的积极有为和再加力，更值得期待。考虑到9月下旬以来，相继明确的发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本、增加地方政府债务限额以及中央政府频频提及的“两新”“两重”“两业”“双重工程”资金保障，预计2025年全年赤字率将进一步提高（2023年由于第四季度增发1万亿元国债，调整后的财政赤字率由年初预算3%提高到3.87%），从而推动广义财政支出增速持续回升、对经济形成正向带动效应。2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在新闻发布会上也表示，“中央财政还有较大的举债空间和赤字空间”。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%、G7国家平均政府负债率123.4%，同期我国政府的全口径债务总额为85万亿元、负债率为67.5%。

货币政策继续保持宽松基调，价格型调控工具将成为重要手段。2024年11月5日，央行行长在第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议上受托报告《国务院委关于2023年10月以来金融工作情况》，明确表示，下一阶段工作首先是“加大货币政策逆周期调节力度，为经济稳定增长和高质量发展营造良好的货币金融环境。”结合当前经济运行中遭遇的突出问题，大规模特殊再融资债发行对市场流动性的短期冲击需要央行货币政策予以缓冲，以及欧美主要经济体新一轮降息周期腾出的调控空间，我们预计，2025年的货币政策调控将延续支持性的货币政策立场，在总量政策上进一步实施降准降息以促进宽信用和价格水平的合理回升，利率等价格型调控工具将成为央行调节经济、支持特定领域发展的重要手段。其中，价格水平合理回升、房地产市场止跌回稳、资本市场提振，或将是加大政策调控强度的重要关注点。

1.4.3. 目标预期：经济运行稳中有波动、结构有改善，目标增速预计在5%左右

2025年在我国中长期发展战略的推进中，有着承前启后的特殊作用。2025年是“十四五”规划收官之年，也是“十五五”规划谋划之年，还是实现2035年远景规划的首个五年规划之年。一方面，党的二十届三中全会部署的300多项重大改革举措和前期一揽子重大战略任务、重大改革举措、重大工程项目正在加快落地，将持续激发全社会内生动力和创新活力；另一方面，二十届三中全会的长期改革蓝图目标达成，要求经济保持必要的稳定增速。因此，结合9.26中央政治局会议提出的“干字当头”以及随后推出的回购再贷款等一系列新政策工具，我们预计，2025年中国经济增速目标仍将在5.0%左右。

“三驾马车”中，消费持续改善、投资稳定增长、外贸下行压力加大。基于对2025年政策逐步发力、持续加力的判断，我们判断：（1）在消费方面，房地产市场止跌回稳、资本市场持续回暖、“两新”延续等存量政策以及围绕新型消费场景的增量政策，将对2025年最终消费支出形成一定支撑，实现增速小幅提升；（2）在投资方面，扩大财政赤字规模、实施大规模化债方案等举措，都将加快“两业”“两重”“双重工程”的推进（中央预算内先进制造业和现代服务业融合发展专项、国家重大战略实施和重点领域安全能力建设、重要系统生态保护和修复重大工程），从而增强政府投资的拉动作用，预计2025年固定资产投资（不含农户）增速也将平稳增长；（3）在对外贸易方面，受到美国可能实施的加征关税政策影响，预计2025年对外贸易呈现前高后低态势、面临较大的下行压力。

2. A股市场：经济与政策交织作用下，扭转持续下滑态势

2.1. 市场运行整体概况

A股市场成交放大，扭转连续三年下滑态势。截止2024年11月15日，A股市场的上证指数、深证成指、沪深300、创业板指、科创50、北证50等主要基准指数较之年初均分别实现了24.17%、12.85%、15.67%、26.78%、15.83%、14.84%的涨幅，一举扭转了A股市场过往三年持续下滑的态势。从交易情况所体现出的资金关注度来看，全部A股的日均成交在2024年前9个月为7972.73亿元，10月当月达到20145.06亿元，市场成交额显著放大，增幅达到2.5倍。

经济与政策交织作用，市场走出两波先抑后扬的行情。纵观A股市场全年走势的关键节点，大致可以分为两个阶段：（1）第一阶段（1月—5月），年初延续了上年年末的下跌态势，再加之，当时量化指增产品、量化中性产品出现较大超额回撤和净值回撤导致集中平仓以及雪球产品敲入加深股指期货深贴水，形成负反馈效应使得市场出现超预期下跌，上证指数在2月5日一度跌至年内最低点2635点；随后在央行降准等政策出台、社融和PMI等月度数据向好等消息的推动下，市场情绪得以一定修复，上证指数在一月内反弹至3000点以上最终涨至3160点；（2）第二阶段（6月—至今），6月初相继公布的经济数据显示经济活动及社会预期疲弱，市场再度下行，上证指数一路下跌至9月中旬的2700点附近，期间，申万一级行业31个板块无一上涨板块；此后，9.24国新办新闻发布会、9.26中央政治局会议以及随后央行降准降息等多项利好政策的相继落地，市场各方信心和预期得到极大提振，在9月最后一个交易日，上证指数收盘报3336.50点、上涨8.06%，创下2008年10月以来最大单日涨幅，当日沪深两市合计成交2.59万亿元，创下历史最大单日成交的记录。

非银金融、新质主题相关板块涨幅显著，纺织服装、医药生物等板块位居跌幅前列。从各行业板块（申万一级行业分类）全年涨跌幅情况来看，截至2024年11月15日，年内涨幅位居前5位的分别是非银金融（36.16%）、通信（27.15%）、银行（25.11%）、家电（24.55%）、电子（19.13%），而涨幅排名后5位的分别是纺织服饰（-10.49%）、医药生物（-9.76%）、农林牧渔（-8.16%）、轻工制造（-5.55%）、食品饮料（-5.41%）等板块。如从我们跟踪的十大主题指数（根据wind主题概念分类）走势来看，金融科技、半导体、低空经济、新兴产业等新质生产力相关主题板块均实现了超过20%的涨幅，分别为38.74%、25.96%、24.18%、22.86%。

2.2. 各行业板块盈利及估值情况

2024年前三季上市公司整体盈利承压。Wind数据显示，5366家A股上市公司整体实现营业收入52.54万亿元、同比下降0.84%，实现归母净利润4.42万亿元、同比下降0.62%，较2023年2.7%的降幅有所收窄，净资产收益率（ROE-TTM）8.11%、资产负债率83.38%，较上年略升。从沪深北各交易所上市公司的盈利情况来，上证主板收降利增，深证主板收利双降；科创板和创业板整体保持了营收的同比增长，同期利润降幅虽较大，但均显著收窄，北证A股营收降幅扩大、净利降幅收窄。

2024年前三季度，电子、汽车、非银金融等8个行业实现营收与利润的双增长。从实现营收情况来看，申万一级行业分类的31个行业中，16个行业营收增速为正，增幅前5位分别是电子（17.36%）、非银金融（15.69%）、社会服务（7.10%）、计算机（6.27%）、汽车（5.41%）；15个行业营收增速为负，降幅前5位分别是房地产（-23.19%）、建筑材料（-11.81%）、电力设备（-10.30%）、钢铁（-9.08%）、煤炭（-7.41%）。从实现盈利情况来看，15个行业利润增速为正，增幅前5位分别是农林牧渔（469.24%）、综合（82.18%）、非银金融（41.22%）、电子（38.00%）、社会服务（27.34%）；16个行业利润增速为负，降幅前5位分别是房地产（-148.25%）、钢铁（-114.79%）、电力设备（-53.98%）、建筑材料（-50.68%）、传媒（-32.90%）。综合来看，电子、非银金融、社会服务、汽车、家用电器、通信、食品饮料、环保等8个行业呈现收入、利润双增长。

如从净利润增长的变化来看，相较于2023年全年，农林牧渔、非银金融、电子等9个行业盈利增速为正且增速持续扩大，显示了行业景气度的持续向好；与之相反，传媒、钢铁、电力设备、国防军工等10个行业盈利增速为负且降幅扩大，则显示了行业整体经营形势的不容乐观。此外，房地产、基础化工、有色金属、医药生物等6个行业盈利增速连续2年均为负增长，但降幅收窄，一定程度显示了行业经营状况出现了边际改善的良好迹象。

从净资产收益率的表现来看，食品饮料、家用电器、煤炭三个行业ROE均在15%以上，基本保持在前三位，2024年前三季度上述三个行业的上市公司整体ROE分别为17.61%、12.76%、9.59%。值得关注的是，非银金融、农林牧渔、电子等行业ROE逐季加速，前三季度ROE已经超越2023年全年水平；与之相对应的是电力设备、房地产、建筑材料、煤炭等行业ROE逐季持续下降，前三季度ROE均在5%以下。

结合行业盈利及当前估值水平来看，估值分位处于近10年前30%较低分位的农林牧渔、通信、有色、银行等行业净利润增速逐季加速；非银金融、商贸零售、综合等行业估值分位虽处于近10年30%分位之后，但净利增速也呈现逐季加速的向好趋势，PE估值分别为17.3倍、35.9倍、60.8倍。

2.3. A股市场制度改革主线及影响

“两严两强”的监管，旨在保障资本市场投融资功能相协调。围绕全面贯彻落实2023年年末中央金融工作会议提出的“更好发挥资本市场功能”，“强监管、防风险、促发展”成为贯穿2024年A股市场制度改革与体系完善的指导方针，2024年2月份证监会明确提出严监严管、强基强本的“两严两强”监管思路。2024年4月12日国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），对发行上市、交易、退市、中长期资金入市等关键环节和上市公司、证券基金机构、监管队伍等市场主体行为规范要求进行了全面部署，随后证监会和沪深北交易所围绕投资端、融资端、交易端出台了一揽子更细化、更高标准的配套措施，形成了新“国九条”框架下的“1+N”政策体系。期间，融资端的新股发行也显著放缓，wind资讯数据统计显示，2024年前10个月的IPO首发数量80家、同比下降71%。2024年7月中旬，党的二十届三中全会通过的《决定》明确提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”，这一要求既意味着资本市场功能的“更好发挥”，关键在于投资功能、融资功能这两大功能要协调，也意味着“两严两强”的监管目的是要保障资本市场健康稳定、更好发挥功能。

“努力提振资本市场”及相关增量政策，对于支持A股市场稳定发展更有针对性，也体现了宏观调控政策在取向一致中进一步转向“求进”。2024年9月24日国务院新闻办举行“关于金融支持经济高质量发展”的新闻发布会，其中围绕支持股市稳定发展，提出了：（1）创新货币政策工具，创设股票回购、增持专项再贷款工具，以支持上市公司及主要股东做好上市公司市值管理和投资价值提升相关工作；创设证券、基金、保险公司互换便利，以支持上述机构提升股票增持能力；（2）出台推动中长期资金入市、上市公司并购重组市场改革、上市公司市值管理等配套制度，以推动A股市场实现“长钱更多、长钱更长、回报更优”的发展目标。随后的9月26日中央政治局会议，进一步强调“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”，对比7.30中央政治局会议上的表述——“要统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”，9.26会议的表述显然更加精准，也体现了宏观调控政策在取向一致中进一步转向“求进”。

“提振”资本市场的底层逻辑，或将继续推动2025年A股市场监管政策围绕支持科技创新、提升投资者回报加力部署。10月18日央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上的主题演讲中提及“当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。基于国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对。”现实中，作为资金与信息的集聚地，提振资本市场对于化解经济运行中突出矛盾的底层逻辑在于：A股市场作为居民投资理财实现财富管理的重要渠道，其稳定上行及发展，一方面有利于带动实体经济预期，提振居民消费潜力和企业投资意愿；另一方面，有助于新质生产力的加速培育，推动地方政府逐步实现从“土地财政”到“股权财政”的转型。因此，结合上述对当前内外部形势及宏观调控政策取向一致的重要性，我们预计，作为激活宏观经济流动性的重要渠道和为新技术提供融资的重要市场，2025年A股市场的稳定发展仍将是宏观政策的关注点，进一步深化改革的政策主线将围绕支持科技创新和产业升级，在推动上市公司并购重组、加快中长期资金入市、提升投资者回报等方面加力部署。

3. 2025年投资思路：密切跟踪两大趋势，重点关注四条主线

3.1. 跟踪两大趋势

基于上述对国内外经济形势、政策调控方向及主要风险的分析，我们认为，2025年对A股市场运行及投资的把握，在宏观层面上至少要跟踪两大趋势的动态变化：（1）来自外部的“特朗普2.0”施政政策，尤其是加征关税的力度与进度。特朗普在竞选期间多次宣传的政策主张主要包括对外加征关税、对内减少税收、支持传统能源、反对移民政策等四方面，其中的加征关税，将直接影响到对美国出口依赖度大的行业及企业（在全面关税计划下，绕道东南亚、北美间接出口到美国的商品也将受到冲击），预计出口金额较大的机械设备、家具玩具服装等劳动密集型行业受影响最大。（2）国内逆周期调控政策的力度与持续进展。2025年可能面临的中美贸易摩擦，倒逼国内宏观政策加大“促内需”力度，以平衡外需减弱，直接利好消费、基建等内需相关行业板块。

上述两大具有对抗性特征政策的博弈、交织将贯穿2025年全年，进而直接影响到市场对于稳增长预期的演绎，对A股市场而言，市场多空博弈的焦点或将侧重于国内宏观政策是否通过呵护股市以维持信心、稳定预期，考虑到努力提振资本市场底层逻辑所体现出的政策意图，预计，2025年A股市场总体维持震荡上行的运行态势。

3.2. 关注四条主线

在行业配置方面，重点关注政策事件驱动、行业景气度变化等四条主线所带来的投资机会：

主线一：科技自主可控、国产替代加快等新质生产力相关板块。2024年以来，大力发展新质生产力、构建支持科技创新金融体系等政策自上而下集中出台，党的二十届三中全会《决定》提出“构建支持全面创新体制机制”，强调“健全新型举国体制，提升国家创新体系整体效能”。展望2025年，叠加特朗普对华政策强硬而必然采取的技术封锁，预计科技自主可控及国产替代等相关板块，仍是A股市场的重点关注方向，人工智能、半导体、化工新材料等前沿技术领域及相关设备细分领域具有技术优势的中小型科技企业值得关注。

主线二：促内需相关的消费和基建板块。2025年政策加力“促内需”将成为稳增长、稳预期的重中之重，围绕“促消费与惠民生相结合、扩大有效投资”，货币、财政两大政策势必持续推进“两新”政策加力扩围、社会综合融资成本进一步下降、价格水平合理回升，从而拉动消费和基建相关细分行业板块，消费相关的行业板块如汽车行业细分的智驾产品产业链、家居行业细分的智能家居、消费品零售细分的宠物用品等，基建相关的行业板块如机械行业细分的船舶、工程机械。

主线三：供给优化和需求回暖导致行业景气度迎来拐点。如，光伏、锂电池随着落后产能淘汰，行业供给结构优化，产能出清后，预计行业将进入新一轮的供需平衡，有利于价格稳定和行业盈利能力的提升。

主线四：资本市场深化改革、推动上市公司提升投资价值相关的并购重组、现金分红以及市值管理等主题概念。2024年，围绕资本市场的进一步深化改革，“1+N”政策体系逐步完善，推动上市公司着力提升其投资价值以及相关的并购重组、现金分红、市值管理等，作为监管举措高频词成为市场焦点。年内先后发布的“新国九条”、“科创板八条”、“并购六条”等政策或制度，都明确提出了支持上市公司开展产业链上下游的并购整合，尤其是围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，同时，在提升重组审核效率和并购重组估值包容性等方面也明确了相关配套措施。Wind资讯数据显示，截至11月10日，按首次披露日期统计，共有99家上市公司披露共计101例重大重组事件，其中包括39家国有上市公司、合计交易总价值达4,474.68亿元（占比72.40%、较2023年提升32个百分点）。与此同时，11月15日证监会发布的“市值管理新规”，也要求上市公司结合实际情况依法合规运用并购重组、现金分红、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。因此，可关注长期破净比较集中或是具有高股息低估值特征的行业板块，如建筑、煤炭、交运、银行等行业板块。

4. 风险提示

1、全球经济运行低增长大背景下，中美贸易摩擦再次加剧，对国内经济及A股市场运行带来超预期的不利影响；

2、在预期国内逆周期调控政策基调不变的前提下，存量政策效果显现、增量政策推出力度不及预期，将而影响到A股上市公司盈利及投资者预期；

3、资本市场进一步深化改革中的阶段性政策出台实施，对市场资金面、投资者预期可能产生一定冲击。

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